Depende…y de muchas cosas.
El lector
seguramente habrá visto algunos de los millares de artículos y estudios en los
que destacan los grandes volúmenes transados en los mercados de valores y préstamos
calificados como sostenibles y los montos de inversiones en las carteras de
fondos de inversión y en activos de las instituciones de crédito. Y estos
montos se promueven, consciente o inconscientemente, como prueba del impacto,
del cambio, del avance que ello logra en la sostenibilidad empresarial y del
planeta. Nada
mas lejos de la realidad. Es muy poco el cambio logrado sobre el terreno ….y el
aire.
En este articulo aprovecharé
la publicación de los resultados de una investigación reciente que muestra la relativa
infectividad de las regulaciones de los nombres de los fondos de inversión
sostenibles propuestos en el reglamento sobre la divulgación de información
relativa a la sostenibilidad en el sector de los servicios financieros, SFDR,
en contribuir al avance de la sostenibilidad, para luego demostrar que ni los
nombres ni el contenido de valores sostenibles de los fondos son el problema
del impacto del financiamiento sostenible.
Aun cuando la
investigación se limita a los fondos de inversión, nuestra discusión cubrirá
además el financiamiento sostenible en los mercados de valores y en los financiamientos
de instituciones de crédito.
El objetivo del artículo es mostrar las condiciones bajo las cuales el financiamiento
sostenible puede tener impacto real sobre la sostenibilidad empresarial y del planeta.
I.
Limitados efectos sobre el greenwashing de la regulación europea.
Los resultados de
la investigación fueron publicados en enero del 2026 como un documento de
trabajo académico que ha tenido amplia difusión pública. The
Effects of Regulating Greenwashing:
Evidence from Europe’s Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR),
producido por profesores de las universidades de Amsterdam, Stanford, Harvard y
la London Business School, lo que contribuye aun al interés. [i] Adicionalmente, como los resultados
muestran la inefectividad de las regulaciones, lo hace más “interesantes” en
esta época de obsesión por la desregulación.
El Financial
Times publicó una reseña el 23 de enero, lo cual no es muy usual sobre un documento
de trabajo, EU
green rules fail to boost funds´ESG credential, research finds, lo que
a su vez dio lugar a reseñas en otros medios financieros y de sostenibilidad.
La
investigación tenía como objetivos analizar cómo la regulación SFDR influyó en
el comportamiento de los fondos de inversión y de sus inversores en Europa. Según los autores, para que el SFDR
afecte a la economía real, deben cumplirse varias condiciones: (i) los fondos
clasificados como más sostenibles posean activos sustancialmente diferentes de
los tradicionales; (ii) la información divulgada debe proporcionar información
nueva a los inversores; (iii) los inversores deben actuar en función de esta
información reasignando sus inversiones.
Como demostraremos más adelante, esto son condiciones necesarias,
pero muy insuficientes para que los fondos tengan impacto real.
Como resultado de
un extenso análisis estadístico y encuestas la investigación concluye que:
· Las informaciones divulgadas resultaron
ineficaces, en parte,
porque ofrecían poca información nueva o clara, más allá de lo que los
inversores ya podían deducir de los nombres y objetivos de los fondos (comentario:
pero los nombres y objetivos pueden ser engañosos, de allí la necesidad de la regulación).
· La información divulgada actualmente tiene
un impacto mínimo en las decisiones de los inversores.
Y sugieren que hacer
que la información sea más intuitiva podría mejorar la eficacia de la
regulación.
No analizan el
primer objetivo de si los fondos calificados como sostenibles dentro de la SFDR
contienen valores diferentes de los fondos no calificados. [ii] Pero esto es lo más importante desde el punto del greenwashing ya que, si lo único diferente
entre los fondos sostenibles y los tradicionales es el apellido del fondo, se
estaría engañando al inversionista. Y esto adquiere todavía más relevancia porque
muchos de los valores calificados como sostenibles
en los fondos sostenibles no son tales, como comentaremos más
adelante.
Es de recordar
que la regulación SFDR tenía como objetivo que se proporcionara información a
los inversionistas para que pudiesen determinar las características de sostenibilidad
de los fondos ofrecidos como tales y apoyar sus decisiones de inversión. Lamentablemente las tipologías de los
fondos eran, como bien indica la investigación, poco precisas, lo cual se ha
venido discutiendo desde su promulgación y en años recientes se ha estado trabajando
en una versión que sea mas efectiva. Dado que esta nueva versión (SFDR
2.0 como la llaman algunos) está a punto de aprobarse (febrero 2026), la investigación
termina analizando algo que ya no es vigente.
Si bien el objetivo
de este articulo no es analizar la regulación pasada y propuesta, es necesario
destacar que aun la nueva no resolverá los problemas del impacto. La
nueva propuesta es más precisa ya que reemplaza las tres categorías anteriores
por: (1) Sostenible (Artículo 9): para productos que invierten en
actividades o activos sostenibles; (2) Transición (Artículo 7): para
productos que financian activos en transición hacia la sostenibilidad; y, (3) Fundamentos
ESG (Artículo 8): para productos que integran factores de
sostenibilidad más allá de la gestión de riesgos, pero sin un objetivo de
sostenibilidad específico. Las tres categorías requieren un umbral mínimo
del 80% de activos alineados con la estrategia y establece exclusiones
obligatorias de algunos sectores. Adicionalmente, como suplemento, la Asociación
Europea de los Mercados de Valores, ESMA,
ha emitido guías donde propone principios para la calificación de los
valores, estrategias para su selección e incorporación en los fondos.[iii]
Es muy posible
que la propuesta reduzca el problema del greenwashing al establecer criterios más
estrictos, pero ello no ataca el problema que le debe preocupar a la sociedad, cual es el impacto que el financiamiento sostenible tiene
sobre la sostenibilidad empresarial y del planeta. El problema no es que
la información no sea suficientemente intuitiva o discriminante. Si bien son
importantes los nombres y el contenido de activos calificados como sostenibles para
la atracción de fondos, el problema es el limitado
impacto de esos fondos, no su volumen en circulación ni su calificación, es el destino
de los recursos, su utilización en actividades reales.
Esto lo habíamos
analizado en detalle en los Doce artículos sobre el dudoso impacto del
financiamiento sostenible y en particular, el problema de los nombres y la comparación en varios
países, lo analizamos en el artículo ¿Puede el nombre y objetivos de los fondos de inversiones sostenibles
contribuir a mejorar la sostenibilidad y reducir el greenwashing? A continuación solo resumiremos los
aspectos más destacables referidos al impacto real del financiamiento
sostenible, en dos partes, mercados financieros e instituciones de crédito.
II.
Lo que nos debe importar es el impacto, el cambio logrado.
Ni los elevados volúmenes
de los valores calificados como sostenibles que se transan en los mercados de
capitales, ni el volumen de los fondos de inversión calificados como sostenibles
representan el impacto de esos recurso en la sostenibilidad empresarial y del
paneta, aunque los participantes en esos mercados quieran, deliberadamente o no,
dar esa impresión. [iv]
a. Mercados financieros.
1.
Impacto en los mercados primarios y secundarios de valores.
Para poder
apreciar el potencial impacto es necesario distinguir entre estos dos mercados
financieros. En los mercados secundarios (bolsas de valores y privados) se transan
valores calificados como sostenibles entre compradores y vendedores. En
este caso, las empresas o proyectos que los han emitido no reciben recursos. En
los mercados primarios se emiten valores por
empresas o proyectos para recaudar recursos frescos para financiar actividades
sostenibles. Su bien las transacciones ocurren en mercados financieros, en el
primer caso se destinan a inversiones en activos financieros, en tanto que en el
segundo se pueden destinar a inversiones reales, que avancen la sostenibilidad
2.
¿Qué valores son sostenibles?
La clave para
el impacto del financiamiento sostenible es que se refiera a activos comprobablemente
sostenibles. Esto puede
parecer una trivialidad, pero no lo es. Lo que constituye un activo sostenibles
está sujeto a un gran debate. En algunos casos es relativamente sencillo. Si el
activo es muy concreto y especifico, digamos una inversión en la captura de
gases de efecto invernadero, el caso es obvio.
Pero si el activo son los valores de una empresa, que incluyen a su vez
una inmensidad de activos y actividades con grados muy dispares de
sostenibilidad, es mucho más difícil atribuírsela.
Se trata de
obviar esta situación a través de las “calificaciones de sostenibilidad”, pero
estos son instrumentos muy burdos ya que son grandes agregados, en proporciones
arbitrarias de varias decenas de las actividades de las empresas. [v] Por
ejemplo, compensan irresponsabilidades con responsabilidades, ignoran aspectos críticos
de la sostenibilidad como la cultura, estrategia, procesos, etc., se basan en actuaciones
pasadas y promesas de futuro y están sesgadas hacia aspectos cuantificables,
entre otros problemas (ver Las (por lo
menos) seis deficiencias de las calificaciones de sostenibilidad y Doce razones por las que los criterios ASG
no reflejan la sostenibilidad empresarial). Difícilmente consideran
el impacto real de esas actividades.[vi]
En los mercados primarios
las calificaciones suelen ser más estrictas (como comentamos más abajo), en
tanto que en los mercados secundarios se adquieren valores de empresas o
proyectos emitidos desde hace años, no necesariamente sostenibles, que pueden
haber solicitado estas calificaciones para poder participar en el mercado del financiamiento
sostenible. La sostenibilidad de estos valores depende del rigor con el que hayan
adquirido esa denominación, que no suele ser muy elevado. Pero sea como sea,
no tienen impacto sobre la sostenibilidad, como mostramos a continuación.
3.
Impacto de las transacciones en los mercados secundarios de financiamiento sostenible.
En estos mercados
los gestores de fondos de inversiones captan recursos del público e
instituciones para adquirir valores en los mercados y conformar carteras de
inversiones. Los recursos van de los inversionistas al fondo de inversión y de
este a los vendedores de los valores. Son
transacciones completamente al margen de las empresas o proyectos que emitieron
los valores. De vendedor a comprador.
Si bien los
valores que se adquieren pueden tener la calificación de “sostenibles”, los
recursos no tienen impacto directo en la sostenibilidad de los emisores.
Podrían tener impacto indirecto si los fondos utilizasen sus poderes de
votación en las Asambleas Generales de Accionistas, AGA, o en la persuasión del
Consejo, para presionar a los emisores a que mejoren sus prácticas. Pero esto
suele tener poco impacto y está limitado a algunos fondos muy especializados,
como algunos grandes fondos de pensiones.
También es posible que tengan impacto si los fondos adquieren los
valores, no en los mercados secundarios, sino en los primarios especializados,
directamente de los emisores de valores. Este caso es el que suele denominarse
“inversión de impacto”. El impacto es más factible ya que las adquisiciones de
estos valores suelen estar condicionadas a que inviertan los recursos en
actividades sostenibles. En algunos caso los gestores de los fondos se
involucran directamente en el logro de los objetivos de sostenibilidad.
Para dar un
ejemplo de las diferentes magnitudes involucradas, en el informe Spainsif del
2025, La Inversión Sostenible y Responsable en España, se estima que del total de las inversiones solo
el 6% se caracteriza como “generadora de impacto”, en tanto que el 92% son
en fondos que dicen utilizar criterios ASG en la selección, en general vía criterios
de inclusión o exclusión de sectores, sin analizar la sostenibilidad de los
valores. Estos son de nulo impacto ya que además suelen ser pasivos y no
suelen involucrarse en las decisiones pertinentes en las AGA o los Consejos.
Se suele
argumentar que estos mercados estimulan, implícitamente, a los emisores de
valores a ser mas sostenibles ya que ello les permite acceder a un mercado más
amplio de inversionistas y, posiblemente, en mejores condiciones (mayor
precio, reducir su costo de capital). Pero estas emisiones suelen ser
excepcionales, muchas veces privadas, y no necesariamente el mercado responde
con mejores condiciones. En todo caso es un impacto indirecto difícil de probar.
El caso del endeudamiento sostenible, bonos y préstamos sostenibles es
diferente, como comentamos más adelante.
4.
Impacto de las nuevas emisiones de valores: mercado primario.
En el mercado
primario se emiten valores de empresas y proyectos con el objetivo de utilizar
los recursos en actividades predeterminadas como sostenibles. En general
son bonos, bajo diversas variedades: Bonos Verdes, Bonos Sociales, Bonos Sostenibles
(verdes y sociales), colectivamente BVSS, Bonos Ligados a la Sostenibilidad,
BLS, y más recientemente Bonos de Transición (en empresas y proyectos, en principio
no sostenibles, para financiar actividades que las lleven a ese estado). [vii] Para
todos estos bonos existen principios, más o menos estrictos, que regulan las condiciones
de emisión y las ejecución y monitoreo.[viii] Son inusuales
las emisiones de acciones sostenibles en los mercados primarios públicos. [ix]
Estos valores
si pueden tener un impacto sobre la sostenibilidad, condicionado por su efectividad
en el logro de los objetivos establecidos. Sin embargo, es de destacar que en el caso de
los BLS su impacto puede ser muy limitado. Los recursos de estos bonos no
se destinan a financiar directamente actividades sostenibles como es el caso de
los BVSS. Financian las actividades generales de la empresa (por ejemplo,
para recomprar otro endeudamiento más costoso) pero requieren el logro de algunos
objetivos de sostenibilidad al margen. Una
empresa irresponsable puede emitir BLS, comprometiéndose, por ejemplo, a reducir
emisiones. [x] En
muchos casos las metas no implican logros adicionales, pueden ser metas que la empresa
ya tenía previstas como parte de su estrategia. El impacto depende del rigor requerido
en los logros, de su adicionalidad, de su monitoreo y control, y en especial si
el incumplimiento conlleva penalizaciones en el costo financiero.[xi]
5.
Impacto de los volúmenes de los fondos de inversiones sostenibles
El informe de
Spainsif del 2025, citado arriba, reporta que en España el volumen de fondos de
inversión calificados como sostenibles alcanza a € 423 000 millones. Esto
puede crear la impresión de que esos miles de millones han contribuido a la mejora
de la sostenibilidad empresarial y del planeta. Pero como se desprende de la discusión
precedente estos volúmenes no han sido utilizados por las empresas y proyectos cuyos
valores constituyen sus carteras en esas mejoras. La excepción sería el
caso de los fondos de inversión muy especializados que solo invierten en emisiones
del mercado primario de valores sostenibles, cuyos recursos van directamente a
las empresas o proyectos.
b.
Impacto de los financiamientos de instituciones crediticias.
Las instituciones
de crédito, en particular los bancos, otorgan financiamiento a empresas y proyectos
calificados como sostenibles, pero sus modalidades difieren mucho en cuanto al
impacto potencial, aunque muchas califican todos estos financiamientos como parte
de su aporte a la sostenibilidad independientemente del potencial impacto (¿greenwashing?).
[xii] Distinguimos tres
grandes categorías.
1.
Financiamiento genérico.
Son los financiamientos
otorgados a empresas que pueden tener objetivos generales de sostenibilidad,
pero cuyos recursos son para el uso general en sus actividades. Por ejemplo,
una empresa de construcción de viviendas, o una de servicios de salud, puede
alegar que tiene objetivos sociales, por su naturaleza, pero ello no asegura
que los recursos hacen una contribución adicional a la sostenibilidad social. El
impacto puede ser poco o nulo, dependiendo del destino de los recursos. Sin embargo,
suelen ser calificados como préstamos sostenibles por la institución.
2.
Financiamiento condicionado.
En estos financiamientos
se suelen imponer condiciones de sostenibilidad que la empresa o proyecto deben
lograr en el CONTEXTO del financiamiento,
no CON el financiamiento. Por ejemplo, se
pueden poner objetivos de reducción de emisiones o mejora en las condiciones
laborales, pero cuyos recursos no son utilizados específicamente para el
logro es estos objetivos. Son recursos para financiar sus actividades generales.
Es un caso análogo al que mencionábamos arriba con los BLS. El impacto
dependerá del rigor de las metas, la adicionalidad de las condiciones (¿es algo
que harían de todas maneras?) y del nivel de exigencia del financista en el
logro de estos objetivos. También como en el caso de los BLS en estos préstamos
puede condicionarse el costo financiero al logro de las metas. En este caso
el impacto dependerá además de las consecuencias financieras. Pero muchas instituciones financieras,
independientemente de esto, los califican como parte de su contribución a la
sostenibilidad.
3.
Financiamiento directo
En este caso, el financiamiento
tiene un destino predefinido, los recursos deben usarse para actividades que
demostrablemente cumplan objetivos de sostenibilidad, por lo que su impacto
real es mucho más probable que en los dos casos anteriores. Los objetivos de sostenibilidad se deben lograr CON el
financiamiento. Es un caso análogo a los BVSS, para lo cual también
existen principios. [xiii] El
impacto real es más probable que en los dos casos anteriores, pero de todas
maneras dependerá de lo logrado en efecto, no solamente de las intenciones al momento
de otorgar el financiamiento, y como en el caso anterior, dependerá de la supervisión
y control que haga la institución financiera.
En este sentido, la supervisión suele ser de menor rigor e intensidad
que en el caso de los BVSS, ya que se trata de un contrato privado entre la
empresa y el banco, sin obligación ni posibilidad de escrutinio público. En
el caso de los BVSS la información es pública y el mercado y sus participantes
están en condiciones de hacer el seguimiento y control.
Y en este caso
es posible que la empresa o proyecto se beneficie de mejores condiciones financieras
ya que sostenibilidad puede conducir a menores riesgos y mayor competitividad.
III.
En resumen.
Lo que importa es el impacto.
El financiamiento
sostenible, que incluye los fondos de inversión socialmente responsable, las
transacciones de valores sostenibles en los mercados secundarios, las emisiones
de valores en los mercados primarios y el financiamiento por parte de instituciones
de crédito, puede tener algún impacto en la sostenibilidad empresarial y del
planeta. Pero está muy lejos de equivaler a los volúmenes que se transan en los
mercados, de los volúmenes en cartera de los fondos y los activos sostenibles de
las instituciones de crédito. Gran parte del sector convive plácidamente
con esta situación, hay una inmensa industria
que se beneficia de vender ilusiones y otra que está contenta de comprarlas.
De todos estos
grandes volúmenes, que implícitamente se asocian con impacto, son muy pocos los
que realmente lo logran. Los que pueden tener un impacto directo se limitan
a las operaciones en las cuales las empresas o proyectos reciben recursos de
estos mercados para ser destinados a actividades explícitamente preasignadas
para estos efectos. Y aun esto depende del rigor de la ejecución y supervisión. Algunos de estos volúmenes pueden tener un impacto
indirecto si se utilizan para forzar a las empresas o proyectos a ser más sostenibles,
vía el ejercicio del poder de voto que la posesión de los valores les confiere,
o el cabildeo con los Consejos, aun cuando no se les asignen recursos explícitamente.
Y el estudio
citado, que tanta diseminación ha tenido, contribuye a esta percepción equivocada.
Los nombres de los fondos son irrelevantes, pueden atraer recursos, pero ellos
no financian actividades responsables, por mucho que los valores que adquieren estén
calificados como sostenibles, si es que lo son. Son recursos que van de vendedores
a compradores de valores en los mercados secundarios, al margen de las actividades
de las empresas. Podrían tener un impacto
indirecto, menor, si las empresas cambian sus comportamientos para acceder a
estos mercados. Lo harán si los mercados la recompensan por ello con mejores condiciones
de financiamiento, lo cual depende caso por caso.
Otra cosa, es
que la sostenibilidad empresarial mejore la rentabilidad de las empresas, lo
cual se debe al impacto que ella tiene sobre su competitividad en los mercados
de productos y servicios, no en los mercados financieros. También es posible que en los mercados secundarios
de valores (bolsas) la sostenibilidad de las empresas (por reducción de
riesgos, y competitividad) mejore los precios de sus acciones, pero ello no les
proporciona recursos para mejorar esa sostenibilidad, a menos que hagan emisiones
nuevas de valores a esos mejores precios, lo cual es muy inusual. Sí mejora los
montos de las bonificaciones de los dirigentes y los precios a los cuales sus inversionistas
puedan vender sus acciones en los mercados.
En el financiamiento sostenible hay mucho greenwashing, activo y
pasivo.
A pesar de mis
múltiples intentos de enviar estos mensajes (ver Mis doce artículos sobre el dudoso impacto del
financiamiento sostenible o Mis quince artículos sobre bonos
verdes, sociales, sostenibles y ligados a la sostenibilidad), como
en el caso del financiamiento sostenible, he tenido poco o ningún impacto. ¡Es
que no soy un influencer !
[i] El foro de gobierno corporativo de
la facultad de derecho de Harvad publicó un resumen en The Limited Effects of Regulating
Greenwashing: Evidence from Europe’s SFDR.
[ii] Un estudio que sí llevo a cabo este
análisis es Doing Good or Feeling Good? Detecting
Greenwashing in Climate Investing, que fue analizado en mi artículo Evidencia de greenwashing en fondos ASG
[iv] Un buen ejemplo de esto es el informe
anual de Spainsif. Ver nuestro análisis del informe del 2024 en Inversión responsable o responsabilidad de la inversión: ¿Es responsable la
inversión responsable en España? Para el informe del 2025 mejoraron las calificaciones, pero los
argumentos sobre la impresión ilusoria de impacto siguen siendo válidos.
[v] Una calificadora califica a la tabacalera
Phillip Morris y a la petrolera Chevron como más sostenible que la automotriz líder
y pionera en vehículos eléctricos, Tesla. Ver ¿Tienen lógica las calificaciones de
sostenibilidad empresarial?
[vii] Lo que necesitas saber en Mis quince artículos sobre bonos verdes, sociales, sostenibles y ligados a
la sostenibilidad.
[viii] Por ejemplo, los
principios de la International Capital Markets Association, ICMA,
y los más recientes de la Comisión Europea para los
bonos verdes y los ligados al cambio climático.
[ix] Un caso muy particular es el de la
empresa de calzado Allbirds. Ver Oferta pública inicial de acciones
sostenibles: ¿es posible?
[x] Buenos ejemplo de estas deficiencias
son el caso de la empresa de productos cárnicos brasileña, JBS analizado en ¿Hace falta ser una empresa responsable para emitir un bono ligado a la
sostenibilidad? y Financiamiento sostenible: con impacto y con
insulto y el caso de la empresa farmacéutica israelí Teva, Greenwashing a la grande II: Emisión de bonos
ligados a la sostenibilidad
[xi] En febrero del 2025, Accor (hoteles)
y Air France, deberán pagar una penalización de 0.25% y 0.375%, respectivamente,
por no haber logrado sus metas en sus BLS.
[xiii] La Loan Markets Association ha
emitido principios para los préstamos, verdes, sociales y sostenibles, análogos a los BVSS.
