miércoles, 27 de julio de 2022

La sostenibilidad empresarial es un juego: The Economist vuelve sus andanzas.

 

El periódico (así prefieren llamarse, no revista) The Economist publicó en su edición del 21 de julio del 2022 un suplemento especial sobre la ASG:  ESG investing. A broken idea Es el tercer suplemento especial que publica en los últimos 17 años, los dos primeros bajo la denominación RSE y este como ASG. [1] Cada uno de ellos ha despertado intensas reacciones por parte de sus lectores y del resto de la prensa especializada. Publicó además un extenso artículo, intermedio, entre un artículo normal y un suplemento especial, sobre el propósito de la empresa con motivo de la revisión del propósito de la empresa por parte de la organización gremial Business Roundtable. [2] [3]

Es uno de los periódicos sobre temas económicos y políticos más influyente del mundo y por ello quien se interesa por el objeto de este suplemento no puede ignorarlo.  En general la posición del periódico ha sido la defensa la de la primacía de los accionistas y que las actividades relacionadas con la responsabilidad de la empresa ante la sociedad son una distracción. La intensidad de su posición ha ido variando con el tiempo, y partir de mediados de la década del decenio reconoció el papel que la empresa debe tener en la sociedad, pero siempre con la mirada puesta en el greenwashing y en los que se aprovechan del entorno para su beneficio. En el suplemento que comentamos en este artículo, se ha recrudecido su escepticismo, tanto del papel de las empresas, pero sobre todo sobre el de la industria que gira a su alrededor.

En este artículo comentaremos los principales argumentos que se hacen a favor, y en contra, pero sobre todo de la industria de que la envuelve y se aprovecha de ella

Advertencia: Usaremos el término ASG porque es el que usa The Economist, aunque la discusión se refiere a la sostenibilidad empresarial (responsabilidad de las empresas) y ambiental (responsabilidad compartida con gobiernos y sociedad) y no a los criterios A, S y G (¡imperfectos, incompletos!) que se usan para evaluar esa sostenibilidad.

I.                Posición de The Economist

El mensaje central y las objeciones están expresadas en el artículo introductorio (leader), que comentamos a continuación. El suplemento contiene además 8 artículos sobre temas específicos que comentaremos más adelante.

Subtítulo: ESG: Tres letras que no salvarán al planeta (Three letters that won’t save the planet). Las letras no salvan al planeta, son las acciones lo que tienen el potencial de hacerlo (perdón querido lector si se me va la mano con el sarcasmo, pero me he contagiado del lenguaje del periódico y no pude resistir la tentación). [4]

Mensaje central:  Ignorar la S y la G y concentrarse solo en la E y limitarlo a Emisiones, no incluir el resto del medio ambiente como agua, biodiversidad, etc.

¿Por qué?: Aboga tres razones, todas ellas ya muy analizadas en la literatura: (1) Porque ASG mezcla demasiadas cosas que hace las compensaciones (tradeoffs) entre los diferentes aspectos del comportamiento imposibles; (2) Que no se puede demostrar que la responsabilidad sea más rentable; y, (3) que hay inconsistencias entre los ratings de sostenibilidad. ¡Nada nuevo!

Otros culpables: En los artículos del cuerpo del suplemento hace críticas a actores que giran alrededor de la implementación de la responsabilidad de las empresas, su ecosistema, [5] en particular de los gestores de fondos, inversionistas, agencias de calificación, dirigentes y reguladores, que analizaremos en más detalle.

El suplemento repite argumentos y ejemplos ampliamente conocidos por los profesionales de la sostenibilidad y no añade nada nuevo al conocimiento, pero es una buena compilación. [6]

II.             Su propuesta es una capitulación.

Su solución:

La solución es sacar la S y la G de la ASG. Son vagas, difíciles de cuantificar y no hay consenso sobre la mejor manera de conducir una sociedad o las empresas. Hay mayor acuerdo sobre los requerimientos para un medio ambiente saludable, y crearlo es ya un reto suficientemente amplio para el sistema financiero sin tener que además resolver todos los problemas de la sociedad y de las empresas. Lo que es más, la E debe concentrarse en las emisiones: un sistema amplio y estandarizado de reporte de las emisiones es mucho más factible que capturar la suma total de las los impactos de la empresas para bien o para mal, sobre el resto de la sociedad. (énfasis añadido).

O sea que la solución es ignorar lo que es complicado y difícil de medir. Y aquí es oportuno recordar aquello atribuido a Einstein: “No todo lo que se puede medir cuenta, ni todo lo que cuenta se puede medir”. [7] Reducir la ASG (la sostenibilidad empresarial y ambiental) a las emisiones seria una capitulación o, siendo benévolos, si no ignorasen la S y la G, sería una separación en dos disciplinas: la física, medible con instrumentos y la humana, el resto de los impactos, subjetivos o no, medibles, pero no con instrumentos físicos. El criterio para The Economist no es relevancia, ni impacto, es capacidad de medición. Se apoya en el lema caduco de la gestión “lo que no se puede medir no se puede gestionar”. ¡Qué estrategia de gestión! [8] Solo falta que digamos que las empresas pueden ser gestionadas por robots/computadores.

Es muy cierto que la correspondiente a la primera parte, la E, es más objetiva, menos sujeta a manipulaciones (pero no exenta) que la segunda, que depende de opiniones, subjetiva, con interacciones entre seres humanos, apoyándose en valores morales, no exentos de emoción, no físicos y de impacto financiero incierto o difícil de evaluar.

Pero este no puede ser un argumento para ignorar un gran número de impactos negativos más allá de las emisiones, por parte de las empresas y las contribuciones que pueden y deben hacer en el entorno que operan. No podemos substraer a las empresas de su realidad humana e institucional, de ser parte de la sociedad y del medio ambiente.

Esto destaca uno de los grandes problemas de utilizar las tres letras, A, S y G como sinónimo de la sostenibilidad como un concepto integral que expresábamos arriba. Es pernicioso. No todo es reactivo, negativo. Expresado en tres letras parece que son tres conceptos separables, independientes, numéricos. Y ello se refleja en las ampliamente conocidas deficiencias de las calificaciones de sostenibilidad usando estos tres criterios, como comentamos más adelante. Se presta a quitar los “incómodos”.  Así de sencillo, como la portada:


Y esto también confirma nuestra aseveración, no obvia, de que uno de los principales enemigos de la sostenibilidad es el cambio climático. En el artículo citado en la nota al pie #5 alegábamos que le restaba atención a la sostenibilidad como estrategia integral de la empresa, en buena parte por ser más universal, más tangible. Ahora podemos añadir el problema de que induce a la secesión.

III.           Análisis de las críticas.

El cuerpo del suplemento analiza las deficiencias de ocho aspectos de la implementación de la ASG. Los considera para respaldar su recomendación de concentrarse en la E y desestimar la S y la G. Si bien, en líneas generales, estamos de acuerdo con las críticas, creemos que no justifican su conclusión sino más bien la necesidad de corregirlas para una consideración integral y beneficiosa para la sociedad y el medio ambiente de las actuaciones empresariales. Su posición es: eliminemos lo que se presta a abuso. La nuestra es: mantengamos lo relevante y eliminemos el abuso antes de rendirnos. La gran mayoría de las criticas las hemos analizado en artículos por lo que no nos extenderemos y referiremos al lector en las notas al pie.

1.      Inversión ASG: Hay que hacer limpieza (ESG investing: In need of a clean-up).

Las críticas en esta sección se refieren a la ligereza con la cual se constituyen fondos de inversión con criterios ASG, la falta de información confiable, la inconsistencia entre las calificaciones ASG y el aprovechamiento de los gestores de la gran confusión sobre lo que es ASG.[9] Son de las críticas más difundidas.  Como ejemplo recuerda los problemas de la gestora DWS que esta siendo investigada por calificación impropia de sus fondos.[10] Para destacar la ironía también cita los esfuerzos de algunas gestoras para que se considerasen los armamentos como socialmente responsables. [11] Implícitamente critica la hipocresía de los gestores e inversionistas que se preocupan del impacto del cambio climático en las finanzas de la empresa y no sobre el medio ambiente. Si bien no lo menciona, es lo que consideran los borradores de los estándares internacionales del ISSB (materialidad financiera), pero no del impacto de las empresas sobre el cambio climático (doble materialidad) como lo proponen los borradores de estándares de la Comisión Europea.

Estamos de acuerdo con estas críticas, pero no ofrece solución alguna. La nuestra es abandonar los criterios ASG como base para la constitución de fondos responsables y hacerlo más riguroso, con los criterios de inversión responsable, que incluyen análisis específicos de los valores a incluir, mucho más allá de la utilización de calificaciones incoherentes y a veces impertinentes, llevadas a cabo por terceros. Nuestra propuesta la hemos hecho en dos artículos y son: (1) moverse de la inversión en base a ASG a hacerlo en base ISR, [12] y (2)  la creación del grado de sostenibilidad para las inversiones. [13]

2.     Gestores de activos: El complejo de la salvación (Asset managers: The saviour complex).

Es un potpurrí de consideraciones sin un denominador común, salvo alegar que la gestión de activos ASG no tiene el impacto que se suele alegar. El centro de las críticas son los esfuerzos de los gestores de fondos de aumentar el volumen de activos bajo administración con el objeto de mejorar sus ingresos por comisiones ya que en los fondos ASG se suelen cobrar montos superiores a los fondos convencionales (50% más en promedio), si bien implican mayores costos, son más rentables. Menciona como paliativo a algunos de los problemas los esfuerzos de la Comisión Europea en exigir mayor transparencia en la clasificación de los fondos y la consideración de los intereses específicos de los inversionistas. También considera el impacto relativo de la desinversión como manera de “penalizar” a las empresas irresponsables, lo cual tiene poco impacto sobre el costo de capital de las empresas. Prefieren mantener las inversiones e involucrarse directamente con los consejos. [14]

En el artículo final ofrece una sugerencia, que es apropiada para esta sección, sobre los gestores de fondos:

Los gestores de fondos deberían ofrecer productos a la medida, que fueran diseñados para cada grupo de inversionistas: fondos de clima para los que estén interesados en reducir las emisiones de carbono, fondos sociales para aquellos interesados en capital humano y fondos de gobernanza para aquellos preocupados por la mala gestión. Si quieren vender productos que pongan la sostenibilidad por encima de las otras consideraciones, deberían ofrecer fondos comercializados como de impacto, sin prometer elevados rendimientos. (énfasis añadido)

En líneas generales la sugerencia es buena ya que permite enfocar la selección de los valores a invertir en base a criterios más concretos, y evita tener, como ahora, el mezclar A, con S, con G, valores que son tienen algo de A, pero poco de S, o malo de G, por ejemplo. Hay ya millares de estos fondos en el mercado, nada nuevo. El inversionista se podría conformar su propia cartera con fondos de los tipos que quiera, A, S y G, en vez de tener que adquirir un fondo consolidado ASG, mezclado por el gestor. Pero permanece el problema de si los criterios A, S o G, reflejan la responsabilidad de las empresas (ver la sección sobre las calificadoras)

Y al implicar que los “fondos de impacto” cubren todo, confunde ya que pueden ser también específicos a A, S o G. Pero lo importante para la inversión responsable es que los “fondos de impacto” pertenecen a una categoría diferente a los fondos ASG, ya que seleccionan los valores/proyectos en función del impacto esperado a posteriori, con compromiso por parte de los gestores, no en base a criterios numéricos, genéricos, que supuestamente tienen esos valores ex ante. Pertenecen a la categoría ISR, de nuestra propuesta en la sección anterior.

3.     Comisiones de los fondos ASG: Como cobrar más (ESG fund fees: How to charge more).

Este artículo reitera el precedente sobre la presión de los gestores para colocar fondos con criterios ASG para mejorar sus ingresos ya que suelen tener mayores comisiones. Nada destacable.

4.     Inversionistas: El cálido resplandor (Investors: The warm glow).

Por el título se podría suponerse que se trataría sobre la motivación de invertir en fondos ASG para sentirse mejor, pero en realidad es un análisis sobre los rendimientos relativos de estas inversiones versus las convencionales. El subtítulo lo resume muy bien “es un mito que las inversiones ASG rinden más. No puedes tenerlo todo”.  Hace una comparación, a nivel de EE.UU., Europa y el agregado mundial de los rendimientos en los tres años del 2020 y lo que va del 2022.  Es muy oportuno que considere períodos de subidas y bajadas generalizadas en las bolsas. La principal conclusión es que en la época de bonanza los fondos ASG tendieron a obtener mejores rendimientos, pero en la bajada lo tuvieron los convencionales.  La explicación está, en parte, en las mayores proporciones de inversiones en empresas que rinden más en épocas de crecimiento económico, como las tecnológicas, y menores en empresas que son consideradas irresponsables por algunos fondos como las de combustibles fósiles. También recuerda que las calificaciones de sostenibilidad son genéricas, mecánicas, y muchas veces no reflejan los aspectos materiales y que un estudio demostró que las empresas que se concentran en los aspectos que le son materiales sí rinden más.[15]

Habíamos analizado lo mismo, con la misma conclusión en un artículo publicado antes de conocer este. Concluíamos que las diferencias en rendimientos se deben a varios factores, uno de ellos es la sostenibilidad de los valores incluidos, pero hay otros como las proporciones invertidas en los diferentes sectores industriales que no suelen ser separados en los análisis, por lo que la atribución de la diferencia solamente a las calificaciones de sostenibilidad (¡que no la reflejan!) es dudosa. [16]¿Son las empresas responsables más rentables o por ser rentables son más responsables? Al final todo puede atribuirse a la calidad de la gestión. [17]

En efecto, las inversiones ASG no siempre rinden mas en bolsa. La comparación adolece de muchas deficiencias. Pero ello no es un argumento en contra de la responsabilidad, como insinúa el artículo.  No distingue algo clave como lo es el impacto en la rentabilidad a nivel de empresa individual, cuya sostenibilidad es determinable, de la rentabilidad en bolsa de fondos que contienen de todo, con valores seleccionados de acuerdo con criterios dudosos.[18]

5.     Empresas: Internalizando las externalidades (Companies: Internalizing the externalities).

El artículo expresa la preocupación por el impacto de las emisiones en el cambio climático, en línea con el objeto del suplemento: Concentrarse en la E y en ello en las emisiones. En este caso si ofrece recomendaciones, aunque no las llame así.  Hace un llamado a la medición y reporte de las externalidades negativas relacionadas con las emisiones y, sorprendentemente para The Economist, un llamado a la obligatoriedad del reporte de las emisiones via regulaciones. Y recomienda su tema favorito: ponerle un precio al carbono, o sea, que los emisores paguen por su impacto. Con ello debería haber una tendencia, en el largo plazo, al menor consumo de productos y servicios que contribuyen más, que se encarecerían, en favor los que contribuyen menos, por ejemplo, de combustible fósiles a energía renovable. Ya existen en algunos países regulaciones como permisos de emisión (cuotas), que son comercializables en los mercados, de los que no los necesitan a los que quieren emitir más de su cuota. Pero ponerle precio al precio del carbono puede ser más efectivo, aunque es políticamente complicado, sobre todo en la transición.  Ha sido probado en algunos países como Australia y provincias de Canada, con lo que recaudan recursos financieros que pueden ser invertidos, por ejemplo, en actividades de mitigación de los impactos del cambio climático o en compensa a los segmentos de la población más afectados por el cambio. La Unión Europa, que tiene regulaciones que limitan las emisiones, está considerando poner un arancel a las importaciones por su contribución a las emisiones, procedentes de países que no gravan esas emisiones, para contrarrestar los costos adicionales que representa las regulaciones para los productores locales.

6.     Agencias de calificación: La señal y el ruido (Rating agencies: The signal and the noise).

Y aquí mi tema favorito: los efectos perniciosos de las calificaciones ASG para la sostenibilidad empresarial, sobre las inversiones responsables y el mal nombre que le dan a la sostenibilidad empresarial.[19] Pasa revista a las deficiencias de las calificaciones y las diferencias de criterios entre las diferentes agencias. Cada calificadora tiene su modelo de lo que cree es importante, que muchas veces no es lo material para la empresa. [20] Como respaldo mencionan un estudio, muy citado, que demuestra la baja correlación entre las diferentes calificaciones, como indicador de su poca confiabilidad y lo contrasta con la alta correlación de las calificaciones de crédito. [21] Menciona, pero no respalda explícitamente, los esfuerzos de algunas instituciones supranacionales y nacionales en regular estas calificaciones, a pesar de la oposición de las calificadoras.  Que es una posible solución al impacto pernicioso de las calificaciones. [22]

7.     Los reguladores: Arrastrando su misión (The regulators: Missionary creep).

En la edición del 7 de junio se había publicado el artículo What’s gone wrong with the Committee to Save the Planet? como un adelanto del suplemento, donde se criticaban las actividades de un (inexistente) “comité” de CEO, bancos centrales y gestores de fondos para promover la sostenibilidad del planeta: los CEO por opinar sobre “temas que no son centrales a sus gestión”, a los bancos centrales por pretender tomar en consideración el “comportamiento ambiental en  implementación de sus programas de apoyo a la deuda pública” y a los gestores de fondos por “considerar otras cosas que no sean la maximización de los rendimientos financieros para sus clientes”. Ojalá las actividades de este “comité” fueran efectivas, pero son muy tímidas, a pesar de lo que diga The Economist.

 Pero en este suplemento es menos cínico y es favorable a la intensificación de las regulaciones, sobre todo en temas de diseminación de información sobre los impactos de las empresas en el cambio climático, aunque no toma una posición firme. Nos recuerda la crítica a los economistas en el sentido de que sus posiciones son: “por una parte……pero por otra”. Pero solo le preocupa el tema ambiental.

 Ve con mejores ojos los esfuerzos de Europa que los de la SEC en EE. UU. El primer caso se desenvuelve dentro del contexto de la Comisión Europea, que, si bien debe responder al Parlamento, están ambos más en sintonía, que en EE. UU, donde la SEC tiene la oposición, férrea en estos temas, del partido republicano y de los gobernadores de los estados que controla. De cualquier manera, ante la intensificación de los impactos y del interés por parte de la sociedad y de las mismas empresas de tener reglas claras, es muy probable que las acciones, los impactos y su información sean regulados en el corto plazo. 

8.      El futuro de la ASG: Medir menos pero mejor (The future of ESG: Measure less, but better).

El último de los artículos es un llamado a la mejora de la información y a su regulación, y refuerza sus argumentos anteriores que se debe concentrar en medir, y por ende actuar, sobre lo que es medible con mayor confiabilidad, lo físico, lo tangible, o sea la E, y de esto las Emisiones, lo que facilitaría la implementación del precio del carbono como medida para cambiar patrones de consumo.

Alega que el “conjunto ASG no es un buen instrumento de medición ni de gestión de riesgos……que está infectado por juicios de moral” y contrapone su medición con la de la contabilidad financiera, “que es un modelo de claridad, que evita juicios morales e influencias políticas.

Estas frases que parece inocuas contienen una bomba: no se deben incluir juicios morales ni consideraciones políticas. Es un exabrupto proponer suspender los juicios de moral, que no es lo mismo que ideología, en algo que afecta negativamente a la sociedad y de manera muy diferencial a grupos de sus integrantes y pretender que las decisiones en la sostenibilidad del planeta se pueden tomar con criterios estrictamente economicistas de costo beneficio de lo medible. Una cosa en no permitir la interferencia de la política partidista, en cosas que afectan a la sociedad entera, cuyo efecto pernicioso está en evidencia en EE, UU. y otra son las consideraciones de Política, con P mayúscula, necesaria en algunos casos para resolver conflictos de intereses.

¿Solo lo medible, decisiones economicistas, ignorar la moral y la política?: Un sesgo que los descalifica.

IV.           “No tires el bebé con el agua sucia del baño”.

Muchas de sus objeciones son válidas, pero no señalan el camino. La solución no es hacer la secesión de la E y menospreciar el impacto sobre la sociedad de la S y la G.  La solución es reformar lo que es contraproducente, mucho de lo cual lo ha puntualizado el suplemento, y sobre lo que hay consenso en los promotores de la sostenibilidad.

Muchos de los integrantes de la industria alrededor de la sostenibilidad empresarial tienen incentivos perversos de mejorar su cuota de mercado y sus beneficios, que muchas veces son incompatibles con la promoción de la sostenibilidad. Las calificadoras tienen un interés en promover sus modelos, no en la uniformización de criterios. Las consultoras en mejorar su negocio, las proveedoras de información no tienen interés en la simplificación ni en la consolidación, los asociados con el reporte de la información tampoco tienen interés en la consolidación, hay más negocio en la diversidad. Los analistas financieros tienen interés en simplificarse el trabajo por lo que los criterios ASG, perniciosos, y las calificaciones de terceros, aceptadas ciegamente, les son muy útiles. Los gestores de fondos tienen interés en la expansión del mercado, creando todo tipo de instrumentos, supuestamente responsables, para mejorar su cuota de mercado, independientemente de la contribución de ellos a la sostenibilidad. Hemos analizado estos incentivos perversos en más detalle en los artículos sobre los trece enemigos de la sostenibilidad (nota al pie#5) por lo que solo los hemos puntualizado.

Ante esta situación del mercado de la responsabilidad afortunadamente hay un fuerte movimiento contra el greenwashing y a favor de la transparencia por parte de los reguladores. Se están desarrollando estándares de reporte que promoverán la transparencia y la honestidad, se están considerando propuestas para la regulación de las calificadoras de sostenibilidad, se están desarrollando propuestas en Europa y en EE.UU. sobre la transparencia en la información sobre productos de inversión, llegando inclusive a exigir a los gestores de fondos el analizar el conocimiento y preferencias por parte de los inversionistas (hoy muy abusados), se están preparando regulaciones sobre las denominaciones de los fondos y sus requerimientos de composición. Pero la misma Comisión Europea no ayuda mucho al enfatizar en todo esto el cambio climático, en detrimento de lo social y de gobernanza (hay taxonomía verde pero la social y la de gobernanza están en sus comienzos, se preparan reglas más estrictas para los bonos verdes, pero no para los sociales y sostenibles).

Esto no resolverá todos los problemas, siempre quedará la ambigüedad de lo que es sostenibilidad y la diversidad de necesidades informativas por parte de los involucrados (véase, por ejemplo, la diferencia entre los estándares en preparación por parte del ISSB y de la Comisión Europea sobre la materialidad financiera y de impacto [23]) y por la sociedad en general, pero la dirección es estimulante.

Y después de todo el énfasis en la separación de la E de la ASG insinúa una posición conciliadora:

A pesar de todas sus deficiencias puede ser mejor reformar que desechar la ASG. En su esencia es una misión crucial en la lucha para mejorar el capitalismo y mitigar el cambio climático: hacer a las empresas y sus dueños responsables por las externalidades negativas, por el impacto de la producción y consumo de sus productos sobre terceros, tales como la atmósfera. Al forzar a las empresas a reconocer las consecuencias involuntarias de muchas de sus actividades, la teoría es que tendrían un mayor inventivo para arreglarlas. (énfasis añadido).

Interesante, pero el texto no se refiere a la ASG, define la sostenibilidad empresarial (diferente a la posición en otras partes del suplemento, como si fuera escrito a varias manos).

Y más que sacar la E de la ASG lo que hay que hacer es deshacerse de toda la ASG. El nombre y lo que conlleva es pernicioso. Debemos cambiar de la utilización de criterios de calificación a la utilización de objetivos a ser logrados. La inversión de impacto y los bonos verdes sociales y sostenibles, que establecen los objetivos a lograr y se comprometen a hacerlo, son un buen ejemplo de la dirección a seguir en la selección de las inversiones. Y The Economist está de acuerdo con la eliminación, aunque no ofrece alternativa:

Idealmente el término ASG debería ser eliminado. Es una amalgama de tres palabras, medio ambiente, social y gobernanza, que suena más a un mantra piadoso que una fuerza para el cambio, su reputación esta ahora mancillada. (énfasis añadido)

V.              Adendum: Lo ignorado

Y como dicen en inglés: ignoramos el elefante en la sala.  Muy poca de la discusión en el mercado de las inversiones responsables, y nada en este suplemento, se centra en el impacto real, sobre el terreno, de esas inversiones, sean ASG, o mejor, ISR. Parecer como si el impacto fuera automático.  Y es que los inmensos volúmenes de inversiones en los fondos no tienen impacto directo sobre la sostenibilidad. Los valores se transan en los mercados financieros secundarios, de comprador a vendedor, sin que las empresas reciban recursos financieros de todo el inmenso volumen de fondos y de transacciones. Solo en los contados casos de emisiones primarias, de acciones y de bonos verdes sociales y sostenibles, las empresas reciben recursos para sus inversiones con las que pueden tener impacto… si las invierten en actividad de sostenibilidad. Y por supuesto, el nicho de mercado de inversiones de impacto, constituido con ese propósito.  Hay un efecto indirecto y es el que todo esto puede estimular a la responsabilidad empresarial al querer la empresa ser partícipe de estos mercados, por reputación, por ampliar la liquidez de sus valores o por un eventual impacto en una reducción de su costo de capital (lo que no se ha demostrado de forma concluyente) Recomendamos al lector interesado en este tema ver algunos de nuestros artículos. [24]

 



[1] En los 14 años del blog hemos publicado cuatro artículos comentado artículos de The Economist sobre la RSE. Uno de ellos inauguraba el blog, el 19 de enero del 2008, La conversión de The Economist, donde comentaba la moderación de su opinión sobre la responsabilidad empresarial en un informe especial semejante al que comentamos ahora, How Good should your business be?, del 17 de enero 2008.  En primero de su serie, The Good Company: A Skeptical look at Corporate Social Responsibility, 22 de enero del 2005 fue sumamente crítico sobre la responsabilidad empresarial, y despertó una gran reacción entre los académicos y profesionales del tema, y eventualmente una moderación de su opinión. Sobre los dos suplementos y demás artículos publicados en el periódico he escrito además: The Economist, Porter y Kramer y la RSE, 13 marzo 2011, El papel de la empresa en la sociedad: Por qué The Economist y Warren Buffett están equivocados, 22 marzo 2020, Friedman, The Economist y la perpetuación del pasado, 19 septiembre 2020.

[2] What are Companies for: Big business is beginning to accept broader social responsibilities, 24 agosto 2019. En este hicieron un análisis de muchas de las posiciones sobre el tema, de una manera mucho más equilibrada que en los tres suplementos. Incluyó además un video de 24 minutos.

[4] Reflejado en el lenguaje que usa. Por ejemplo: la integración de la ASG en el análisis de inversiones responsables va “de alharaca a estupideces”, la inversión responsable es “un negocio que comenzó con clérigos en sandalias haciendo inversiones éticas”, la inversión responsable es “bombo publicitario, mareo de relaciones públicas y promesas hipócritas”, las empresas de contabilidad están contratando aceleradamente al acercarse la gallina de los huevos de oro” y las regulaciones son una “garantía de pleno empleo para contadores y consultores”.

[5] En los dos artículos, de abril de 2021, Los trece enemigos de la RSE(C): Los primeros seis y Los segundos siete analizábamos este ecosistema y sus incentivos para llegar a conclusiones muy similares a las que llega el periódico en este suplemento.

[6] La prueba de que no dice nada nuevo está en esta extensa lista de notas al pie donde en el pasado he analizado casi todas sus observaciones (lector: perdona mi arrogancia).

[8] En función del “menosprecio” que se le dan a la S en el artículo La “S” de la ASG: ¿Qué es? …. aparte de ser la cenicienta del grupo proponíamos una revaluación de su impacto.

[21] Este mismo análisis lo habíamos hecho en ¿Tienen tus inversiones ASG “grado de sostenibilidad”?

[24] Ver ¿Tiene el financiamiento sostenible impacto sobre la sostenibilidad? Primera parte: Inversiones financieras  y Segunda parte: Inversiones reales


sábado, 23 de julio de 2022

Rendimiento de fondos responsables versus convencionales: Ni antes éramos tan buenos ni ahora somos tan malos


El dicho, muy usado en el argot futbolístico para justificar alguna derrota sorprendente de un buen equipo, se puede usar también para describir lo que sucede con la supuesta superioridad de la rentabilidad de las inversiones responsables. Ni antes eran más rentables ni ahora lo son menos.

Se ha desatado una pugna en este sentido.  En el boom de las bolsas en 2020-2021, los promotores de las inversiones responsables destacaban (¿encontraban?) la superioridad financiera de estas inversiones. En el colapso del 2022, los detractores encuentran evidencias (¿circunstanciales?) para destacar que esas inversiones rinden menos que las tradicionales. Ni antes éramos tan buenos ni ahora somos tan malos.

Es este artículo analizaremos las tendencias recientes en la divergencia entre los rendimientos de los fondos etiquetados como responsables y los convencionales.  No comentaremos la relativa superioridad de unos sobre los otros, si es que la hay, que ya hemos analizado en otros artículos. [i] [ii]

En lo que sigue nos referimos a fondos creados con valores que han sido seleccionados usando criterios ASG, por cuanto es lo común en la discusión en los medios. Sin embargo, ello no quiere decir que estos fondos se pueden calificar de “responsables”.  Si se usaran comparaciones con fondos conformados con criterios de Inversión Socialmente Responsables, ISR, los resultados serian semejantes, pero no tan extremos, ya que en este caso la selección de los valores es más rigurosa, menos mecánica.  [iii]

I.                Introducción

Los comportamientos anormales en las bolsas de valores son un momento oportuno para analizar los rendimientos relativos de las carteras o fondos sostenibles con las convencionales. Por una parte, es mal momento desde el punto de vista de que lo que se concluya no es extrapolable a la “normalidad”. Pero por otra es un buen momento, porque permite contrastar los resultados en etapas diferentes del ciclo económico. Si se quiere generalizar que una estrategia de inversión es mejor que otra, se debe demostrar en las buenas y en las malas. Por ello la comparación, para ser extrapolable, se debe hacer sobre muestras lo más grandes posibles y sobre largos períodos de tiempo, que incluyan las buenas y las malas.

El lector interesado en este tema posiblemente recuerde que durante los años pico de la pandemia se publicaron multitud de artículos pretendiendo demostrar que las carteras o índices con inversiones seleccionadas con criterios ASG, eran más rentables que las que no usaban estos criterios.  Algunos lo atribuían a que la pandemia había despertado el interés de los inversionistas en empresas que habían demostrado ser responsables, con lo que aumentaban los precios de sus acciones en bolsa y en consecuencia la rentabilidad de las carteras que las incluían. Otros sencillamente usaban los números para promover las inversiones con criterios ASG, lo que se estaba constituyendo en la moda de las inversiones. Pero ¿reflejaban esas “mejores” rentabilidades verdaderas ventajas comparativas o eran resultado de circunstancias?

Las comparaciones de los rendimientos de ambos tipos de fondos sobre un período como el de la pandemia y el del reciente de colapso de las bolsas puede darnos luces. Ni aquel período era normal ni lo es este.  En uno los precios de las acciones iban en subida generalizada y el otro en bajada generalizada, pero no todas por igual.

No dispongo de los recursos necesarios para hacer una comparación estadística rigurosa, a nivel académico, de controlar todas o la mayoría de las variables, pero sí para hacer un análisis limitado, aunque no selectivo, que pueda tener alguna credibilidad.

II.             ¿Qué es una empresa o fondo responsable?

Para hacer las comparaciones el principal problema es el qué se compara y cómo se define. Como se ha demostrado repetidamente, la calificación de lo que son fondos o valores responsables, depende de lo que los que califican suponen lo que es ser responsable.La belleza está en los ojos de quien la mira”. Cada calificadora tiene sus modelos, cada fondo responsable, cada índice de sostenibilidad, está constituido con diferentes criterios de selección. Hay cinco problemas básicos a tener en cuenta para evaluar las comparaciones. Como ya los habíamos detallado en otros artículos solo los recordaremos: [iv]

1.      ¿Qué es A?, ¿qué es S?, ¿qué es G?, ¿qué es ASG?;

2.      ¿Cuánta contribución (bondad) en cada uno?;

3.      ¿Cuáles son las compensaciones (tradeoffs) de comportamiento entre cada uno de los criterios A, S y G y entre las decenas de componentes de cada uno?

4.      ¿Se cuentan como contribuciones negativas los efectos dañinos no mitigados?

5.      ¿Cuál es el impacto que las actividades calificadas ASG tienen en el mejoramiento de la sociedad y el medio ambiente?

Toda empresa tiene alguna característica o actividad que permite, según estos criterios, calificarla como responsable e incluirla en estos fondos. No hay un acuerdo ni siquiera de mínimos. Lo más parecido a estos criterios mínimos son las estrategias de exclusión que usan algunos fondos, generalmente excluyendo valores de empresa de armamentos, apuestas, tabaco, alcohol, combustibles fósiles, etc. Pero aun así muchos fondos las incluyen.

Un buen ejemplo de esta “flexibilidad” es la exclusión de Tesla, líder en vehículos eléctricos y la inclusión de ExxonMobil, líder en combustibles fósiles en un índice de sostenibilidad. [v]  ¿Compensa en Tesla la reducción de emisiones de gases de efecto invernadero su desigualdad laboral? ¿Compensa en ExxonMobil sus planes de reducir emociones con la contribución real a las emisiones?  La calificadora respondió que no a la primera y que sí a la segunda. ¿Es ExxonMobil más responsable que Tesla?  La controversia sobre la inclusión del gas y la energía nuclear como parte de las inversiones cubiertas por la taxonomía verde de la Comisión Europea es también ilustrativa de esto. [vi]

No hace falta extender más la discusión para apreciar que las etiquetas ASG son arbitrarias, que cada fondo ASG y que cada índice de sostenibilidad es diferente y que cualquier comparación entre sí y con sus equivalentes convencionales no podrá tener resultados generalizables. [vii]  En el artículo ¿Tienen tus inversiones ASG “grado de sostenibilidad”? hacíamos una propuesta para reducir estas arbitrariedades en la clasificación de los fondos, aunque no eliminarlas por completo, pero que permitirían una comparación menos deficiente.

III.           Durante la pandemia vs. durante el colapso

Algunos titulares del 2020 y 2021

“La mayoría de los fondos ASG superaron el rendimiento del índice S&P 500 a principios del 2021”, S&PGlobal, 16 junio 2021

Fondos ASG rinden más ante la volatilidad”, Fidelity, noviembre 2020

Los fondos ASG pueden llevar a los rendimientos bursátiles en Europa a un 12% superior de rendimiento”, Funds Europe, 23 septiembre 2021

La diversidad de género gana 5 veces más que el IBEX 35”, Social Investor, 8 junio 2022

Algunos titulares del 2022

Los fondos ASG están teniendo un año fatal”: Revista Barrons, 27 marzo.

La inversión ASG se encamina a una rendición de cuentas”, Revista Pensions and Investments, 6 junio.

La inversión ASG puede terminar siendo un error clásico”, Moneyweek, 3 mayo.

Los fondos ASG cotizados en bolsa sufren su primera reducción mensual de volumen invertido en más de tres años”, Citywire, 3 junio.

Ni antes éramos tan buenos…..

El siguiente gráfico muestra el crecimiento relativo durante el año 2021 de dos fondos calificados como sostenibles por Morningstar, una de las mayores calificadoras de fondos, comparados con el crecimiento de la bolsa en general. Ambos fondos tuvieron mejores rendimientos que el “promedio”.  Pero nótese que es a partir de mediados de año cuando comienza la superación.

…….ni ahora somos tan malos

Hubiera sido ideal encontrar el mismo gráfico que cubriera ambos períodos con los mismos fondos, pero, como comentamos al principio, lo que nos importa es solo el cambio de tendencia, no las diferencias en rendimientos entre los dos tipos de fondos.

El siguiente es un gráfico típico que los medios simplistas utilizan para mostrar que durante el fin del boom en el segundo semestre del 2021, los fondos ASG no rendían más que los convencionales pero que durante el comienzo del colapso, primer semestre 2022, estos fondos rinden menos que los convencionales, en este caso representados por el índice de las 500 mayores acciones de la bolsa de Nueva York, el S&P 500. En este caso ha usado como fondos ASG dos fondos que cotizan en bolsa (exchange traded funds, EFT) de dos de los mayores gestores de fondos convencionales, que también gestionan algunos fondos ASG. A pesar de ser un gráfico muy simplificado, es ilustrativo.

 


Esta comparación simplista, pero es la que se difunde entre los no expertos, contiene una serie de falacias:

1.      Es un período muy corto. Para ser generalizables se requieren comparaciones sobre períodos mucho más largos que cubran el ciclo económico. De lo contrario, a lo sumo son generalizas para períodos con condiciones económico/bursátiles idénticas a las analizadas. Durante el 2022 se han presentado dos eventos extraordinarios, no vistos simultáneamente desde hace más de medio siglo: la inflación y una guerra con elevado impacto económico, con las consecuentes restricciones a la actividad económica y la retracción de la globalización.  Adicionalmente, los mejores rendimientos de fondos responsables, si se producen, serán en el largo plazo. La sostenibilidad como ventaja competitiva es cuestión del largo plazo y se requiere de tiempo para los mercados financieros lo reconozcan e incorporen en la demanda de los valores.

2.      El postulado más fundamental de la inversión bursátil es que no se pueden comparar los rendimientos de acciones, fondos o carteras que tengan diferentes grados de riesgo financiero. La comparación debe ajustar los rendimientos por el riesgo que conlleva y los tres fondos comparados arriba tienen diferentes grados de riesgo. El índice S&P 500 es más diversificado que los dos fondos y tiene menos riesgo, de hecho, se considera la base neutra sobre la cual se miden los riesgos de todos los valores y carteras de inversión.

3.      Y relacionado con lo anterior, pero aun de mayor impacto, es el hecho de esos dos fondos y la inmensa mayoría de los fondos ASG tienen una menor diversificación de riesgo y contienen valores que se comportan de forma diferente ante los vaivenes de las bolsas. El S&P 500 contiene suficientes acciones como para poder decir que es menos sensible a estos vaivenes ya contiene acciones de todo tipo de comportamiento (más lo sería un índice como el Willshire 5000 que contiene la casi totalidad de las acciones de la bolsa, pero la diferencia de diversificación entre 500 y 5 000 no es tan grande como la diferencia entre, digamos, 100 valores de un fondo ASG y los 500 del S&P).

Adicionalmente a los problemas mencionados, sobre todo el de definición de lo que es una empresa responsable y las deficiencias de los criterios ASG en representar esa responsabilidad, [viii] es del sesgo en la selección de los valores. Estos valores tienen muchas otras características, más allá de la dicotomía “responsable”-“convencional” (o mejor dicho “algo responsable”-“menos responsable”.

Cuando se hace un análisis simplista como el comentado arriba se ignoran todas las demás características de los valores que afectan su comportamiento en diferentes etapas del ciclo económico.  Se hace un análisis unidimensional de un problema multidimensional. Las diferencias pueden ser causadas por otras variables diferentes del “ASGismo” de los valores. No se aísla el efecto responsabilidad de los demás efectos, pero se le atribuye.

IV.           ¿Cómo se explican las diferencias en rendimientos?

En la práctica de las inversiones las acciones se califican de muchas maneras, pero una de las más usadas, y muy pertinente para nuestros propósitos, es la de la dicotomía entre empresas de “crecimiento” y empresas de “valor”. Las primeras son empresas que se estima tienen un alto potencial de crecimiento y por ello rendir más que el mercado, por ejemplo, las tecnológicas. Las segundas son empresas que se estima están subvaloradas por el mercado, por lo que tienen el potencial de recuperar sus valores y crecer más que el mercado, por ejemplo, empresas de productos de consumo masivo.

Se ha demostrado, sobre largos períodos de tiempo, que las acciones de la primera categoría tienen rendimientos superiores a los del mercado en su conjunto en tiempos de bonanza económica, y las de la segunda lo tienen en tiempos de turbulencia. No es que sean mutuamente excluyentes, o lo uno o lo otro.  Puede haber empresas con ambas características, pero para no complicar la discusión usaremos esta simplificación. Muchos de los fondos convencionales, y el índice S&P 500 por ejemplo, que se usan en la comparación podrían calificarse de “balanceados”, que incluyen crecimiento y valor, al contener todo tipo de empresas y no usar esos criterios para su inclusión.

Gran parte de la explicación de la diferencia de comportamiento entre los fondos ASG y los convencionales, antes y después, está en la composición de los fondos e índices, especialmente en la inclusión de valores en esas categorías.

La gran mayoría de los fondos ASG contienen las grandes tecnológicas y empresas de alto crecimiento, como Apple, Amazon, Alphabet (Google), Meta (Facebook), Microsoft y Tesla entre otras. Que son la personificación de la calificación “crecimiento”.  Estas empresas están calificadas por un buen número de calificadoras con un alto grado de sostenibilidad, de allí su inclusión en los fondos responsables e índices de sostenibilidad. Si lo son o no, ni viene al caso, lo cierto que así son calificadas. Y por su elevado valor de mercado suelen constituir una mayor proporción de los fondos responsables, o peor dicho, de los fondos ASG. Estas son acciones que suben cuando las perspectivas económicas son favorables y bajan cuando no lo son.

En período de la pandemia, parte de la explicación también está en las inversiones de aquellos fondos en empresas de biotecnología, que tuvieron rendimientos extraordinarios. Y lo contrario en el periodo reciente. Muchos fondos responsables no invierten en empresas de combustible fósiles, pero como resultado de la guerra en Ucrania, el precio del petróleo, el gas y sus derivados ha aumentado considerablemente llevando a rendimientos extraordinarios de estas empresas en las bolsas de valores, y contribuyendo al superior rendimiento de los fondos convencionales sobre los responsables, que contienen proporciones mucho más elevadas de este tipo de empresas. Y aquellos fondos ASG, que si han superado a los convencionales en la bajada, tienen una sobreexposición al sector energético (todo vale en ASG).

Los fondos calificados “ASG” han tenido una sobre exposición a la tecnología y los convencionales a la energía de combustibles fósiles.

Dos ejemplos paradigmáticos:

El Calvert Equity es un caso de resiliencia a los vaivenes del mercado bursátil. [ix] Es uno de los fondos responsables de verdad (este no es ASG) que está en el tope 25% en rentabilidad, con un rendimiento en el primer semestre del 2022 de casi seis puntos porcentuales por encima de fondos convencionales comparables, con selección en base a crecimiento.  Se ha beneficiado en la bajada por su menor exposición a las tecnológicas que constituyen gran parte de los fondos en su categoría. Tiene solo el 20% de las inversiones en estas empresas, en tanto que los fondos convencionales tienen, en promedio alrededor del 35%. Se ha beneficiado además de NO invertir en Meta (Facebook), que ha caído en ese período en un 40%, al considerar que tiene deficiencias en su gobierno corporativo (poder de voto muy concentrado). Y se ha beneficiado por su sobreexposición a materias primas (valor). Es un fondo responsable que tiene mejor rendimiento que el convencional, en parte porque selecciona sus valores con criterios más rigurosos que los simplistas ASG, y porque está más balanceado, entre crecimiento y valor.

Otro ejemplo paradigmático de la selección de valores para explicar las diferencias en rendimientos es el caso del fondo “virtuoso” Altum Faith que invierte según criterios de la doctrina social de la iglesia católica.  No invierte en empresas que tengan algo que ver con el aborto y la homosexualidad o que los respalden, pero invierte en tabaco, bebidas alcohólicas, combustibles fósiles y apuestas (“vicios”) (¡que son la base de las estrategias de exclusión de fondos responsables!). Se vanagloria de que, como “fondo responsable”, durante el colapso de las bolsas, ha sido más rentable que los fondos convencionales. ¿Es por ser responsable o por seleccionar valores en contra de sus valores?

No es un asunto de sostenibilidad, es un asunto de la composición de los fondos que se comparan.

Toda la evidencia, antes y después es circunstancial, pero los columnistas financieros viven de extrapolar y generalizar lo que no es extrapolable ni generalizable.  A lo mejor el consejo editorial analiza la veracidad de los números, pero no cuestiona la metodología ni las conclusiones que se sacan o que inducen a sacar. No son objeto del rigor analítico de algunas publicaciones académicas, pero lamentablemente mucho más difundidas.

V.              ¿Qué quieres demostrar? 

¿Quiere esto decir que ahora la responsabilidad no rinde mayores beneficios? “Ni antes éramos tan buenos ni ahora somos tan malos”.

El estudio que necesitamos debe extraer las diferencias en rendimiento entre fondos ISR y fondos convencionales y separarlas en sus contribuciones:  de mínimo separar A, de S y de G (deseable aún más granularidad) (una calificación global no tiene sentido), distinguir la selección de los valores (de minino por sectores industriales y sobre largos períodos de tiempo, con una gran muestra. Y aun así es posible que los resultados no serán concluyentes, dependerá de lo que esté de moda en las bolsas en ese momento (decimos que los mercados son racionales, pero…..).

Pero ¿rinde más o no la responsabilidad? A nivel de empresa individual es claro. A nivel agregado de bolsa de valores todavía no se ha podido demostrar porque no se separan los efectos de los diferentes componentes de la responsabilidad de los efectos de selección de valores.[x] No se puede hacer atribución del mejor o peor rendimiento a la A, y/o a la S, y/o a la G, y/o a la calidad de la gestión de la empresa responsable y/o a características críticas de los valores.  De nuevo, es un análisis unidimensional de un problema multidimensional. Esta disciplina está en sus comienzos.

A la ligera es posible demostrar lo que quieras, basta encontrar comparaciones que demuestren lo que quieras. Es cuestión de seleccionar entre los centenares de estudios que se publican anualmente los que están de acuerdo con lo que se quiere demostrar. Es tanto el interés en esto que sucede lo mismo que con los medios de comunicación: es posible encontrar uno que tenga opiniones iguales a las nuestras.[xi]

 

Regla de oro de la inversión bursátil: “Cuando hay razones para ser pesimista se es sobre pesimista y cuando hay razones para ser optimista, se es sobre optimista”.



[i] Se han producido millares de estudios académicos comparando los rendimientos en bolsa de carteras calificadas como responsables versus las convencionales, con todo tipo de conclusiones. Ver un meta análisis de millares de ellos en ESG and Financial Performance: Uncovering the Relationship by Aggregating Evidence from 1,000 Plus Studies Published between 2015 – 2020 Pero aun estos no están exentos de problemas de especificación.

[vi] Al momento de la publicación de este artículo el Parlamento Europeo había rechazado la propuesta de exclusión que había formulado el grupo de trabajo. La decisión depende ahora del voto de una mayoría de los países miembros.

[vii] Muchos estudios han demostrado la baja correlación existente en las calificaciones de sostenibilidad de diferentes calificadoras. Ver Evidencia de greenwashing en fondos ASG y la figura 5 en Seven Myths of ESG.

[ix] Calvert fue el pionero en la calificación de sostenibilidad, con análisis exhaustivos de las empresas, y en la creación de fondos responsables.

[x] Ver mi análisis de la diferencia entre análisis individual y agregado en Rentabilidad de la responsabilidad o responsabilidad de la rentabilidad

[xi] Un ejemplo muy paradigmático es el artículo An Inconvenient Truth About ESG Investing, (el título se mofa del video sobre cambio climático Inconvenient Truth) publicado en el blog del Harvard Business Review (31 marzo 2022) que comenta tres artículos académicos que demuestran que la ASG no rinde.