Hay una concepción prevaleciente
en el mundo de las finanzas sostenibles y es que las actividades de esa
industria contribuyen a la sostenibilidad.
En este artículo analizaremos este supuesto implícito en más detalle
para demostrar que pueden hacerlo A VECES, no siempre, y las condiciones
bajo las cuales serían más esas veces.
En el análisis tomamos el punto
de vista de la sociedad y del planeta, no los intereses de los emisores o
de los inversionistas y acreedores, como es el caso en la gran mayoría de los
artículos y publicaciones sobre este tema.
Hemos dividido el artículo
en dos partes debido a su extensión. En
la primera parte consideramos el impacto sobre la sostenibilidad de las inversiones
en valores en los mercados financieros y en la segunda parte lo hacemos
para las inversiones reales, en empresas y proyectos que persiguen la
sostenibilidad. Para mejorar ese impacto y vencer las deficiencias de los
instrumentos existentes, que analizamos en esta primera parte, en la segunda proponemos
la estructura de un nuevo instrumento financiero.
I.
Introducción
La industria de las finanzas
sostenibles se encuentra en plena expansión, algunos dirían que en explosión. La presión de las instituciones asociadas con los Objetivos
de Desarrollo Sostenible, ODS, para la canalización de recursos financieros
a su logro, las presiones para financiar medidas que contribuyan a paliar el cambio
climático y alcanzar los objetivos del Acuerdo de París y las necesidades
de la pandemia han estimulado todavía más el interés en que se implementen
actividades que contribuyan a la sostenibilidad del planeta y la sociedad y con
ello la asignación de recursos financieros. Adicionalmente, se ha estimulado el
interés de las instituciones financieras y de los inversionistas en contribuir
a esos logros, para algunos aprovechando una oportunidad de hacer dinero y para
otros la oportunidad de contribuir con sus recursos a lograr una mejor sociedad
y planeta.
En la discusión de estos
temas se suelen mezclar dos grandes áreas que para nuestros objetivos es importante
distinguir. Una es el flujo de
recursos destinados a transacciones financieras en valores de empresas
(calificadas) como responsables en los mercados y la otras son los recursos
destinados a empresas y proyectos para inversiones reales en actividades
que tienen un impacto directo sobre esa sostenibilidad.
Este conjunto de instituciones
y recursos ha tenido diferentes nombres y recientemente se está generalizando la
denominación de la “industria de la ASG”, Ambiental, Social y de Gobernanza, aunque
estrictamente hablando ASG se refiere a los criterios usados en el análisis
de las actividades. También para
nuestros propósitos es importante destacar dos grandes componentes de esta
industria: los facilitadores y los mercados financieros por una parte y los inversores
en activos físicos por otra.
La industria de los
facilitadores está integrada por empresas
dedicadas a la recopilación, agregación y distribución de información básica,
las productoras de estándares de reporte, empresas calificadoras, las
productoras de índices de sostenibilidad, las consultoras en producción de
informes, las consultoras en agregación de información, los corredores, los
gestores de fondos ASG, entre otras instituciones y mueve miles de millones de
dólares comisiones y cargos (la hemos descrito en detalle en los enemigos 2 y 3
en el artículo Los trece enemigos de la RSE(C): Los primeros seis). Su interés se mueve alrededor de las transacciones
y de la información correspondiente. Este
segmento y el de las transacciones financieras tienen intereses en que el
mercado se mueva y crezca. Salvo algunos inversionistas activistas social y
ambientalmente responsables, aquellos no tienen incentivos en el impacto
social y ambiental, lo tienen en la movilización de los recursos financieros,
en que las actividades de las empresas conduzcan a la sostenibilidad.
Las remuneraciones de muchos
de los integrantes de esta industria no están ligadas a la efectividad en el
logro de los supuestos objetivos ASG de las empresas. Solamente algunos inversionistas responsables tienen el
incentivo no monetario de lograr la sostenibilidad, pero aun estos se enfrentan
a un mercado dominado por la oferta de información y de valores para la
inversión por parte de aquellos integrantes.
Y esto se añade la gran
confusión existente en cuanto a que constituye ASG (ver la sección III del artículo
¿Cuántos esquemas/estándares de información sobre
sostenibilidad se necesitan? Primera parte: ¿Cuántos hay?), que actividades, que amplitud, que intensidad, que impacto
real deben tener en la práctica. Gran número de los fondos autocalificados como
ASG tienen inversiones en empresas que contribuyen a la sostenibilidad de forma
marginal. Prácticamente cualquier actividad que lleven a cabo estas empresas
se califica ASG. Basta con tener un poco de A (por ejemplo, reciclar), o un
poco de S (políticas antidiscriminación) o un poco de G (algunas mujeres en el
Consejo) para que se le atribuya el calificativo ASG, en su totalidad (ver
la discusión de esto en mayor detalle en el artículo ¿Tienen tus inversiones ASG “grado de sostenibilidad”?).
La parte financiera de la
industria de la inversión socialmente responsable se desarrolla en este entorno
de intereses creados en su expansión y en la indefinición del objeto de su
actividad. De allí que sea necesario estudiar si tienen impactos sobre la
sostenibilidad y que se puede hacer para lo tengan o lo mejoren.
II.
¿Qué
impactos tienen los fondos ASG sobre la sostenibilidad del planeta?
Se habla mucho del impacto
de los fondos de valores ASG de forma muy superficial, sin considerar a fondo
el impacto de las empresas que emiten esos valores (capital y deuda). Esto
es lo pretendemos analizar en esta sección.
1.
Fondos ASG “pasivistas”
Sí, la palabra “pasivista”
no existe en la lengua española, pero la necesito para mi explicación, como
espero demostrar. En esta sección consideraremos el impacto potencial en la
sostenibilidad de la empresa de los fondos ASG con carteras gestionadas
activa o pasivamente en su involucramiento en transacciones en los mercados
financieros, pero sin involucramiento en la dirección estratégica de las
empresas. Estos fondos son “pasivistas” como antónimo de “activistas”, de los
que sí se involucran, directa o indirectamente, en la dirección estratégica. Hay
fondos pasivos y activos (en la gestión financiera de sus carteras) y “pasivistas”
y activistas (en su involucramiento en la gestión de las empresas emisoras).
Gestión financiera y de sostenibilidad de los fondos ASG
En términos generales un
fondo ASG “pasivista” invierte los recursos de los inversionistas en los
valores de empresas, calificadas por alguien como responsables, en los mercados
financieros, generalmente en las bolsas de valores. Compran y venden valores ya existentes en el
mercado, a otros fondos o
inversionistas que los poseen. Si cambian
los componentes de sus carteras (gestión financiera activa) suele ser para
aprovechar cambios en los mercados financieros. Muchos fondos mantienen la
composición relativamente constante (gestión financiera pasiva) Las empresas
no reciben recursos financieros como consecuencia de las inversiones de los
fondos ASG, los recursos los reciben los vendedores de los valores. Las empresas no se enteran, excepto porque
en sus registros se ha cambiado el nombre del propietario de algunas acciones
y, salvo en contadas excepciones, ni lo miran.
Solo recibirían los recursos de los fondos ASG si los valores fueran
el resultado de nuevas emisiones, para aumentar el capital o la deuda para
financiar inversiones (y en este caso suelen ser fondos activistas, ver más
adelante).
Los fondos ASG “pasivistas”,
financieramente activos o pasivos, no suelen influenciar la sostenibilidad de
las empresas en las que invierten ya que no se involucran en la gestión, salvo en los casos que consideramos más adelante. Su
influencia de limita a comprar los valores de las empresas calificadas como
responsables, lo que en teoría podría aumentar la demanda por esos
valores, hacerles subir su precio en los mercados y, por ende, disminuir su
costo de capital. En la práctica el impacto es muy poco notable. ¿Quieren las empresas ser mas responsables
para poder acceder a estos fondos? Es posible en el caso de fondos muy
especializados y empresas especiales (ver más adelante). Los fondos ASG
genéricos no tienen impacto perceptible.
Es posible que haya fondos que
tengan gestión financiera activa, pero “pasivista” en sostenibilidad, que no
obstante no gestionar sus carteras para influenciar la sostenibilidad, ejercen
acciones de activismo de firma limitada, no como parte de su objeto o razón de
ser. Por ejemplo, si el fondo
llegase a adquirir una cantidad significativa de acciones podría ejercer el
poder que le otorgan las legislaciones correspondientes para elegir a algunos
consejeros o inducir algunas decisiones estratégicas. Pero aun en este caso la
influencia es muy limitada, salvo que logren conjuntar elevados porcentajes de
acciones y quieran ejercer ese poder.
En el mercado de EE. UU. los
tres fondos de inversión, con gran volumen en gestión de ellos bajo gestión pasiva, BlackRock, Vanguard y State Street, son el primer, segundo o tercer mayor accionista en el
42%, 8% y 8% respectivamente del número de empresas cotizadas en la Bolsa de Nueva
York, son uno de los tres primeros accionistas en el 93% de esas
empresas. Y son el primer, segundo o tercer accionista en el 78%, 10% y
5%, respectivamente de las empresas medidas por capitalización. Controlan
la bolsa. Deberían poder usar ese poder para promover la
sostenibilidad de las empresas, el capitalismo de los stakeholders, pero
hay que recordar que en realidad representan a los shareholders.
[i]
El caso de BlackRock es
paradigmático. Su CEO fomenta la
inversión responsable en sus discursos y cartas a sus colegas [ii],
pero es muy poco lo que hacen en la práctica, son pocas las decisiones
sobre aspectos ASG que cuentan con su voto favorable en las Asambleas Generales
de Accionistas, AGA, alegando que prefieren el involucramiento con los Consejos
para influenciarlos directamente. Podría ser una buena estrategia…. si fuera
efectiva. Lamentablemente es una
actividad netamente privada y secreta, sobre la cual no se tiene información. Es un activismo tímido.
2.
Fondos de
pensiones
Y en este mismo grupo de
fondos “pasivistas” hay algunos fondos que ejercen un nivel superior de
activismo, aun cuando ello no sea su objeto. Es el caso de fondos de pensiones, que si
bien no son fondos explícitamente ASG sí persiguen objetivos de sostenibilidad
en sus inversiones ya que tienen una mayor preocupación por sus stakeholders,
en este caso los futuros pensionados, que necesitan un planeta y una sociedad más
sostenible.
Los fondos de pensiones, a
diferencia los fondos ASG, no son gestionados directamente por lo “dueños”, los
futuros pensionados, son gestionados por la organización que los representa y delegan
la gestión de las inversiones a gestores especializados en los diferentes
segmentos de activos que les interesan (acciones, deuda, bienes raíces, infraestructura, valores
internacionales, fondos de cobertura o hedge funds, etc.). La organización establece las políticas de
inversión (objetivos de riesgo-rendimiento, categorías de activos en los que
invertir, tipos de gestores, etc.), y gestionan a esos gestores. Es una gestión indirecta de los recursos
financieros.
Pero no delegan el
activismo, que lo hace la organización central, aunque los más activistas
también dan instrucciones los gestores de sus segmentos. Los fondos más grandes
tienen gran poder ante los gestores de fondos propios y externos y de
persuasión en los mercados financieros y suelen ser muy activos en las AGA, en el cabildeo con los Consejos y en su
participación en las políticas y discusiones sobre ASG a nivel nacional o
internacional.
Los mejores ejemplos de este
activismo son los fondos de pensiones CalPERS y CalSTRS, de los empleados
públicos (más de 1.6 millones de miembros, casi US$400.000 millones) y educadores
(casi un millón de miembros, US$310.000 millones), respectivamente del estado
de California, dos de los mayores del mundo, y el fondo de ABP, el mayor del
mundo, de los empleados públicos y educadores de los Países Bajos (más de US$620.000
millones y más de 3 millones de miembros).
El activismo de estos grandes
fondos se suele concentrar en grandes temas de interés para la inversión
responsable, tanto a nivel de sus carteras como a nivel agregado en sus
países y a nivel internacional, como por ejemplo el cambio climático,
involucramiento de los stakeholders en la gobernanza, remuneración de
los consejeros y dirigentes y sus nexos con metas de sostenibilidad,
responsabilidad en la cadena de valor y temas sociales como la discriminación por
género y raza/etnia y los sueldos justos, entre otros.
3.
¿Qué
impacto tiene sobre la sostenibilidad del planeta la desinversión por parte de
un fondo ASG?
¿Si un fondo de inversiones
responsable decide desinvertir en empresas de combustibles fósiles, caerán las
inversiones en combustibles fósiles?
Puede ser, pero no es un impacto directo. Las acciones que vende el fondo las compran otros
inversionistas, posiblemente irresponsables o indiferentes al tema ambiental.
Pero la empresa no recibe menos fondos para invertir. Lo que puede
suceder es que el precio de todas sus acciones baje como resultado de la oferta
adicional de acciones al mercado. y ello puede tener la consecuencia de que en el
caso de las empresas de combustibles fósiles que quieran acudir al mercado a
obtener capital para sus inversiones tendrán que emitir más acciones para obtener
el mismo monto, o sea, ha subido su costo de capital. Pero esto solo ocurrirá en el caso de que en
efecto baje el precio de sus acciones y que requiere de mayor capital. El costo de la deuda puede también
aumentar, pero ello será como consecuencia de la mayor percepción del
riesgo de ese tipo de empresas que tengan los bancos e inversionistas en
instrumentos de deuda y no necesariamente porque aquel fondo haya vendido
sus acciones.
Pero para que la
desinversión tenga un efecto sobre el precio de las acciones en las bolsas,
tendría que vender un gran volumen en cortos plazos y/o hacerlo de forma coordinada con otros fondos para
que sea una cantidad significativa. Pero
es muy posible que el fondo no lo haga así porque perdería valor de su cartera
o que si lo hace, lo haga paulatinamente, para no afectar el precio de venta.
[iii]
Hay que recordar que, en los
casos de gestión financiera pasiva, la desinversión tiene limitaciones y en
algunos casos no es una opción. Gran parte de los recursos que gestionan los
gestores de fondos son pasivos, tienen un objetivo de riesgo-rendimiento que
los liga a un índice, el que se usa para evaluar su rendimiento. De allí que esos fondos invierten en los
componentes del índice, en las mismas proporciones. Si quieren desinvertir en una empresa, se
desviarían del índice. Para algunos
fondos ello es permisible siempre y cuando el riesgo-rendimiento se mantenga, o
se desvíe ligeramente, dependiendo de la política de inversiones del fondo. En algunos
casos la composición es muy rígida y no se puede cambiar, al punto de que el fondo
se debe “rebalancear” periódicamente y comprar y vender acciones para adaptarse
a los cambios en los precios y volumen de acciones en circulación. Pero no
“rebalancea” por razones de sostenibilidad.
Un gran volumen de activos
se gestión de manera financieramente pasive por lo que la estrategia de
desinversión tiene limitaciones. A nivel mundial hay US$15 billones de activos
en fondos pasivos en su gestión financiera y en EE. UU. constituyen el 50% y en
Europa el 20% de los fondos.
Pero esto no quiere decir
que la desinversión por parte de fondos prominentes no afecte el acceso a los
mercados de las empresas excluidas, pero el efecto es indirecto. No es la desinversión, es el mensaje, que
refuerza lo que muy probablemente ya prevalezca en los mercados, que esas
industrias no deben ser apoyadas financieramente ya sea por las instituciones
de crédito como por los mercados de capitales, o en el mejor de los casos lo
harían a costos superiores.
Actualmente el caso más
paradigmático son las empresas de combustibles fósiles por cuanto su impacto
sobre el cambio climático es más reconocido y ello constituye una
preocupación generalizada. La relación riesgo-rendimiento es más clara. En
caso de irresponsabilidades sociales, es menos clara y las preocupaciones más
difusas. Pero podría serlo, cuando
la demanda por sostenibilidad se profundice, por ejemplo, en empresas con
violaciones probadas en el respeto a los derechos humanos. Por ahora el cambio
climático, la A, es la variable más visible y más urgente que la S y la G.
De hecho, hay muchas voces
que atribuyen parte de la crisis energética en Europa y algunos otros países a
la desinversión en combustible fósiles.
Alegan que la presión por la sostenibilidad ha sido contraproducente,
que se está implementando demasiado deprisa.
Pero es muy difícil concluir
sobre el impacto relativo de actuar desde dentro de la empresa a desentenderse
vía la desinversión. La primera tiene un
potencial impacto siempre y cuando tengan suficiente poder como para poder
influenciar a los dirigentes y sean persistentes y consistentes. La segunda tiene un impacto mayormente
indirecto, a través del mensaje que se envía a los mercados financieros. Es el
argumento usado por algunas grandes empresas de consultoría para defender su
trabajo con estas empresas. Alegan que tendrán más influencia como
consultores que como exconsultores.
Puede haber algo de hipocresía en este argumento. Negocio es negocio.
Y los ambientalistas alegan,
con mucha razón, que desinvertir no reduce emisiones, son las actividades de
las empresas las que lo pueden lograr. Que con ello algunos se “lavan las
manos”.
Visto el limitado impacto de
la desinversión y del activismo de los fondos “pasivistas”, hay que ir a un nivel
superior en la inversión socialmente responsable y tener un involucramiento más
directo en las decisiones estratégicas de inversión en actividades sostenibles.
En la segunda parte de este
artículo analizaremos el posible impacto sobre la sostenibilidad de las inversiones
reales en empresas y proyectos que persiguen fines de sostenibilidad.
[iii] ABP, anunció
en octubre del 2021 que dejará de invertir en combustibles fósiles y que su
cartera de más de €15000 millones (US$17000 millones), que representan el 3% de
sus activos, serán vendidos antes del primer trimestre del 2023.
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