sábado, 17 de diciembre de 2022

Remuneraciones ligadas a responsabilidad. Cuarta parte: Cuidado con extrapolar


Uno de los temas de actualidad en la promoción de la profundización de la responsabilidad empresarial es el nexo entre la remuneración variable de los dirigentes al logro de metas de sostenibilidad empresarial. Se publican con frecuencia encuestas, estudios y guías. En este artículo analizamos dos de ellos.

En la serie de tres artículos Remuneraciones ligadas a responsabilidad, Primera parte: Situación actual, Segunda parte: Buenos y malos ejemplos de empresas, y Tercera parte: Cómo hacerlo,…..si se quiere hacerlo, analizábamos la práctica y ofrecíamos sugerencias para potenciar su efectividad.  En octubre del 2022 se publicaron los resultados de un estudio sobre los avances en el uso del nexo en EE. UU., Linking Executive Compensation to ESG Performance.[i]  En abril del 2022 se publicó un artículo académico Executive Compensation Tied to ESG Performance: International Evidence donde se analizan estos nexos en casi 4 000 empresas a nivel mundial.[ii] En esta cuarta parte analizaremos los principales resultados de ambas publicaciones y advertimos sobre los riesgos de su utilización en la práctica.

I.                Análisis de la practica en EE. UU.

El hallazgo del estudio que se destaca en su diseminación al público es muy sintomático del sesgo que puede inducir en el lector sobre la efectividad del nexo y da lugar a una mala interpretación a menos que se analice más a fondo: “El 73% de las empresas analizadas en el 2021 usan nexos de la remuneración con el logro de metas de sostenibilidad empresarial, aumentado del 66% en el análisis del 2020”.  No solo da la impresión de que el uso del nexo es algo muy generalizado, sino que tiene impacto sobre la actuación de los dirigentes en el logro de la sostenibilidad empresarial

73% es un número elevado, pero al analizarlo en detalle podemos observar que, si el 73% usan el nexo, ello no quiere decir que ello se traduzca en impacto en la sostenibilidad empresarial, por cuanto hay muchas empresas que usan el nexo con unas pocas metas, algunas con poco impacto en la actividad empresarial y con el nexo afectando una pequeña parte de la remuneración, lo que puede hacerlo relativamente irrelevante. ¿Responden los dirigentes a estos “incentivos”? ¿Y si lo hacen, tienen impacto sobre los resultados?

Aquel número no es un reflejo de la intensidad de la utilización y mucho menos de su efectividad en afectar el comportamiento de los ejecutivos, o la causalidad del logro se las metas si es que se logran. Es un indicador de la extensión de la utilización, que puede ser superficial.

¿Es el avance en las metas consecuencia directa de las acciones tomadas por los dirigentes? Pueden ser logradas, por lo menos en parte, por acciones ajenas a las decisiones tomadas por los dirigentes o bien ser parte de las actividades normales de la empresa aun antes de establecerse los nexos con la remuneración, sin hacer las metas más rigurosas o más amplias como consecuencia de establecerse el nexo.

Y a veces hay contradicciones entre la remuneración por logros financieros y no financieros. El caso más visible es el de las petroleras que pueden tener un 90% de la remuneración variable ligada a objetivos financieros, léase mayor producción y por ende mayor contribución a las emisiones, y un 10% ligado a tres o cuatro logros de sostenibilidad, uno de ellos cuales es la reducción de las emisiones. Estos aspectos los habíamos analizado en detalle en las previas tres partes de este artículo.

A continuación, destacamos algunos resultados que pueden ser útiles para el diseño y gestión de la parte del esquema de remuneraciones variables que está ligado al logro de metas de sostenibilidad empresarial:

Importancia: Solo el 17% de los encuestados dicen que tener esos nexos es sumamente importante, en tanto que la mayoría, el 67%, dice que es medianamente importante.

Sectores industriales: La adopción de los nexos varía mucho de sector a sector, siendo usado por el 100% de las empresas encuestadas en el sector de servicios públicos domiciliarios, pasando por el 90% en el sector energético, 86% en el sector financiero y solo en el 55% en el sector de tecnología de la información.  Esto supuestamente refleja la importancia que los diferentes aspectos de la sostenibilidad, A, S y G, tienen en cada empresa.

Temas incluidos: El tema más incluido es el de capital humano, en un 64% de los encuestados, seguido de otros temas sociales (derechos humanos y calidad/seguridad del producto), 39%, gobernanza con el 38% y medio ambiente con solo el 25%. Los resultados son relativamente sorprendentes con el elevado porcentaje de temas sociales, que suelen ser uno de los menos atendidos, y el bajo porcentaje en temas ambientales, que suele ser la moda permanente. Se puede suponer que ello refleja el impacto de la reciente pandemia, que hizo apreciar a las empresas la importancia del capital humano (el subtema de diversidad, equidad e inclusión aumentó del 35% en el 2021 al 51% en el 2021). También es de suponer que estos porcentajes varían mucho entre sectores industriales.

Período: A pesar de que la sostenibilidad en un objetivo de largo plazo, la casi totalidad de las empresas tienen los nexos a la remuneración anual y solo el 12% los tiene con la remuneración de largo plazo, lo que es consistente con los resultados que analizábamos en la primera parte de los artículos. Esto se explica por el deseo de influenciarlo cuanto antes, la dificultad de medir los resultados en el largo plazo y la duración de los cargos, como habíamos comentado en las tres primeras partes.

Porqué lo hacen: Mayormente, el 97%, para mostrar compromiso con la sostenibilidad (¿greenwashing?), para cumplir con las expectativas de los inversionistas, 67%, y para logar los compromisos que han hecho en estos temas, 59%.  Solo un tercio respondieron que se hace para reflejar que es parte de la responsabilidad de los dirigentes preocuparse de la sostenibilidad empresarial.

Por qué no lo hacen: Dificultad en medir los logros lo cita el 50%, reservas acerca de la medición y reporte del rendimiento, 35%, escepticismo sobre la efectividad del esquema en impulsar las metas, 30% ,y porque ya tienen incentivos en otros programas, 30% (presumiblemente en las evaluaciones cualitativas anuales de rendimiento). Estos resultados reflejan la complejidad percibida y real en el diseño y gestión de este tipo de programas, y la falta de experiencias generalizables.

En este sentido el estudio hace la sugerencia de que estos programas deberían probarse por un par de años antes de que afecten la remuneración.  Esto que parece sensible a primera vista puede ser poco efectivo ya que si se sabe que no afectará la remuneración es poco probable que los dirigentes se preocupen por el logro de las metas. Y más si tenemos en cuenta la tercera razón por la que no lo hacen, mencionada arriba y en las partes precedentes de este artículo, sobre las dudas en su efectividad, sobre todo por la gran diferencia entre las magnitudes de la remuneración variable ligada a resultados financieros y no financieros.

Incluyen una serie de recomendaciones relativamente estándar para la implementación de estos esquemas, de la que solo destacaremos una:  “Asegurarse que los tipos de metas reflejan la cultura de la empresa y considerar cuidadosamente la reacción de los diferentes grupos de stakeholders”. Y yo la clarificaría diciendo: “…..reflejan y refuerzan la cultura de sostenibilidad de la empresa y la reacción de los stakeholders materiales”.

II.             Análisis de las practicas a nivel mundial.

Este estudio presenta una serie de “hallazgos” que podemos separar en dos categorías: los que son resultados de la composición de la muestra y los que son resultado de análisis estadísticos de correlacione entre variables que caracterizan a los componentes de la muestra. En el primer caso, los hallazgos son generalizables en la medida que la muestra es representativa. En el segundo caso la extrapolación de los resultados es mucho más compleja como analizamos a continuación. Estos son los que corren el riesgo de, como en el caso anterior, convertirse en titulares de anuncios e inducir a inferencias equivocadas. 

Los hallazgos más destables son:

    1.    De la muestra, posiblemente generalizables.

  • El nexo entre metas ASG y la remuneración variable pasó del 1% de las empresas en el 2011 al 38% en el 2021.
  • La inclusión del nexo entre remuneraciones y logros ASG es más común en países que tiene mayor sensibilidad y/o que tienen obligaciones de reportar sobre la responsabilidad empresarial.
  • Las empresas que operan en sectores industriales con mayor impacto ambiental o que han explicitado compromisos sobre el tema tienen mayor tendencia a usar el nexo.
  • Los inversionistas institucionales que gestionan inversiones responsables tienden a exigir y prefieren invertir en empresas que tiene estos nexos en la remuneración.

 2.    Del análisis estadístico: manéjense con cautela (con breves comentarios al final de cada una).

  • No hay una relación positiva entre el rendimiento financiero, por ejemplo, con el rendimiento sobre los activos, y la utilización de nexos y sí un impacto negativo sobre el rendimiento en bolsa después de la adopción de tales nexos.  Comentario: O sea que el nexo es o neutro o pernicioso. Para ser un resultado generalizable se deberían haber controlado por los otros factores que pueden afectar la rentabilidad.
  • La presencia del nexo produce resultados ya que tiende a reducir las emisiones de carbono y a mejorar sus calificaciones sostenibilidad. Comentario: La tendencia a reducir las emisiones puede ser debida a múltiples otros factores, independientes del nexo, y al hecho de que si se adopta es porque los dirigentes creen que pueden hacerlo o lo iban a hacer de todas maneras. Por ello es difícil establecer la causa efecto a nivel de una empresa en particular. En muchas calificaciones de sostenibilidad la existencia del nexo otorga puntos, por lo que la relación no es una de causa efecto, es tautológica.
  • El nexo es más frecuente en las empresas con mayor porcentaje de consejeros independientes y de mujeres en los consejos. Comentario: era de esperar, pero ello no quiere decir hay una causa-efecto.

Pero antes de utilizar la aplicación práctica de estos resultados debemos hacernos varias preguntas: ¿Son estos resultados aplicables en la gestión de las remuneraciones? y, ¿Son válidas para todas las empresas?

Para responderlas debemos entender lo que quiere decir un estudio estadístico de correlaciones, basado en una muestra. En este caso la muestra incluye un total de más de 22 000 observaciones, sobre un total de 4 400 empresas. Para las correlaciones se incluyen en la muestra las empresas que reportan el uso de por lo menos una meta ASG en las remuneraciones.

Los hallazgos mencionados arriba son el resultado de varias correlaciones entre las diferentes variables (más de 30) que han sido consideradas, para las 22 000 observaciones.  A primera vista parece ser una muestra que, por su magnitud, debe ser representativa, pero es destacar que incluye tantas variables que es difícil hacerlo en todas[iii]. De las casi 4 000 empresas analizadas solo 1 200 tienen algún nexo ASG/remuneración. La gran mayoría corresponden a solo 5 países (Australia, Canadá, Francia, Alemania, Reino Unido, con casi 740 de las 1 200)

De la composición de la muestra por sector industrial se puede ver que no es representativa y los resultados pueden ser influenciados por algunos sectores. Tienen 7 empresas entre los sectores de recreación, textiles, agricultura y tabaco y 420 en petróleo y gas, servicios públicos domiciliarios, servicios profesionales y banca (sectores que como vimos en la encuesta anterior, son lo que más tienden a usar el nexo).

III.           Interpretación de resultados de análisis estadísticos de correlación

Pero antes de extrapolar aquellos hallazgos a la práctica debemos considerar como han sido obtenidos.  Es posible que haya una correlación, por ejemplo, entre la reducción de las emisiones uy el nexo con la remuneración, pero ello es válido en el agregado, en el gran promedio de las 22 000 observaciones y no es válido para muchas de las empresas a nivel individual.

Este el mismo caso de los análisis estadísticos que muestran que las empresas responsables tienen mayor rentabilidad en bolsa (lo que tampoco es siempre cierto, depende de las variables y periodos utilizados [iv] ).  Puede sea válida para algunas, pero no se puede generalizar. [v]  [vi]

Consideremos el siguiente gráfico que es indicativo del tipo de hallazgos que se reportan. En el agregado se dice que, a mayor A, mayor B, pero se puede observar que hay muchas empresas que tienen un alto A y bajo B y viceversa.  No se puede extrapolar y decir que para la empresa X, si hace más A logrará más B. Claro está que ello si sería más válido en la medida que los puntos estén sobre o cerca de una misma línea recta, alta correlación, R2 cerca de uno (pero aun en este caso no se puede concluir que A causa o que B causa A, ello requiere de análisis más sofisticados que no es el de este caso). Lon índices de correlación, R2 , en este caso suelen ser alrededor de 0.30, lo que es relativamente bajo, aun para extrapolar en el agregado.


El caso de la supuesta mayor rentabilidad en bolsa de las empresas responsables sí puede ser usado como estrategia de inversión, via una cartera diversificada de valores responsables. A lo mejor la responsabilidad para algunos de ellos, a nivel individual, no lleva a mayor rentabilidad, pero siendo la rentabilidad de la cartera un promedio, si es posible que la relación sea válida. Pero este no es el caso que nos ocupa, que supone que las inferencias serán aplicables a nivel de empresas individuales, no a un promedio de ellas. 

Y esta interpretación es válida para evaluar si los resultados. a nivel agregado de correlaciones estadísticas, son válidas a nivel individual, en este caso a nivel de una empresa.

IV.           En resumen

Hay que analizar los resultados de encuestas y de estudios estadísticos con cautela. Hay que evitar la tentación del titular periodístico, que para atraer la atención generaliza, simplifica ya veces saca de contexto

No se pueden extrapolar los resultados de estudios estadísticos agregados a nivel de una muestra a empresas individuales.

Y una observación personal de cierre: un 10% de la remuneración variable, ligada a objetivos de sostenibilidad, en el corto plazo, ni es efectiva, ni cambiara el comportamiento de los dirigentes no convencidos, y los convencido no deberían necesitar tal incentivo para hacer lo que debe ser parte fundamental de su gestión.



[ii] Un resumen de este se puede ver en Linking ESG Outcomes To Pay Is A Skyrocketing Trend.

[iii] Algunas variables: emisiones, calificaciones de sostenibilidad, porcentaje de mujeres en el consejo, dividendos, propiedad de inversionistas institucionales extranjeros, rentabilidad, extensión de la ASG en el país, entre muchas otras.

[v] Esto lo hemos analizado en detalle en varios artículos, por ejemplo, Confusiones y malentendidos en la rentabilidad de la responsabilidad.

[vi] Esto es ilustrado, con humor, por el caso del estadístico que quiso cruzar un rio que tenía una profundidad promedio de un metro: se ahogó.

 

sábado, 10 de diciembre de 2022

¿Son sostenibles los valores y fondos sostenibles?: El inversionista tiene que hacer sus deberes


Malas y engañosas ciencias, es juzgar por las apariencias.

El hábito, no hace al monje.

Proverbios populares

 

A finales del 2022 la discusión sobre lo que representan las calificaciones de sostenibilidad, su interpretación y su (ab)uso en el etiquetado de fondos y carteras de inversión ha adquirido gran intensidad, en buena parte buscando reducir su proliferación, ambigüedad y abuso. En este articulo pasamos revista a los intentos de regulación y a las dificultades de lograr una calificación representativa de la realidad. ¿Son sostenibles los valores y fondos etiquetados como sostenibles?

El hecho de que la extensa recalificación a la baja en las categorizaciones de la sostenibilidad de los fondos en Europa y otros países (ver La oleada de rebajas del rating ESG de los fondos alarma a los inversores) alarme a los inversores es un buen indicador de que esos inversores no están al tanto de lo que representa en realidad la categorización y de su ambigüedad. Pero no todo es greenwashing de los gestores, es también desidia de los inversores de hacer sus deberes. Esto fue revelado, entre muchos otros medios, [i] en la investigación de un consorcio de medios europeos The Great Green Investment Investigation. El resumen en español fue publicado en El País Los agujeros legales de las finanzas sostenibles: así acaba el dinero de los fondos de inversión más verdes en empresas contaminantes.

I.                Directrices sobre las características de sostenibilidad de fondos de inversiones

La Unión Europea ha estado actualizando la Directiva sobre la divulgación de información relativa a la sostenibilidad en el sector de los servicios financieros (Sustainable Finance Disclosure Regulation, SFDR, en inglés) en la que se mencionan las características de sostenibilidad de los productos de inversión que los gestores de fondos ofrecen al público inversionista y su etiquetado. A finales del 2022 todavía no se habían definido las características específicas de lo que constituye un valor negociable sostenible y las instituciones financieras solo tenían descripciones vagas en la directiva, lo que ha llevado a los gestores de fondos a calificarlos en base los artículos que las describen. Las calificadas bajo el Articulo 6: no persiguen objetivos de sostenibilidad; bajo el Artículo 8: promueven inversiones con objetivos sociales y ambientales; y, bajo el Articulo 9: persiguen objetivos de sostenibilidad.  Esta falta de especificidad ha conducido a confusión en los mercados, lo que analizamos más adelante.

La Comisión de Valores y Bolsas de EE. UU., SEC, emitió una propuesta en la que se establecen tres categorías de fondos: “Fondos de Integración”, en cuya selección de valores se consideran criterios ASG junto con otros criterios financieros; “Fondos enfocados a la ASG”, que seleccionan los valores en base a uno o más criterios ASG como consideración significativa o primordial; y los “Fondos de Impacto”, cuyo provincial objetivo es lograr impactos específicos en sostenibilidad.

En el Reino Unido el regulador, la Financial Conduct Authority (FCA), está discutiendo la normativa Sustainability Disclosure Requirements (SDR) donde se contemplan cinco categorías de fondos: “No promovido como sostenible”, que no considera específicamente criterios ASG; “Responsable”, que incluyen algunos criterios ASG en la sección de valores, pero que no tienen la sostenibilidad como objetivo; “Transición a la sostenibilidad” que usan criterios ASG pero sin ser su objetivo primario; “Alineados con la sostenibilidad” que tienen una alta proporción de valores que persiguen objetivos de sostenibilidad específicos; y, de “Impacto” que buscan el logro de impactos específicos en aspectos de la sostenibilidad.  Esta categorización de la FCA es posiblemente la más especifica y descriptiva.

Lo que tienen en común estas tres categorizaciones es que no especifican qué es un valor sostenible o cómo se determina. [ii] [iii] De la discusión que sigue veremos que todas, quizás con la excepción de las categorizadas como de impacto, pueden contener valores con algo o mucho de responsabilidad (¿cuánto?) y con algo o mucho de irresponsabilidad (¿cuánto?).

Los calificados como sostenibles pueden tener una alta concentración de mediocres o una baja concentración de responsables e inclusive incluir valores de empresas con impactos negativos. La versión europea sí especifica algunos criterios sobre los impactos negativos (do not significant harm, DNSH), que posiblemente elimina los casos más obvios, aunque pueden incluir empresas que causen daño, siempre que no sea significativo. [iv]

II.             ¿Cuándo se pueden considerar valores o fondos como sostenibles?

Artículo 2 (17) del Reglamento (UE) 2019/2088 sobre la divulgación de información relativa a la sostenibilidad en el sector de los servicios financieros incluye criterios para la determinación de lo que se puede considerar como una inversión sostenible

Inversión en una actividad económica que contribuya a un objetivo ambiental, medido, por ejemplo, por indicadores de eficiencia energética, energía renovable, consumo de insumos, agua y tierra, ….desechos …emisiones de gases de efecto invernadero, biodiversidad, economía circular, o que contribuye a un objetivo social, ….reducción de desigualdad…integración, social, condiciones labirales, capital humano, desarrollo de comunidades….siempre que no causen daños significativos y las empresas emisoras sigan buenos principios de gobernanza…estructura organizativa, relaciones laborales, remuneraciones…cumplimiento fiscal…

Para el etiquetado de los fondos que incluyen esos valores, la Autoridad Europea de Valores y Mercados, ESMA, propone que los fondos que usen el término ESG tengan al menos un 80% de activos que "promocionan características ASG", es decir, que favorezcan las cuestiones ambientales, sociales y de buen gobierno. Por su parte, los fondos en cuya denominación incluyan la palabra Sostenible o Sostenibilidad deberán tener al menos el 50% de ese 80% destinado a "inversiones sostenibles". Ver Consultation Paper on Guidelines on funds’ names using ESG or sustainability-related terms. [v]

Si se analiza con cuidado se puede ver que un fondo comercializado sostenible o de sostenibilidad, bajo estas reglas, puede contener una muy baja proporción de sostenibilidad y no hablemos de impacto, que solo se considera en algunos fondos de impacto. Debe contener un mínimo del 50% de inversiones sostenibles del 80% que promocionen características ASG, o sea un 20% que no importa lo que haga con tal de que no cause daños significativos, un 40% de inversiones sostenibles y un 40% de inversiones con características ASG, aunque no sean sostenibles.  Y el 40% de inversiones sostenibles puede contener valores calificados como sostenibles que en realidad tienen solo un porcentaje de sostenibilidad, no deben ser 100% sostenibles, que ninguno lo es. Si suponemos que del ideal de sostenibilidad en el promedio llegan al 50% (pensemos en la mala gestión del recurso humano de Tesla, la evasión fiscal de Facebook, la restricción a la competencia de Google, empresas que forman parte de una gran mayoría de fondos sostenibles), el fondo sostenible tendría un 20% de “sostenibilidad”, 20% que no lo es, y un 60% de valores que tiene algunas características ASG pero que no se puede calificar como sostenible. Véase el caso de ExxonMobil que, con su buena calificación en sus planes de neutralidad de emisiones y recursos humanos, pero gran contribución real a las emisiones de gases de efecto invernadero, está incluida en el índice ASG de S&P y por ende en muchos fondos que se basan en el índice.

Es de destacar, sin embargo, que en otro documento de guías, la ESMA sugería que los fondos calificados como de Artículo 9 deberían ser lo más cercano posible al 100% sostenibles. [vi]

Esta discusión no debe tomarse al “pie de la letra cuantitativa”, solo pretende ilustrar como se puede diluir el término “fondo sostenible”.

En un artículo anterior [vii] analizábamos esta problemática en el caso del etiquetado de fondos que se utilizan en los informes sobre la inversión responsable en Europa y en particular en el caso de España al analizar el informe anual de Spainsif sobre el avance de la inversión responsable. El informe tipifica los fondos por la metodología de selección de los valores, no por su sostenibilidad (salvo los de inversión de impacto), pero al descansar en buena parte en el uso de calificaciones de responsabilidad por parte de calificadoras comerciales, constituye un buen ejemplo de ambigüedad en la tipificación y la necesidad de mayores precisiones.

III.            Problemas en la producción de calificaciones de sostenibilidad y en su interpretación.

Para entender estas regulaciones y su aplicación a la inversión responsable en los mercados de valores es indispensable un conocimiento sobre que son y que no son las calificaciones de sostenibilidad empresarial, que representan y que no representan, ya que suelen ser la base para la asignación del grado de sostenibilidad empresarial de los valores, carteras y fondos de inversión.

En la discusión que sigue nos referiremos a las calificaciones de sostenibilidad empresarial de los emisores de valores negociables que son usados para conformar las carteras y fondos de inversión etiquetados como responsables, por lo que es importante distinguir entre las evaluaciones de la sostenibilidad empresarial de los de valores emitidos para financiar actividades generales de la empresa (acciones e instrumentos de deuda genéricos), de la evaluación de instrumentos emitidos para financiar proyectos o actividades específicas con el objetivo de promover la sostenibilidad, via, por ejemplo, bonos verdes, sociales y sostenibles.

En el primer caso se evalúa la sostenibilidad empresarial del emisor, en el segundo caso la de los proyectos o actividades a financiar. Un tercer caso, especial, son los bonos ligados a la sostenibilidad, que captan recursos de libre disposición para el emisor por lo que es éste, en su conjunto, el que debería ser calificado, pero no lo es. En el primer caso, al cubrir la totalidad de las actividades del emisor, la ambigüedad de la calificación es mayor: muchas actividades, compensaciones entre lo malo y lo bueno, etc. En el segundo caso, la evaluación de restringe al destino acordado de los recursos, que es más acotado y definido. El tercer caso, es el peor: no se evalúa al emisor, solo a sus promesas de llevar a cabo a cabo algunas actividades ligadas a la sostenibilidad, que pueden ser significativas, pero también pueden ser triviales o inclusive referirse a logros que se perseguían sin mediar la emisión de los bonos ligados a la sostenibilidad, que como recordamos son de libre disposición del emisor, no son para el logro de las promesas.[viii]

Muchas de las metodologías de selección de valores se basan en las calificaciones de sostenibilidad por agencias calificadoras En el artículo ¿Se puede mejorar la relevancia y efectividad de las calificaciones de la sostenibilidad empresarial? analizábamos en mayor detalle este proceso de calificación y concluíamos que adolecen de seis problemas en lo referente a la determinación de la responsabilidad de los emisores (hemos hecho una propuesta para paliar algunos de estos problemas [ix] ). Decíamos:

El principal problema (1) es que califican algo que no está definido y que cada calificadora define y modela a su gusto.  ¿Qué es sostenibilidad empresarial?  Lo único que tienen en común es que todas le dan el nombre de calificaciones de sostenibilidad o algo parecido. Adicionalmente, (2), siendo su principal mercado los inversionistas, las calificadoras usan modelos en base a la materialidad financiera, que pretenden indicar el potencial impacto sobre la situación financiera de las empresas, pero muchos de los participantes también están interesados en la materialidad de impacto, el efecto de las actividades de la empresa en la sociedad y el medio ambiente.

Pero (3), ello es ignorado por las calificadoras.  Se basan en los insumos asignados y las actividades llevadas a cabo, y en el caso de algunos criterios se basan en planes, en intenciones, pero no en sus resultados y el impacto logrado. Y lo que es peor, (4), se ignoran los impactos negativos, no restan puntos.  Hay empresas con el máximo puntaje (best-in class) que tiene impactos negativos no mitigados y comportamientos irresponsables.

Pero (5), se utilizan como si indicaran la sostenibilidad empresarial, o sea como indicadores del bien que supuestamente hacen para la sociedad. ¿Inconscientemente, por ignorancia, por complicidad o por comodidad? Sea como sea, no solamente tienen los problemas de conflictos de definición de algo no definido, sino además de usos que no se corresponden con su determinación.

Y (6), asignan clasificaciones a los diferentes criterios A, S y G, y calculan una calificación agregada, lo que implícitamente permite compensar deficiencias en algunos aspectos con elementos positivos en otros y viceversa. [x]

Y muchas de las calificadoras no consideran la responsabilidad del producto o servicio, lo que lleva a la potencial inclusión de valores cuyos emisores causan daños significativos a la sociedad.

En una entrevista el profesor de finanzas en la escuela de negocios de la George Mason University Brad Swanson, sobre las calificaciones de sostenibilidad (mi traducción) ponía ejemplos de estos problemas: [xi]

Las prácticas negativas, como la descarga de desechos en los ríos no reducen las calificaciones ASG si ello no tiene un costo tangible para la empresa. De la misma manera, equidad en las remuneraciones por género no suben las calificaciones si no hay evidencia de que traerán beneficios adicionales a la empresa.

Una buena calificación ASG simplemente refleja que la empresa está gestionando efectivamente los riesgos a los beneficios netos, no que la empresa produce valor social.

Es por esto que, por ejemplo, una empresa tabacalera puede tener una calificación razonable al tener buenas puntuaciones en aspectos como la conservación de suelos o el comercio justo, aun cuando sus productos matan a sus clientes.  El tabaco causa daños sociales considerables, pero ninguno de esos daños se refleja en la calificación ASG, dado que las ventas del tabaco son legales y no conllevan riesgos financieros a los productores.

…… incluir en el índice a Caesars Entertainment, la mayor empresa de casinos de EE.UU. El daño social de las apuestas, especialmente las apuestas adictivas, es muy conocido. Pero la destrucción de vidas a través de las apuestas no es ilegal y no conlleva riesgos financieros a la empresa, de tal manera que no se penaliza la calificación ASG.

Al ser la evaluación un gran promedio ponderado, implícitamente se permite compensar defectos con alguna virtud (en la evaluación de ExxonMobil se compensó su contribución a las emisiones de gases de efecto invernadero, el mayor contribuidor del mundo a nivel de empresa, con sus planes para logar cero emisiones netas en 2050).  La calificación es un neto, pero recordando que no se asignan números negativos a comportamientos irresponsables. Se puede constatar que difícilmente ese gran promedio ponderado de números incompletos refleja la responsabilidad del emisor. [xii]

Si bien esta breve y simplificada descripción no le hace justicia a las complejidades de los modelos de algunas de las calificadoras, es suficiente para los propósitos de nuestra discusión. Hay que recordar que la gran mayoría de las calificadoras no divulgan sus metodologías. [xiii]

Cada una tiene sus ideas de lo que quiere decir ser responsable (sobre lo que no hay ni habrá consenso, dependen del contexto en que opera la empresa, de sus prioridades, del bien que quiere hacer, etc.). Remitimos al lector al artículo ¿Cuál es el banco más sostenible del mundo? donde incluimos la tabla de puntuaciones que asignan una de las mayores calificadoras del mundo, S&PGlobal, a los bancos, donde podrá constatar estas aseveraciones.

IV.           En resumen

El problema subyacente en todos estos esfuerzos es la tipificación de lo que es una empresa (o un emisor de valores) sostenible. No pudiendo haber consensos sobre lo que se quiere calificar, no es posible lograr una calificación de valores o fondos sostenibles. ¿Qué es sostenibilidad de un emisor de valores? ¿Cuánta A, cuánta S, cuánta G? ¿se pueden compensar unos con otros? ¿Está representada la sostenibilidad de la empresa por estos tres criterios, o es mucho más que eso? [xiv] ¿Cómo incluimos el bien que el emisor quiere hacer? ¿Representa esto el valor social y ambiental que crean las empresas? ¿Solo importa la materialidad financiera? Sin pretender ser exhaustivo, estas preguntas permiten apreciar lo imposible que es definir y mucho menos cuantificar la sostenibilidad de un emisor de valores.

Lo que esto quiere decir es que cualquier solución que se adopte para la calificación de los valores y de los fondos será imperfecta. Lo será menos en la medida que la calificación se refiera a un aspecto especifico de la sostenibilidad (por ejemplo, emisiones, o igualdad de género, o responsabilidad fiscal), pero se diluirá en la medida que quieran incluir más y más aspectos de la sostenibilidad. Pero al enfocarse en solo una temática se ignora la responsabilidad en todos los demás aspectos. acarrea Ello no obsta para que algunas calificaciones sean menos malas que otras y habrá que optar por alguna. Pero ello debe ser una seria advertencia para los inversionistas responsables de que no es suficiente con mirar la etiqueta, que el hábito no hace al monje. 

Y en las regulaciones habrá que balancear su rigurosidad con la flexibilidad necesaria para seleccionar los valores “sostenibles”.  Si las regulaciones son muy estrictas no habrá valores con los que conformar los fondos, o solo se ofrecerán fondos de baja sostenibilidad o los calificados como de transición, que invierten en valores tradicionales, con la promesa de mejorar.

Las propuestas en consideración de mejorar la disponibilidad, calidad y confiabilidad de la información sobre sostenibilidad empresarial [xv] harán una gran contribución a mejorar la relevancia de estas calificaciones, pero no resuelven muchos de los problemas mencionados arriba.

Todo esto puede llevar a establecer un mayor número de categorías, como se hace en el caso de las calificaciones crediticias que incluyen cerca de veinte categorías, que van de AAA hasta D (claro está que es mucho más fácil definir y cuantificar riesgo crediticio que riesgo de sostenibilidad). En este sentido, la propuesta del Reino Unido citada arriba parece ofrecer mejores opciones que la de EE. UU y la de la Comisión Europea.

Los inversionistas lógicamente quieren uniformidad de criterio, y la mayor representatividad posible, y los reguladores deben contribuir a ello en la medida de lo factible y lo deseable, Pero los inversionistas responsables y sus agentes no pueden renunciar a su deber de analizar en lo que invierten.

La inversión responsable para que rinda sostenibilidad requiere esfuerzo.

¿Eliminarán estas categorizaciones el greenwashing? No, lo harán más sutil y sofisticado.


[ii] La ambigüedad subyacente es la causa de la reclasificación de miles de millones de fondos de inversión, sobre todo en Europa en los fondos originalmente calificados como de “Artículo 9”. Ver el articulo citado en la nota anterior.

[iii] Para una comparación entre las categorías de Europa, el Reino Unido y EE. UU. Ver Comparing ESG disclosure rules for funds in the EU, UK and the US (SFDR, SDR and SEC) proposals.

[v] The Financial Conduct Authority (FCA) del Reino Unido ha establecido, a finales del 2022, un grupo de trabajo de expertos para desarrollar un código de conducta voluntario para los proveedores de datos y calificaciones ASG.

[viii] Ver el caso muy ilustrativo de una las empresas con mayor impacto negativo sobre el medio ambiente y serias deficiencias en gobernanza en ¿Hace falta ser una empresa responsable para emitir un bono ligado a la sostenibilidad?

[x] Para paliar este problema habíamos hecho la propuesta de la creación de un “grado de sostenibilidad” en ¿Tienen tus inversiones ASG “grado de sostenibilidad”?

[xi] Estos argumentos los he expresado en algunos de mis artículos. Ver Mis ocho artículos sobre calificaciones de sostenibilidad empresarial.

[xiii] Hay una presión creciente por parte de los reguladores de Europa y de EE.UU. para lograr mayor transparencia sobre estas metodologías.

sábado, 26 de noviembre de 2022

Diferencias generacionales en la inversión responsable


 ¿Hay diferencias en las preferencias por la inversión responsable entre las diferentes generaciones?

Se público a finales del 2022 un estudio relativamente novedoso que las analiza entre tres grupos generacionales, los Baby boomers (nacidos entre 1946-1964), la Generación X (1965-1984) y las dos más recientes, Millennials (1985-2000) y Generación Z (2001-2020). Fue realizado por tres instituciones de la Universidad de Stanford 2022 Survey of Investors, Retirement Savings, and ESG (se publicó un artículo resumen en The ESG Generation Gap: Millennials and Boomers Split on Their Investing Goals. (La brecha generacional en ASG: Los millennials y los baby boomers dividen sus objetivos de inversión). Y es interesante porque las diferencias son significativas, cuyo conocimiento es entonces útil para la promoción de esa inversión.

Si bien la encuesta cubre solamente inversionistas de EE. UU., donde las inversiones bursátiles están más difundidas entre la población que en otros países y los resultados no son extrapolables directamente, deben ser de interés para otros países que quieren estimular la inversión responsable. Las preferencias de las diferentes generaciones entre países no son muy diferentes.[1]

El estudio se hizo sobre 2 470 inversionistas con ahorros desde menos de US$10,000 a más de US$500,000 (promedio de US$200,000), distribuidos por género, raza, edad, ingreso familiar y estado de residencia. Solo analizaremos las diferencias por grupo generacional. Si bien el estudio hace un muestreo estratificado por generación, muy posiblemente la cantidad de las inversiones esté dominada por los mayores, que han acumulado mayores capitales.

El siguiente grafico resume las diferencias por tema y por generación, que analizaremos un poco más a continuación.


Porcentaje de los inversionistas que cree que sus inversiones deberían influenciar la sostenibilidad ambiental social y de gobernanza de las empresas en que invierten.

11    1.    Consideración de aspectos ASG [2]

Lo primero que surge es que los jóvenes (millennials y generación Z) tienen mayor preferencia por incorporar aspectos A, S y G en la inversión de sus ahorros. Esto puede ser resultado de la formación, ya que estas generaciones nacieron y han crecido en un entorno que ha mostrado preocupación por los temas ambientales y sociales, en tanto que la generación X y sobre todo los baby boomers (el suscrito incluido) crecieron en un entorno en que estos aspectos no eran considerados críticos y si ahora lo son, en muchos prevalecen las concepciones de su juventud. En el mismo sentido estas preferencias reflejan la preocupación por el largo plazo de parte de las generaciones jóvenes que tendrán que convivir con los impactos del cambio climático y la desigualdad social entre otros, y las generaciones de mayores que piensan que les queda menos tiempo de vida y no lo ven tanto como un problema que les afecta. Son cortoplacistas. ¿Y los hijos y nietos? ¿Nos volvemos menos solidarios, más egoístas a medida que nos volvemos viejos?

Explica además el mayor interés por los aspectos A y S, más novedosos en las inversiones y el menor interés por los aspectos de gobernanza, G, a pesar de que es un tema tradicional entre los analistas financieros y por ende por el lado de la oferta de valores responsables, prevaleciente cuando las viejas generaciones comenzaron con sus inversiones [3]

En este sentido los principales resultados del estudio son:

Las generaciones de los mayores, que viven de sus ahorros están menos preocupadas por los aspectos ambientales y sociales y mucho más preocupados por asegurarse rendimientos financieros que cubran sus necesidades. Solo el 30% expresa preocupación, en tanto que la mayoría de los inversionistas más jóvenes (70%) expresan gran preocupación por aspectos ambientales como las emisiones y las energías renovables.

Algo similar ocurre con los aspectos sociales donde el 65% de los inversionistas jóvenes expresa gran preocupación por temas como la diversidad, desigualdad y las condiciones laborales, comparado con solo el 30% de los mayores.

Y estas preferencias se ven reflejadas en sus inversiones. El 78% de los jóvenes invierte en fondos calificados como de inversión responsable, en tanto que solo lo hace el 19% de los mayores.

Los jóvenes y aquellos que tienen mayores inversiones apoyan más las inversiones responsables, en tanto que las generaciones de los mayores, independientemente del monto de sus inversiones, se oponen a la consideración de aspectos ASG. ¿Solidaridad intergeneracional?

2.    2.    Activismo.

Directamente relacionado con su interés en las inversiones responsables, los jóvenes desean que los gestores de sus fondos se involucren en la promoción de la sostenibilidad empresarial a través del activismo. Recordemos que el activismo es una de las pocas vías para que la inversión responsable tenga impacto sobre la sostenibilidad empresarial. La inversión pasiva tiene poco o ningún impacto. [4]

Casi el 80% de los jóvenes inversionistas, pero solo el 42% de las generaciones de los mayores, opinan que es extremadamente o muy importante que los gestores de sus fondos traten de influenciar las prácticas ambiéntales y sociales de las empresas.  Y el 85% lo haría aun cuando ello decreciera el rendimiento de sus inversiones. Para las generaciones de los mayores, solo el 35% lo apoyaría.

3    3.    Conformidad con el sacrificio de beneficios en aras de la sostenibilidad empresarial

Las generaciones jóvenes parecen ser consistentes y dicen estar dispuestos a sacrificar algunos beneficios para promover la sostenibilidad empresarial.  No es que las empresas responsables rinden menos en bolsa, pero aun si ese fuera el caso, como alegan algunos detractores, estarían dispuestos a hacerlo. [5]

Según el estudio, los inversionistas jóvenes estarían dispuestos a sacrificar entre el 6% y el 10% para que mejorase la responsabilidad ambiental de las empresas, y entre el 10 y el 15% para mejorar las condiciones sociales, en tanto que los baby boomers no estarían dispuestas a sacrificar nada en ambos casos.  Para el tema de gobernanza están dispuestos a sacrificar muy poco. De la encuesta no queda claro si estuviesen dispuestos a sacrificar ambos porcentajes para el logro de responsabilidad ambiental y social.  Cuesta pensar que sea acumulativo.

Hay que destacar que estas preguntas son hipotéticas: ¿Cuánto estaría dispuesto a sacrificar…? y se puede esperar que los jóvenes, que están dispuestos a hacerlo, sean un poco optimistas. La respuesta de la generación de los mayores, siendo tajante y negativa, debería reflejar sus intenciones.

Otro aspecto que permite explicar las actitudes de las generaciones jóvenes es que su expectativa, en el promedio, es de que los rendimientos bursátiles en los próximos diez años serán del 16.8%, Las generaciones de los mayores esperan un 10.7%.  En función de los mayores rendimientos esperados se puede entender que piensen que pueden sacrificar algo de los rendimientos en aras de la sostenibilidad empresarial.

En otro estudio, de la consultora Ernst and Young, EY, (How can corporate reporting bridge the ESG trust gap?), sobre la brecha en la información suministrada por las empresas y las requeridas por los inversionistas, se hizo la pregunta a los gestores de fondos si sus inversionistas estarían dispuestos a sacrificar rendimientos financieros por el logro de objetivos de sostenibilidad empresarial, aunque en este caso el análisis es por área geográfica, no por generación. 

El 31% y 35% en los países de Asia y Europa respectivamente respondieron que lo aceptarían (no hicieron la pregunta en EE. UU y no cubrieron América Latina). Como la respuesta viene dada por los gestores es una pregunta hipotética sobre las opiniones de los inversionistas, pero es de suponer que deben conocer a muchos de sus clientes.  Son porcentajes considerables, sobre todo si se considera que la respuesta cubre las diferentes generaciones y que la de los mayores debe representar el mayor volumen de fondos gestionados.

4    4.    Conocimiento del mercado

Otra parte de la explicación sobre estas preferencias contrastantes es que los jóvenes tienen un mayor conocimiento de la operatoria de los mercados bursátiles. El 78% se define como gran o muy conocedor de los mercados de valores, en tanto que ello es de solo el 20% para las generaciones de de mayores.

5.    5.    En resumen

Las generaciones de los jóvenes son mucho más proclives a considerar aspectos ambientales y sociales en las inversiones de sus ahorros y quieren que los gestores de sus fondos promuevan estos aspectos, que las generaciones de los mayores.

Esto es en buena parte explicado por las diferencias en su formación, en el contexto en que les ha tocado vivir (la preocupación por temas ambientales y sociales a nivel de empresas e inversiones es relativamente reciente), sus expectativas sobre los rendimientos de sus inversiones, su horizonte de planificación y las razones por las que invierten.

Si bien todos invierten para aumentar el valor de sus ahorros, los jóvenes tienen la expectativa de continuar generando recursos financieros vía sus ocupaciones y pueden esperar compensar buenos años con malos años, como sucede en los mercados bursátiles, en tanto que las generaciones de mayores suelen depender de los ingresos derivados de esas inversiones para sufragar sus gastos. Si bien pueden tener pensiones públicas o privadas, suelen ser menores que lo que serían los sueldos.  Han perdido alternativas de generación de ingresos.

Hay que destacar que la encuesta y los que la responden creen que las inversiones en los mercados bursátiles usando criterios ASG contribuyen a la sostenibilidad empresarial, pero como hemos analizado en otros artículos esto no es siempre cierto y en muchos casos el efecto es indirecto. [6]

 

6    6.    Y tú lector, ¿Cuáles son tus preferencias?

Responde a una brevísima encuesta (6 preguntas de respuesta múltiple, 1 minuto) en

https://es.surveymonkey.com/r/8H7W5SY

¡GRACIAS!



[1] Son resultados de una encuesta de opinión, lo que siempre esta supuesto a sesgos. En este caso me atrevo a especular que los jóvenes tienden más a responder favorablemente, en función de lo que es deseable hacer o lo que les gustaría hacer, mientras que los mayores creo que responden en función de lo que ya han hecho.

[2] Al referirse a preferencias de los inversores, ASG es el término usado en el estudio, ya que la sostenibilidad empresarial en su sentido más amplio es posiblemente menos conocida y aquel es el lenguaje común, aunque represente una visión miope. Ver ¿Es lo mismo Inversión Socialmente Responsable, ISR que inversiones ASG?

[3] Ver la discusión sobre el interés relativo de la A, S y G en La “S” de la ASG: ¿Qué es? …. aparte de ser la cenicienta del grupo.