sábado, 25 de septiembre de 2021

Evidencia de Greenwashing en fondos ASG


En el artículo ¿Tienen tus inversiones ASG “grado de sostenibilidad”? publicado el 2 de septiembre del 2021 analizábamos las posibles decepciones de los fondos y valores calificados como responsables, ASG, y su consecuente greenwashing y ofrecíamos una propuesta para paliar estos problemas.

El 21 de septiembre la escuela para negocios (como se autodenominan para enfatizar su enfoque pragmático) École des Hautes Etudes Commerciales du Nord, EDHEC, especializada en finanzas, presentó los resultados de su estudio Doing Good or Feeling Good? Detecting Greenwashing in Climate Investing en el webinar The Climate Deserves Better than 12%! (presentación). El estudio corrobora con evidencia tangible que muchas de las inversiones calificadas como A, “ambientalmente responsables” (el estudio se concentra solo en el tema del cambio climático) dejan mucho que desear en cuanto a impacto en el cambio climático.

En aquel artículo preguntábamos: ¿Cuánta A, o cuánta S, o cuánta G deben tener las empresas que emiten valores o piden préstamos? ¿Cuál es el mínimo necesario para calificar? Este estudio analiza la primera de estas preguntas y concluye que muchos valores calificados como A tienen muy poca A y mucho de greenwashing, pero son calificados como tales, con la implicación (no explícita) de que son “completamente A”.

En este adendum consideramos los resultados del estudio en el contexto de nuestras observaciones.

El aquel articulo analizábamos también el argumento de que los fondos calificados como ASG rendían más que los fondos tradicionales y lo atribuyamos (sin hacen un análisis estadístico riguroso) a que tenían una mayor proporción de valores que eran considerados como ASG, pero que lo eran poco, pero siendo valores de elevada capitalización en el mercado eran incluidos en los fondos para no desviarse mucho del rendimiento de los índice que se usan como benchmark para la evaluación de sus rendimiento.  En efecto, estos valores tienden a ser incluidos en mayores proporciones que en los índices benchmark, lo cual ha dado lugar a un mayor rendimiento de los fondos ASG.

El estudio citado, para mostrar el efecto del greenwashing, se hace también un análisis comparativo de las proporciones de los diferentes valores con supuesto impacto en el cambio climático (A) en fondos comercializados como de ese impacto, con los de los benchmarks. Pero en este caso se concluye con una observación sobre el potencial greenwashing en la composición de los fondos.  Si en nuestro artículo atribuíamos las diferencias de proporciones a la busca de un argumento de mayor rentabilidad, en este estudio es la similitud de proporciones la que sugiere el argumento de greenwashing.

Concluye, por ejemplo, que:

“las estrategias de los fondos que alegan combatir el cambio climático son muy parecidas a las de los fondos tradcionales……..Por ejemplo, los diez valores con mayor proporción en el fondo ASG de MSCI (US$22.500 millones en inversiones: iShares ESG Aware) son las mismas que las de mayor proporción en el índice general S&P 500. 

O sea, que no se enfatizan los valores (acciones y bonos) de las empresas con impacto en el cambio climático. De hecho, la principal conclusión del estudio es que la diferencia global agregada entre las proporciones en los fondos de cambio climático y los tradicionales es de solo el 12%

Como tal, el estudio del greenwashing en la construcción de los fondos de inversión muestra que las calificaciones sobre cambio climático solo corresponden, en el promedio, a un 12% de la diferencia en las proporciones de los valores en los fondos con todas las estrategias de inversión con las que tienen como objetivo primario el impacto sobre el rendimiento climático.

¿Se puede justificar la etiqueta ASG, o en este caso de A, a fondos que en el promedio se diferencian de los tradicionales en un 12%? O sea, un caso de etiquetado más que de impacto, como denunciábamos en el artículo.   

Y no vale la pena entrar en argumentaciones metodológicas sobre el valor del 12% de diferencias. Lo que si es cierto es que la correlación entre la composición de un fondo tradicional y uno dedicado al cambio climático es muy alta y ello indica que hay poca diferencia de estrategia entre ambos, poco valor añadido por los fondos dedicados a valores de empresas que supuestamente son ambientalmente responsables. Los autores del estudio llaman a esto greenwashing, en el sentido de que “venden” un fondo como ambientalmente responsable cuando se diferencian muy poco de los fondos tradicionales.  En el lenguaje de nuestro articulo podríamos decir que con muy poca “A” estos fondos se denominan “A”.

No se puede esperar que los componentes de los fondos ASG sean 100% ASG, pero como proponíamos con la calificación de “grado de sostenibilidad” se debe exigir que cada uno de los valores que se incluyen en esos fondos y los mismos fondos resultantes (no compensar irresponsables con responsables) deban superar un umbral de impacto positivo en sus respectivas especializaciones, en este caso en A.

El estudio también destaca una conclusión colateral pero que es relevante para la construcción de estos fondos de inversión.  Es la estrategia que usan algunos de evitar invertir en empresas que tienen alta contribución a las emisiones, lo cual en principio parece que debe ser la estrategia que seguir, pero que tiene efectos secundarios importantes en la economía real.  Por ejemplo, evitar inversiones en generación de energía eléctrica con fuentes no renovables parece ser razonable, pero ello implica que los fondos afectan la asignación de recursos financieros a ciertos sectores que son (todavía) necesarios para hacer la transición de una economía baja en emisiones carbono.  No se puede vivir sin la electricidad y no toda puede ser generada por fuentes 100% renovable en el corto y mediano plazo.  Lo razonable sería la de no excluir aquella actividad, pero enfatizando su transición a energía limpia.  Debería ser aceptable incluir inversiones en función de su mejora y no solo por su condición actual.  Significativamente el estudio también concluye que los fondos siguen invirtiendo en empresas que empeoran su contribución al cambio climático.

Pero este requeriría de un activismo proactivo de los fondos de inversión, no solo favoreciendo las empresas responsables sino además exigiendo la mejora de ese comportamiento.  Recordemos que la responsabilidad empresarial, en la mayoría de los casos, se aleja mucho de ser inmejorable. En general los fondos de inversión ESG son relativamente pasivos en este sentido [1](con algunas excepciones como el fondo de pensiones más grande del mundo, el de los empleados públicos del estado de California, CalPERS). ¿Debería esto ser parte de la responsabilidad social de los fondos de inversión?

En nuestro artículo comentábamos que se podrían construir fácilmente fondos ambientalmente responsables, aumentando las proporciones en empresas de consultoría (bajas emisiones) y, según el análisis del estudio, reduciendo las proporciones en generación eléctrica.  Pero ¿qué es más importante para la transición a la economía limpia y el desarrollo económico, que es lo que la sociedad necesita? ¿más capital para la consultoría y menos para la electricidad? ¿o más recursos para las empresas de electricidad y con ello estimular el cambio? Mientras tanto ¿podemos vivir sin combustibles fósiles? No, pero se puede estimular a esas empresas que inviertan los beneficios que obtienen con esas fuentes para diversificarse a fuentes renovables. 

En este sentido es de destacar el impacto que puede ejercer la demanda, como es el caso de las empresas de mayor consumo energético del mundo, como Google y Amazon.  Google, desde hace 13 años es neutro en sus emisiones de GEI utilizando energía renovable y compensado emisiones con inversiones en proyectos que evitan o reducen emisiones. Es el mayor comprador del mundo de energía renovable. Amazon también es un gran comprador de energía renovable y se comprometió a usar exclusivamente energía renovable para el 2030 y ser neutrales en carbono para el 2040.

Ejercer el poder de compra es un cabildeo muy efectivo. Al contrario del cabildeo greenwashing que hace el mayor fondo de inversión del mundo, BlackRock, cuyo CEO se ha hecho todavía más famoso al pontificar sobre la responsabilidad de las empresas ante la sociedad, aun cuando sus fondos no actúan en consecuencia.  Se defienden diciendo que consideran más efectivo el involucramiento directo con los dirigentes de las empresas en que invierten.  Mientras tanto no votan a favor de resoluciones, por ejemplo sobre cambio climático, en las Asambleas Generales de Accionistas. [2]

Y ha habido denuncias públicas de este greenwashing por parte de exempleados. Tariq Fancy, el ex jefe de inversiones sostenibles de BlackRock ha denunciado en tres artículos (Secret Diary) la hipocresía de su ex empleador, alegando que sus políticas y esquemas de inventivos conspiran contra sus acciones en sostenibilidad.  La ex jefe de inversiones sostenibles del mayor gestor de inversiones bursátiles de Europa, DWS (Deustche Bank tiene el 80% de las acciones), Desiree Fixler, denunció que su empleador no incorporaba criterios de sostenibilidad en la composición de gran parte de los fondos comercializados como ASG (ello ha dado lugar a su despido y a investigaciones por parte de los reguladores de EE. UU. y de Alemania).

El estudio mencionado hace un breve análisis de este greenwashing en el cabildeo por parte de algunos gestores de fondos responsables. Esto ya lo habíamos analizado en algunos artículos. [3]

En resumen, greenwashing en la selección de los valores a incluir en los fondos, en sus proporciones, en su calificación y aun en el cabildeo a favor de la sostenibilidad.

 

sábado, 18 de septiembre de 2021

Confusiones y malentendidos en la rentabilidad de la responsabilidad

 

Uno de los temas más discutidos en la consideración de la responsabilidad de la empresa ante la sociedad es si esta es rentable, si el ser responsable es rentable. Es el llamado argumento empresarial (no nos referimos al argumento moral, hay que ser responsables porque sí, porque es de justicia, que es igualmente importante).

 I.                Confusiones y malentendidos

 Esta discusión se desarrolla en un entorno de confusiones y malentendidos. [1] En este artículo trataremos de aclararlas y ponerlas en contexto y está motivado por la discusión en un webinar el 25 de marzo de 2021, Stakeholder capitalism: Thinking beyond shareholder primacy, organizado por la revista The Economist, donde cada uno de los expertos y el moderador se referían a una faceta de la relación entre los dos conceptos, responsabilidad y rentabilidad, girando alrededor del supuesto conflicto (uno conspira contra el otro) y de la causalidad (uno refuerza el otro), con bastante confusión, cada ponente y el moderador exponían su punto de vista en planos diferentes, como si habitasen en universos paralelos, sin darse cuenta del contexto y obviamente sin llegar a acuerdos. Y esto es muy común en la discusión del argumento empresarial, por lo que pretendemos aclararlos en este artículo.

 Algunos alegaban que sí era rentable, bastaba ver el impacto que el reciclaje o la reducción de empaques tenía, otros lo alegaban vía la rentabilidad en bolsa de las empresas responsables y otros alegaban que no era posible ser responsable y cotizar en bolsa y ponían como ejemplo el caso reciente de Danone (ver ¿Valoran los accionistas los beneficios a la sociedad? El caso Danone).  Estas discusiones estaban en dos planos diferentes, una en el contexto de la rentabilidad en las bolsas de valores, que citaba evidencia que no es generalizable, y la otra basada en evidencias circunstanciales. 

 Para aclarar estas confusiones es necesario separar la discusión en los dos planos: la rentabilidad de las empresas responsables en las bolsas de valores, a nivel agregado, y el impacto de la responsabilidad en la rentabilidad de una empresa en particular. El primero es del interés de los inversionistas responsables y el segundo es de mayor interés de los dirigentes de la empresa, e indirectamente de los inversionistas.   

II.             Análisis agregados a nivel de inversiones bursátiles: inversionistas

 Se pretende responder a la pregunta de los inversionistas si es más rentable invertir en empresas o fondos empresas que hayan sido calificadas como responsables, con el objeto de guiar las decisiones de los inversionistas.  Para ello se suelen efectuar estudios estadísticos tratando de correlacionar la rentabilidad con la responsabilidad.  Se han publicado centenares de estos estudios, con resultados muy dispares, algunos, la mayoría, muestra una correlación positiva, algunos una negativa y algunos no concluyente. [2] Estos resultados no son de extrañar ya que cada uno utiliza una metodología diferente y sobre todo diferentes definiciones de rentabilidad y responsabilidad. 

 Esta última es la más variable en estos estudios ya que no hay una definición y mucho menos una cuantificación de lo que quiere decir ser una empresa responsable.  Estos estudios suelen usar un aspecto limitado de la responsabilidad (por ejemplo, porcentaje de mujeres en el consejo, gastos en medio ambiente o en inversión social, beneficios a los empleados, etc.). Algunos utilizan como variable de responsabilidad las calificaciones de empresas calificadoras, tratado de obtener una concepción agregada de la responsabilidad (hay que destacar la gran dispersión de los modelos de estas calificadoras y de las calificaciones para una misma empresa [3] ). Algunos utilizan la reacción del precio en el mercado de valores a anuncios de eventos relacionados con la responsabilidad, ya sean positivos o negativos. La gran mayoría de estos estudios determinar la correlación entre ambas variables, pero solo unos pocos hacen un análisis de la causalidad, quien determina quien, que es primero, la gallina o el huevo.  Y también en este caso los resultados son en ambas direcciones y a veces no concluyentes. [4]

 El problema de estos estudios académicos de correlación es que no hay una concepción generalizable de lo que es responsabilidad y mucho menos de su cuantificación, cuando gran parte de esa responsabilidad es cualitativa. [5] La responsabilidad es especifica a cada empresa, su contexto, los incentivos que enfrentan los dirigentes, su conjunto de stakeholders, con su poder, su voluntad de actuar, su impacto, lo que determinan los aspectos materiales para la empresa, lo que importa. Los millares de indicadores no pueden capturarla.  En el mejor de los casos muestran una correlación entre algún aspecto de responsabilidad y alguna medida de rentabilidad, contable o en bolsa.  Es imposible llegar a una conclusión firme y generalizable. Y en esto hay mucho sesgo hacia lo que se quiere creer más que de lo qué se puede creer.

 Y además de los estudios académicos, de mayor o menor rigor, se suele recurrir a demostraciones que resultan ser circunstanciales, comparando simplistamente la evolución del rendimiento de un índice general con uno de empresas calificadas como responsables, sobre todo sobre el período de la pandemia.  Estas comparaciones no toman en cuenta los diferentes riesgos de ambos conjuntos de acciones y se basan en períodos que pueden no ser representativos.  Además, estos índices responsables suelen incluir empresas que tienen algo de responsabilidad, pero también mucha irresponsabilidad.  Y el “excedente” de rentabilidad está muy influenciado por algunas empresas que ha tenido grandes subidas recientes de precios y no necesariamente por ser responsables. En el mercado de EE. UU. dependen mucho de las cuatro grandes tecnológicas, Alphabet, Apple, Facebook y Microsoft, que suelen calificarse como responsables y que están sobre representadas en los índices con responsabilidad, en comparación con los generales.  Su subida durante la pandemia no se debe a que han sido responsables ante la situación, sino que la situación ha favorecido su negocio. [6]


 

Pero todo esto depende de la reacción de los stakeholders, en este caso de los inversionistas.  Si no actúan, si son indiferentes, la responsabilidad no se traduce en mayor demanda. La rentabilidad en bolsa depende de esa demanda la que a su vez depende, en parte de la responsabilidad y en parte de las expectativas de esos inversionistas.  Es posible que algunos inversionistas, en particular los interesados en las inversiones responsables estimulen la demanda por valores que son calificados como responsables, ya sea porque quieren fomentar esa responsabilidad ya sea porque creen que estas empresas enfrentaran menores riesgos y/o podrán aprovechar las oportunidades de los mercados de sus productos y servicios responsables. [7]

  Pero también es posible que la demanda venga de las expectativas de que habrá demanda, o sea que las compran porque creen que las podrán vender a mayores precios, no necesariamente porque se reconocerá el valor de la responsabilidad.  Este es un factor que ha alimentado la demanda por valores responsables en los últimos tres o cuatro años, al popularizarse la inversión responsable, sobre todo por la influencia del cambio climático y más recientemente por la pandemia

 Esta demanda por expectativa de demanda fue ilustrada recientemente por el caso de una empresa que vende videojuegos en tiendas físicas, GameStop, que languidecía en bolsa, y que promovida a través de “datos” en las redes sociales hizo que su precio subiera más del 1000% en lo que va de año (pico de 1500% en marzo), con pérdidas en los últimos tres, sin justificación alguna por su responsabilidad o por su negocio, sencillamente por la creencia de que habría otros (más tontos) que la querrían comprar (las llamadas acciones “meme”), sobre todo al ver como subía su precio (la manía de los tulipanes del siglo XVII).  Pura especulación. No siempre el mercado de valores es racional. Esto es un caso extremo, muy poco probable que ocurre con temas de sostenibilidad, pero es indicativo del instinto de manada en los inversionistas.

     III.           Análisis a nivel de empresa individual: los dirigentes

 Aquel plano de la relación responsabilidad/rentabilidad es de interés para los dirigentes empresariales en el sentido de que si los mercados de valores reaccionan a su responsabilidad puede subir el precio de sus acciones y reducir su costo de capital en caso de que deban acudir al mercado de valores para financiar su expansión.  También es de interés para los dirigentes en el sentido de que ello puede conducir a una mejora de sus remuneraciones ligadas al precio de las acciones, aunque es muy importante distinguir entre las acciones legitimas y las de greenwashing para influenciar la precepción de los mercados

 Pero es el segundo plano, el de la empresa en particular, que está mucho más bajo el control de los dirigentes que más les debe interesar. En este caso podemos analizar la relación responsabilidad/ rentabilidad en dos frentes: impactos directos e impactos indirectos que dependen de la reacción de los stakeholders.   

1.      Rentabilidad directa de las actividades 

Esta son las actividades que lleva a cabo la empresa que se traducen en impacto financiero sin la mediación de terceros.  Es el caso de la gran mayoría de las actividades de ecoeficiencia: reciclaje, eficiencia en el consumo de recursos (energía, agua, materiales, empaque, etc.), eficiencias en los procesos productivos, etc.  En general reflejan una reducción de costos que se transmiten directamente a los beneficios de la empresa. En este caso no hace hacer muchos análisis para apreciar la relación responsabilidad/rentabilidad.  De hecho, algunos creemos que estas actividades no son una parte especial de la sostenibilidad de la empresa, no hay que ufanarse por ello, son parte de sentido común, de la buena gestión. 

2.      Rentabilidad indirecta de la responsabilidad   

Hay otras acciones que dependen de la reacción de terceros y cuyo impacto sobre la rentabilidad no es obvio.  Para no alargar consideraremos solo dos ejemplos. Se supone que las mejores condiciones laborales conducen a una mayor productividad del capital humano, pero ello depende de la reacción de las personas afectadas. La producción y comercialización de los productos y servicios (por ejemplo, sueldos y precios justos y la responsabilidad de y hacia los suplidores) se supone que debe estimular una mayor demanda por los productos de la empresa, pero ello también depende de la reacción de los consumidores, los cuales pueden o no enterarse (¡haya que comunicar responsablemente!), o bien entrándose, no reaccionar positivamente.  

Y aquí es oportuno considerar un caso que muchas veces se usa con efectos negativos.  Es el caso de la gestión del capital humano.  Su valor no se registra en la contabilidad de la empresa, pero su costo sí e inmediatamente.  Durante la pandemia muchas empresas, para sobrevivir, redujeron el personal, con lo cual se redujeron sus costos inmediatamente.  Pero ello es una solución miope ya que, con el ahorro del costo, contabilizado, se redujo el valor del capital humano, no contabilizado. La rentabilidad (aparentemente) se mejora con la irresponsabilidad. Y hoy en día, donde el conocimiento es fundamental para la competitividad, es reconocido que gran parte del valor de las empresas se debe al valor de ese capital humano. 

3.     A nivel de muchas empresas 

Y hay también estudios estadísticos semejantes a los de la rentabilidad en bolsa donde se analiza la relación entre aspectos específicos de responsabilidad (reciclaje, emisiones, ecoeficiencia, equidad de género, etc.) pero en este caso con la “competitividad” medida, por ejemplo, como cuota de mercado, reputación, rentabilidad contable, etc. [8]  Son extensiones a múltiples empresas de lo que son las relaciones a nivel de empresa individual. Se pretende demostrar que algunas de estas acciones no dependen de la especificidad de cada empresa, que son generalizables y por tanto son de interés de los dirigentes.  Estos estudios suelen mostrar resultados positivos.  Claro está que si todas las empresas hacen lo mismo (¡bienvenido sea!), se pierde el factor diferenciador de la competitividad, y/o depende de la reacción de sus stakeholders particulares. 

IV.           ¿Qué determina la rentabilidad de la responsabilidad?: El denominador común 

1.      Conclusión I: No se puede generalizar 

En el plano de la rentabilidad de la responsabilidad en las bolsas de valores no se puede generalizar ya que es imposible encontrar una medida cuantitativa que represente el amplio espectro de la responsabilidad de la empresa ante la sociedad.  Los resultados de los diferentes estudios, si bien muestran, en general, una relación positiva, están condicionados por las variables utilizadas, los períodos de tiempo del análisis y las diferentes bolsas de valores.  Y lo que se presenta como una correlación positiva puede ser relativamente débil, en términos estadísticos lo mismo que la causalidad, que puede ser además de ida y vuelta. Pero es el argumento que se usa para promover la inversión socialmente responsable, a nivel general. 

Viendo el diagrama de la izquierda, relativamente representativo de los resultados, ¿diría Ud. que la responsabilidad produce rentabilidad en bolsa (cada punto es una acción)? ¿siempre? ¿a veces? ¿Y si fuera el de la derecha? 

 


Lo que se puede concluir, a nivel agregado, es que la relación depende de la reacción de los inversionistas, de la necesidad de aparecer responsable en las inversiones, del instinto manada, de las expectativas de que eventualmente aumentara la demanda por esos valores y la (ir)racionalidad de los mercados. [9] A nivel de una empresa en particular la relación esta más focalizada en la reacción de los inversionistas a su responsabilidad, especialmente en temas materiales. Y una consideración que es poco comentada y es que a medida que la sostenibilidad se afirma en el mercado de valores, la relación puede fortalecerse, aumenta el interés de los inversionistas en el tema. La pandemia y el cambio climático (lamentablemente) ayudan. Los resultados de los estudios hoy en día serían diferentes de los de hace diez años, por ejemplo. 

En el plano de la rentabilidad de la responsabilidad a nivel de empresa individual es más factible generalizar, sobre todo en los casos de relación directa.  En el caso de que la relación dependa de la reacción de algunos stakholders, la generalización está condicionada.  El activismo de los stakeholders, en general, es todavía incipiente, sobre todo la de los consumidores.  Pero la tendencia es firme hacia una mayor concientización. 

La intersección entre el plano de la rentabilidad en bolsa a nivel general y el de rentabilidad en la empresa a nivel particular es ilustrado por dos casos de empresas cuya responsabilidad está plasmada en sus estatutos.  Mi artículo sobre el caso Danone despertó mucho interés y la clásica pregunta: ¿Fueron sus “malos” resultados debidos a su responsabilidad social o a incompetencia gerencial? Difícil encontrar repuesta definitiva. Pero es oportuno recordar lo que concluía en el artículo sobre Etsy (¿Pueden las empresas certificadas como responsables cotizar en bolsa?): “El caso de Etsy demuestra que las iniciativas que pretenden ser socialmente responsables, a un nivel que va más allá de las acciones puntuales tradicionales, y que deben acudir a los mercados de valores para financiar su crecimiento deben tener una gestión financiera al mismo nivel, o SUPERIOR, de excelencia que las empresas tradicionales.”  Válido para Danone y todas las B-corp y empresas por beneficios que quieran cotizar en bolsas de valores. 

Lo que nos lleva a la segunda conclusión. 

2.     Conclusión II: ¡Es la buena gestión! 

Y siempre queda al pregunta de si es la responsabilidad lo que conduce a la rentabilidad o es esta la que le da la capacidad financiera a la empresa para asumir mejor su responsabilidad. A lo mejor como el caso de la sabiduría popular no podemos responder la pregunta sobre qué es lo primero, si la gallina o el huevo, o qué determina qué. Pero lo que sí es cierto que en todos los casos tienen un denominador común:  la buena gestión. Responsabilidad es sinónimo de buena gestión. Rentabilidad, en el largo plazo y en mercados racionales, bien regulados y bien informados, es resultado de buena gestión.[10] Siempre es posible ser rentable por vías irresponsables, pero, a algunas personas se les puede engañar siempre; a todas, alguna vez, pero no se puede engañar siempre a todas las personas. (You can fool some of the people all the time, all the people some of the time, but you cannot fool all the people all the time: Abraham Lincoln). 

Que fue primero, la gallina o el huevo, la responsabilidad o la rentabilidad: lo primero fue la buena gestión. 

El ejemplo que comentábamos arriba sobre la ecoeficiencia es muy ilustrativo de esto: lo que ayer era algo especial de sostenibilidad hoy es rutinaria buena gestión. Y lo que hoy es todavía sostenibilidad (especial) será en el futuro buena gestión (rutinaria).  La rentabilidad será el resultado de la buena gestión. 


Y volviendo a lo que motivó este artículo, el webinar de The Economist, podemos apreciar la confusión que tenían los participantes al mezclar, sin darse cuenta, diferentes planos, de interés a diferentes stakeholders, con generalizaciones no generalizables y definitivamente no mezclables.

 



[1] Habíamos publicado un artículo en dos partes en mayo del 2008,  ¿Responsable solo si es rentable? Primera Parte y Segunda Parte  y otro en septiembre del 2019, Rentabilidad de la responsabilidad o responsabilidad de la rentabilidad, que tienen un contenido relacionado a este, pero hemos creído oportuno actualizarlo y acotarlo, a ver si es más efectivo. Ver además Mis nueve artículos sobre la tensión entre responsabilidad y rentabilidad. 

[2] Para un ejemplo de estos análisis estadísticos ver el articulo ESG and financial performance: Aggregated evidence from more than 2000 empirical studies (Gunnar Friede, Timo Busch y Alexander Bassen, Journal of Sustainable Finance and Investment 5(4):210-233, octubre 2015).  Un resumen de los múltiples aspectos relacionados con la correlación entre responsabilidad y rentabilidad se encuentra en Exploring Links to Corporate Financial Performance, publicado por Standards and Poor’s Global (abril 2019). 

[3] Ver el análisis de esta dispersión en el artículo ¿Tienen tus inversiones ASG “grado de sostenibilidad”?

[4] Para un análisis mas detallado de estos estudios, sus virtudes y problemas ver el artículo de la nota al pie 1.

 

[6] Pero esta calificación de empresa responsable está sujeta a mucho greenwashing.  Ver el artículo ¿Tienen tus inversiones ASG “grado de sostenibilidad”? 

[7] En estudio estadístico, Corporate Sustainability: First Evidence on Materiality, concluyó que en, efecto, las empresas que tienen mejores calificaciones en los aspectos que le son materiales tienen mayores rendimientos en la bolsa y las que los tienen en aspectos que no le son materiales no rinden mejor. Parece obvio, pero los estudios a nivel agregado hacen esta distinción. Supuestamente los inversionistas reaccionan a los aspectos materiales de la responsabilidad, no a definiciones genéricas. 

[8] El estudio Sustainability innovations and firm competitiveness: A review (Fanny Hermundsdottir y Arild Aspelund, Journal of Cleaner Production, Vol 280, Parte 1, 20 enero 2021) revisa 100 estudios sobre la relación entre aspectos específicos de sostenibilidad ambiental y competitividad, donde la mayoría presenta resultados positivos (solo dos muestran resultados negativos).  En este caso las definiciones de las variables son más acotadas y medibles que en los estudios generales de responsabilidad versus rentabilidad en bolsa. 

[9] En una reciente encuesta entre más de 500 dirigentes empresariales de todo el mundo (ESG Planning and Performance Survey) se encontró que, si bien el 78% creen que sus esfuerzos en sostenibilidad tienee un impacto sobre la marca y la reputación, solo el 48% cree que tiene un impacto financiero. Un obstáculo más a vencer. 

Mis nueve artículos sobre la tensión entre responsabilidad y rentabilidad (septiembre 2021)

 

 Confusiones y malentendidos en la rentabilidad de la responsabilidad

18 septiembre 2021

 ¿Valoran los accionistas los beneficios a la sociedad? El caso Danone

20 marzo 2021

 ¿Quién gana cuando la responsabilidad compite contra la rentabilidad?

12 diciembre 2020

 Rentabilidad de la responsabilidad o responsabilidad de la rentabilidad

15 septiembre 2019

 ¿Pueden las empresas responsables resistir los embates de los activistas financieros?

24 septiembre 2017

 ¿Pueden las empresas certificadas como responsables cotizar en bolsa?

10 septiembre 2017

 ¿Rinden más en bolsa las empresas responsables?

18 mayo 2014

¿Responsable solo si es rentable? Segunda Parte

14 mayo 2008

 ¿Responsable solo si es rentable? Primera Parte

23 abril 2008

 

 

viernes, 10 de septiembre de 2021

Reciclaje, economía y psicología


En septiembre del 2021, al amainar la pandemia, regresé a Florencia, donde vivo parte del año, y he notado un cambio en el procedimiento de reciclaje de los desechos residenciales en la ciudad que me ha parecido muy ilustrativo de la necesidad de tomar en cuenta el comportamiento humano, más allá de las regulaciones.

Cuando me fui hace un par de años teníamos cinco contenedores para los desechos: papel y cartón, vidrio, plástico, orgánico y "no diferenciado”. Para estimular a los usuarios a separar los desechos y maximizar lo reciclable, el contendor del “no diferenciado” tenía una puerta pequeña que requería el uso de una llave personalizada (ver el tubo verde en la foto), que hacia un cargo a la boleta mensual cada vez que se usaba (peaje). En ese momento me pareció una idea brillante, un desincentivo económico y la municipalidad recuperaba algo de los costos del manejo de lo no reciclable. 

 

 

En casa, teníamos cinco botes de basura emulando los cinco contendores.  Hacíamos los esfuerzos para separar los desechos en los cuatro contenedores estándares y solo enviábamos al no diferenciado lo que no correspondía a ninguno de ellos.

Sin embargo, al regresar a mediados del 2021, constato que el parecer el sistema fracasó y no aumentó la proporción reciclable. ¿Qué pasó?  Parece ser que para evitar el pago de la penalización, la gente no se molestó más en la separación estricta y el “no diferenciado” se iba con el orgánico. ¿querían reducir el “no diferenciado”? ¡pues lo lograron! No eran muchos los que actuaban como nosotros y como los creadores creían que lo harían.

Resulta que ahora, que no hay que pagar por usar el contendor del no diferenciado, sí lo usan.  Ahora no cuesta ser responsable, antes había que serlo y encima pagar por ello.

El sistema había sido diseñado por un economista que no había estudiado psicología.

La experiencia tuvo algún valor: mostró a la comunidad el costo del desecho “no diferenciado”.

 

jueves, 2 de septiembre de 2021

¿Tienen tus inversiones ASG “grado de sostenibilidad”?


A fines de 2020, se estimó que había casi US$ 38 billones de activos en administración con la etiqueta ASG (ambiente, social y gobernanza, ESG en inglés), un aumento de más del 24% con respecto a 2018. Los activos ASG tienen la tendencia a crecer a nivel mundial a más de US$53 billones al 2025. En este artículo analizamos las características de responsabilidad del mercado de estos activos, sus problemas de etiquetado y proponemos una solución interina.

I.                La Industria de la ASG

Ha habido un crecimiento explosivo en los últimos años, tanto en la inversión socialmente responsable ISR (Socially Responsible Investment, SRI) con criterios ASG, tanto en los valores de las empresas como en la financiación sostenible de proyectos y actividades a través de bonos y préstamos Verdes, Sociales y Sostenibles (VSS) y Ligados a la Sostenibilidad (LS). Existe una industria de gran envergadura que promueve ambos lados de las finanzas, la oferta y la demanda, que incluye administradores de activos, propietarios de activos, inversores individuales, emisores, corredores, instituciones financieras, proveedores de información, agencias de calificación, proveedores de aseguramiento, productores de estándares de informes de sostenibilidad, consultores, reguladores nacionales e internacionales, instituciones y ONG entre muchos otros. La mayoría de los participantes en esta industria tienen un interés financiero en promover su desarrollo y crecimiento, y unos pocos están interesados ​​en su legitimidad e impacto en el desarrollo económico sostenible. Existe competencia dentro del primer grupo por su cuota de mercado y un conflicto de intereses entre el primer grupo, que aboga por crecimiento e ingresos, y el segundo que aboga por legitimidad e impacto. Llamemos a esto la "industria ASG".

Este crecimiento sustancial es el resultado de dos fuerzas, una es el crecimiento de las emisiones legítimas, responsables, de valores y préstamos en respuesta a la demanda por parte de inversionistas responsables. Pero hay otra que responde a esta demanda mediante el etiquetado irresponsable o descuidado de esas actividades como si fueran legítimas, (ab)usando de la etiqueta ASG. Se puede ganar dinero las apariencias (greenwashing). Es imposible decir cuánto del crecimiento es atribuible a cada fuerza, pero la segunda no puede descartarse y ha provocado la intervención de reguladores de los grandes mercados de valores. Un indicador simple puede ilustrar el impacto del problema del etiquetado: una revisión en Europa que endureció las reglas para el uso de la etiqueta ASG redujo el valor de la inversión ASG en US$ 2 billones, entre 2018 y 2020, incluso después de contar el aumento debido a nuevas emisiones.

Los reguladores interesados ​​en el tema del etiquetado ASG en el lado de las inversiones están liderados por la Unión Europea y la Financial Conduct Authority del Reino Unido, FCA. El interés de la Comisión de Valores y Mercados, (Securities and Exchanges Commission, SEC) de Estados Unidos es muy reciente, como resultado del cambio en el gobierno (enero 2021). La mayoría de los reguladores están abordando el problema principalmente a través de requerimientos de divulgación y transparencia por parte de los administradores de activos y de las agencias de calificación. Si bien esto puede ayudar, no aborda el problema real del etiquetado. Estos participantes tendrán que revelar los criterios y las metodologías que utilizan para llegar a su etiquetado, pero esto no les impedirá etiquetar como ASG algo que tiene poco o ningún impacto (competencia a la baja), como comentamos a continuación. Esto simplemente traslada a los inversores la carga de evaluar la legitimidad de la etiqueta. Desafortunadamente, muchos administradores y propietarios de activos se contentan con tener la etiqueta en su cartera, cumplir con los requisitos y no analizar qué hay detrás. La etiqueta es el fin, no el medio. Eventualmente, después de que adopten definiciones claras y legalmente aplicables de lo que significa ASG, los proveedores de calificaciones y los administradores de activos serán legalmente responsables por el uso de la etiqueta.

La Unión Europea ha emitido una serie de regulaciones, comenzando con una taxonomía ambiental vinculante que establece umbrales de desempeño para las actividades económicas que hacen una contribución sustancial a uno de sus seis objetivos ambientales, no causan daños significativos (DNSH) y cumplen con las salvaguardas mínimas. Pero no se refiere a la cantidad de la calidad. También ha elaborado una propuesta de taxonomía social, que está en discusión. Como parte de su Reglamento de Divulgación de Finanzas Sostenibles (Sustainable Finance Disclosure Regulation, SFDR), ha elaborado un borrador de los Estándares Técnicos Regulatorios que incluyen responsabilidades de divulgación bastante completas para los administradores de activos sobre sus políticas ASG, procedimientos, cualificación para su gestión, criterios de selección, divulgaciones y una novedad, la presentación de informes sobre el impacto adverso principal (Principal Adverse Impact, es decir, el daño potencial), que entrará en vigor el 1 de julio de 2022. La FCA ha elaborado requisitos similares en forma de carta a los administradores de activos. La SEC, a septiembre del 2021, no ha elaborado ninguna guía o regulación, aunque se espera que comience con el tema más específico del cambio climático. El CFA Institute (asociación profesional de analistas financieros, no un regulador) ha publicado un Proyecto de norma para los estándares de divulgación de ASG para productos de inversión.

II.             ¿Cuál es el problema de la etiqueta ASG? ¿Es todo ASG?

Podemos resumir el problema en cuatro cuestiones:

1) ¿Qué es A?, ¿qué es S?, ¿qué es G?, ¿qué es ASG?;

2) ¿Cuánta contribución (bondad) en cada uno?;

3) ¿Cuáles son las compensaciones (tradeoffs) de comportamiento dentro de cada uno de los aspectos de los componentes A, S, G y entre los componentes (no se espera que ninguna empresa sea buena en todos ellos)? y

4) ¿Se cuentan como contribuciones negativas los efectos dañinos no mitigados? (uno de los requisitos, por ejemplo, de la Unión Europea es “no dañar”).

Hay un quinto tema que no discutiremos, que es el impacto que las actividades supuestamente ASG tienen en el mejoramiento de la sociedad y el medio ambiente.

Las etiquetas ASG, muy imperfectas, se otorgan sobre la base de políticas, procedimientos y desempeño pasado, no por impacto, no por cambios logrados, no por esfuerzo para mejorar. La falta de soluciones a estos problemas es lo que ha dado lugar al descontento generalizado con la etiqueta ASG y las acusaciones justificadas de lavado de cara (greenwashing).

La intervención de los reguladores del mercado de valores solo puede contribuir al primer problema: definición, divulgación y transparencia sobre cuáles son los componentes de E, S, G y ASG, pero no puede abordar los otros tres: cuánto es suficientemente bueno, compensaciones entre aspectos y valoraciones de aportaciones negativas. Está fuera de su alcance. Los evaluadores pueden ayudar, pero las metodologías actuales de la gran mayoría asumen un modelo específico de lo que es la sostenibilidad y sus indicadores, los pesos relativos asignados a cada uno (que no es lo mismo que compensaciones, es decir, compensar el desempeño en uno con otro), pero no incluyen ni la calidad de la contribución ni contabilizan las contribuciones negativas (si la empresa ha estado involucrada en sobornos, obtendrá una puntuación baja en G, pero no una puntuación negativa). Aunque algunos diferencian entre industrias, no son específicas del contexto en que operan.

Una empresa de consultoría con una contribución muy baja a las emisiones podría etiquetarse como ASG, o al menos A, e incluirse en las carteras de ASG. ¿Pero qué bien hace para la sociedad y el medio ambiente? Google, es un gran consumidor de energía, por su naturaleza, pero hace los esfuerzos e invierte para ser carbono neutral; una empresa de consultoría tiene, por su naturaleza, bajas emisiones. Ambos son emisores netos bajos. ¿Cuál debería incluirse en, por ejemplo, un fondo “A”? ¿Es esto lo que debería valorar la industria de la inversión socialmente responsable, el negocio habitual o una contribución incremental positiva y/o una reducción del daño? Las calificaciones como “mejores en su clase” pueden ayudar a diferenciar ente las empresas de esa clase (consultoría, tabaco, etc.), pero ¿qué pasa entre las clases (por ejemplo, consultoría versus generación de energía)?

La evolución de las denominaciones en el ámbito de la responsabilidad/sostenibilidad ha sido perjudicial. Primero fue la Responsabilidad Social Empresarial, que a pesar de la falta de consensos y malentendidos tuvo y tiene la connotación de “responsabilidad” por los impactos, y para algunos, una contribución positiva al mejoramiento de la sociedad. La industria inversora lo traspuso a su actividad y utilizó la etiqueta Inversión Socialmente Responsable, ISR, que se ha entendido como inversión en empresas que hacen algo de bien y no hacen daño significativo no compensado. Finalmente, la industria ISR se expandió para incluir todas las actividades de apoyo (la industria ASG mencionada anteriormente) y adoptó el nombre genérico de ASG que se refiere a los criterios de selección en base a las características sociales, ambientales y de gobernanza de algunas de sus actividades, pero en el proceso perdió el sentido de contribución, o responsabilidad, de impacto, quedó en caracterización.

Algunos ejemplos pueden ilustrar los cuatro problemas de ASG mencionados anteriormente y mostrar la necesidad de un cambio. Un ejemplo extremo es el del bono ligado a la sostenibilidad emitido en junio de 2021 por JBS, el procesador de carne más grande del mundo. El "vínculo" es el objetivo de una reducción de alrededor del 30% de sus emisiones de alcance 1 y alcance 2, pero ningún compromiso en el alcance 3 (en su caso, uno de los principales emisores: la ganadería y el cambio de uso de la tierra), que representan más del 90% de sus emisiones totales. Esta es una empresa que ha pagado miles de millones de dólares en multas en Brasil y Estados Unidos relacionadas con el soborno de tres ex presidentes de Brasil, de 1850 políticos y por abusos de información privilegiada, han sido acusados ​​de permitir el uso de mano de obra esclava en su cadena de suministro, de contribuir y permitir la deforestación del Amazonas y otras áreas del mundo (aunque se ha comprometido a reducir su contribución) y de ser uno de los mayores contribuyentes a la contaminación del agua en los EE. UU. Algunos de sus ejecutivos han sido encarcelados en Brasil, el consejo está compuesto principalmente por miembros de la familia, ha estado involucrada en sobornos en la compra de la empresa Pilgrim Pride en los Estados Unidos y ha sido encontrada culpable de colusión en la fijación de precios en el mercado de la carne de cerdo y pollo. Los ingresos del bono vinculado a la sostenibilidad se utilizarán para refinanciar un bono más caro, no para inversiones para reducir las emisiones. Mala G, mala S, mala A, una pequeña A. ¿Debería incluirse en una cartera de ASG? ¿Es la reducción del 30% de las emisiones de alcance 1 y 2 suficiente para calificarla como una empresa responsable, para superar todos esos otros problemas y para etiquetar ese vínculo como ASG? ¿Se contabilizan todas las contribuciones negativas? Pero aun así estaba clasificada como 118 de 256 (50% superior) en sostenibilidad en la industria de alimentos y bebidas por la calificadora ISS ESG (emisora de la “segunda opinión” sobre el bono).

Phillip Morris, cuyo lema es "Por un futuro libre de humo" (Delivering a smoke-free future”), vende 700 mil millones de cigarrillos al año y está clasificada como la mejor en su clase en por la calificadora que produce el Índice de Sostenibilidad Dow Jones de América del Norte. ¿Hace algo bueno en la agricultura responsable (algo de A), o en los beneficios para los empleados (algo de S) o en la diversidad en el consejo (algo de G) suficiente como para compensar el daño causado por su producto y que la empresa sea calificada como ASG? Es cierto que algunas carteras de ASG excluyen, por principio, el tabaco como parte de sus criterios de exclusión negativa, pero algunas pueden incluirlo, basándose en la mejor calificación de su clase en la calificadora del índice Dow Jones.

En un nivel menos dramático, pero con un gran impacto en el universo ASG, e igualmente ilustrativo, es el caso de empresas de tecnología como Alphabet, Amazon y Facebook, que tienden a estar entre las mayores tenencias de los fondos ASG. Amazon y Alphabet son los mayores compradores de energía renovable del mundo, lo que les daría entonces una puntuación alta en la A. Los tres han sido acusados ​​de ejercer su poder de monopolio (mala G). Amazon ha sido acusada de prácticas laborales deplorables (Amazon Cloud se enfrenta a una denuncia legal por discriminación, acoso e intimidación) (mala S) precios predatorios y violación de las leyes de privacidad en Europa (mala G). En la Asamblea General de Accionistas del 2019, Amazon rechazó las 10 propuestas de ASG hechas por empleados y accionistas minoritarios. ¿Cuál es la compensación entre su A, S y G? ¿Qué es lo suficientemente bueno para clasificar algo como ASG? Desafortunadamente, debe haber un sesgo a favor de estas acciones en las carteras ASG, ya que es su sobre-ponderación (incluyendo a Microsoft) lo que contribuye significativamente a la supuesta superior rentabilidad sobre las carteras “normales”.

III.           Grado de inversión: riesgo crediticio y riesgo de sostenibilidad

Para buscar una posible solución a la clasificación ASG es ilustrativo comparar el caso del riesgo crediticio y las calificaciones crediticias con los riesgos y calificaciones de sostenibilidad.

Dado que hay muchos inversores institucionales que requieren grado de inversión para incluir valores en sus carteras, podría existir un requisito similar para los inversores responsables con respecto a los riesgos de sostenibilidad. La evaluación del riesgo crediticio está muy bien desarrollada y la industria tiene algunas características que conducen al consenso. En el caso de la sostenibilidad es casi lo contrario, pero aún se pueden aprender algunas lecciones.

 

 

Riesgo crediticio

Riesgo de sostenibilidad

Agencias calificadoras

Tres grandes: S&P, Moody’s y Fitch

Centenares

Definición de los riesgos

Bien definido: riesgo de impago

¿Qué es sostenibilidad? Gran variedad de riesgos poco especificados, específicos al contexto, a la industria, a la empresa, dinámicos.

Estimación

Metodologías muy bien definidas, similares entre las tres agencias.

Cada calificadora tiene su propia lista de indicadores, y metodología de estimación de sus valores, de agregación y de ponderación.

Consenso

Calificaciones muy similares para la mayoría de los emisores de deuda, con poca dispersión.  Relativo consenso.

Calificaciones muy diferentes para la mayoría de las empresas. Gran dispersión.

Inversionistas

Claros en sus necesidades y deseos.

Confusión sobre el significado de sostenibilidad.
Deben ser especifico al contexto.

 

Una reciente investigación de la Harvard Business School (Why is Corporate Virtue in the Eye of The Beholder? The Case of ESG Ratings) encontró que "una mayor transparencia conduce a un mayor desacuerdo en las calificaciones ASG y ... una mayor volatilidad de la rentabilidad y movimientos de precios absolutos". Por lo tanto, es posible que la transparencia no ayude.

Una investigación, no publicada pero ampliamente citada, de la Sloan School of Management del MIT (Aggregate Confusion: The Divergence of ESG Ratings), que analiza las divergencias en las calificaciones en seis de las principales agencias de calificación de sostenibilidad, encontró que “la correlación general entre las calificaciones es 0.34 y fluctúa entre 0.16 y 0.56 ”, y que los principales impulsores de las diferencias son“… ..el alcance (qué es ASG para ellos) y la medición (indicadores y métricas específicas), mientras que la divergencia de ponderaciones (importancia relativa de los indicadores) es menos importante. Además, ... la visión general que un evaluador tiene de una empresa influye en la evaluación de categorías específicas ".

¿Puede la industria consolidarse en una definición de sostenibilidad y en algunos pocos evaluadores? No hay posibilidad de que se pueda llegar a un consenso sobre qué es una empresa sostenible dados los innumerables aspectos a considerar, sus compensaciones y el contexto en el que operan. Hay cientos de evaluadores, miles de indicadores de aspectos de sostenibilidad y de índices de sostenibilidad (solo MSCI tiene más de 1500 índices ASG). La industria no tiene ningún interés en el consenso, prospera con la diferenciación, es competitiva, no colaborativa.

Las normas de información y transparencia son deseables, pero no resolverán el problema de la dispersión y la confusión. Sería deseable tener un punto de referencia sobre lo que es una empresa responsable, pero en el mejor de los casos podemos esperar que sea un umbral para separar lo razonablemente responsable de lo razonablemente irresponsable. No existe una empresa totalmente responsable.

¿Qué se puede hacer? ¿Debemos abandonar el esfuerzo y rendirnos? Mientras se desarrollan mejores taxonomías, mientras se logra consenso sobre cuáles son los aspectos materiales para cada empresa, mientras que se logran mejores formas de medir e informar sobre los diferentes aspectos de la sostenibilidad, a medida que la sociedad y las empresas evolucionan exigiendo y siendo sostenibles, se pueden probar algunas soluciones provisionales e imperfectas, acumular experiencia, lograr mejoras.

IV.           Grado de sostenibilidad: ¿Qué tan bueno tienes que ser?

Imposible ser perfecto, ser bueno en todo. Debe haber compensaciones en el desempeño de sostenibilidad de las empresas. Pero la situación actual en la que no se hace esta pregunta no puede continuar como se puede ver en la grave irresponsabilidad de algunas firmas etiquetadas como “ASG”. No todo vale. ¿Es posible encontrar algún nivel de desempeño agregado que pueda considerarse un mínimo aceptable?

¿Cuánta A, o cuánta S, o cuánta G deben tener las empresas que emiten valores o piden préstamos? ¿Cuál es el mínimo necesario para calificar? ¿Tiene políticas antidiscriminación? Entonces es un poco S. ¿Tiene un programa de reciclaje? Entonces es un poco A. ¿Tiene directores independientes y más de un 30% de mujeres en el consejo? Entonces es un poco G. ¿Cuánto? ¿Qué constituye un nivel aceptable de ¿S?, de ¿A?, ¿de G? ¿Cuánto se puede intercambiar A por S o por G? ¿Cómo agregamos y cuál es el ASG mínimo que se considera suficientemente bueno?

Por la discusión anterior, debe quedar claro que, dado el alcance extremadamente amplio de la sostenibilidad, los intereses creados de la industria y la necesidad de complacer a grupos extremadamente variados, es decir, las partes interesadas, es imposible lograr una calificación consistente, por lo que debemos buscar una solución no óptima. Cualquier solución propuesta será imperfecta y sujeta a revisión. Proponemos la definición de un nivel agregado mínimo de calificaciones para ser considerada una empresa sostenible, es decir, “ASG”, para ser incluida en las carteras de ASG: grado de sostenibilidad, análogo a un grado de inversión en el caso de riesgo de crédito.

V.              La propuesta

Para calificar para ser incluido en una cartera ASG, un instrumento financiero debe tener una calificación ASG promedio, calculada sobre, digamos, 10 calificadoras seleccionadas, de no menos de 7 sobre 10, y no menos de, digamos, 5 sobre 10 en cada uno de los componentes, A, S y G”. Las calificadoras serán seleccionadas a través de validaciones de sus calificaciones, en base a la concordancia con la opinión de un grupo de expertos en cuanto a la responsabilidad de las firmas calificadas (las que tengan mayor correlación). Las calificadoras podrían entrar y salir del proceso de la misma manera que las empresas entran y salen de los índices de sostenibilidad, aunque se espera que la rotación sea pequeña. Las calificaciones de cada una se rebasarán en una escala de 0 a 10 para calcular los promedios.

Esta propuesta tiende a mitigar algunos de los problemas mencionados anteriormente, ya que al incluir a las calificadoras validadas se puede suponer que se consideran y agregan una amplia variedad de definiciones de sostenibilidad, que no se incluye ningún valor con una calificación baja en ninguno de los componentes y que se requiere de un nivel mínimo de responsabilidad. Evitaría el problema actual de que un fondo ASG puede incluir valores de alta calificación juntos (digamos Unilever) con valores de baja calificación (digamos Phillip Morris) y lograr una calificación general favorable. Reduciría la dispersión interna de calificaciones dentro del fondo. Los umbrales elegidos también deberán validarse para garantizar que los instrumentos elegibles proporcionen un universo razonable sobre el cual invertir los fondos.

Los fondos que solo pretenden ser A, S o G, seguirían estas reglas, pero solo en el componente respectivo. La transparencia requeriría revelar que la calificación se refiere exclusivamente al componente y no se alega responsabilidad sobre otros aspectos de la sostenibilidad. Estos no podrían utilizar la etiqueta ASG.

El inconveniente de esta propuesta es que puede excluir algunos instrumentos deseables desde el punto de vista de los rendimientos (por ejemplo, Amazon), pero si el propósito es asegurarse de que los inversores responsables favorezcan a las empresas responsables, la compensación debe aceptarse. Pueden incluirse en carteras ASG que no tienen “grado de sostenibilidad”, de la misma manera que no todos los inversores están interesados ​​en valores con grado de inversión.

VI.           ¿Quién determinará el umbral?

En el caso del grado de inversión no hay problema.  La tabla anterior muestra las características favorables de la industria: las calificaciones son muy concentradas, hay muy baja dispersión, clara definición de riesgos, facilidad de estimación, grupos de interés homogéneos. Hay tres umbrales para el grado de inversión, pero suelen ser muy similares.

El modelo de grado de inversión no es adecuado para la determinación del grado de sostenibilidad dadas sus características contrastantes de riesgos y las amplias discrepancias entre las calificaciones. Pero la idea de que la industria de inversión responsable debe participar en la determinación del grado es válida. Pero en este caso los evaluadores podrían tener un conflicto de intereses, particularmente porque muchos de ellos no serían incluidos en la determinación del umbral.

Se necesitaría una institución independiente. Los reguladores, como se mencionó anteriormente, tienen un alcance limitado, ya que lo que hacen es tipificar las actividades ASG, pero no su cuantificación, calidad, impacto, etc. y establecen requisitos de divulgación, como lo están haciendo la UE y la FCA, para facilitar el trabajo de los participantes del mercado. Una posibilidad sería una asociación internacional de administradores de activos socialmente responsables. Actualmente, esto se limita a asociaciones nacionales como por ejemplo la USSIF en los EE. UU., UKSIF en el Reino Unido y la RIA en Canadá. El problema de estas asociaciones es que también representan a otras partes de la industria que promueven su expansión a través del etiquetado, creando así un conflicto de intereses en el rigor del etiquetado. Los Principios de las Naciones Unidas para la Inversión Responsable, UN PRI, ha desarrollado los principios y tiene miles de miembros (administradores de activos, propietarios de activos y proveedores de servicios), pero sus principios son muy genéricos y asumen que todos están de acuerdo en lo que es ASG, es decir, se supone que el problema no existe. Además, al ser una de las organizaciones de las Naciones Unidas, liderada por gobiernos, puede considerar su participación en la determinación de cuál es el grado de sustentabilidad políticamente sensitivo.

Nuestra recomendación sería la Asociación Internacional del Mercados de Capitales (International Capital Markets Association, ICMA), una asociación de instituciones financieras dedicada a “…… .. promover estándares internacionalmente aceptados de mejores prácticas a través del desarrollo de pautas, reglas, recomendaciones y documentación estándar apropiadas y ampliamente aceptadas, destinadas a mantener y mejorar el marco de la emisión, negociación e inversión transfronterizas en valores de deuda”. Entre otras cosas, ha desarrollado los Principios de Bonos Verdes, Sociales, Sostenibles y Vinculados a la Sostenibilidad, que son ampliamente aceptados. Su posible inconveniente es que su misión está relacionada con títulos de deuda, no con acciones. Afortunadamente, la experiencia necesaria para ambos tipos de valores tiene mucho en común, ya que los problemas de ASG se refieren al emisor, no al tipo de valor.

En este breve artículo, no podemos pretender responder a todas las preguntas y resolver todos los problemas. Su objetivo ha sido presentar la necesidad de un mayor rigor en las cualificaciones ASG y una posible solución, no óptima, pero mejor que la situación actual de confusión y desconfianza.