domingo, 14 de noviembre de 2021

¿Tiene el financiamiento sostenible impacto sobre la sostenibilidad? Segunda parte: Inversiones reales

 

En la primera parte de este artículo analizábamos el posible impacto sobre la sostenibilidad de segmento de financiamiento sostenible de las inversiones en valores en los mercados financieros. En esta segunda parte lo analizamos para las inversiones reales, en empresas y proyectos que persiguen el fin de la sostenibilidad.  Proponemos un instrumento financiero para mejorar ese impacto y vencer las deficiencias de los instrumentos existentes, que analizamos en la primera parte.

III.           Transacciones financieras versus inversiones reales

Son los temas tratados en la discusión de la primera parte los que inducen a muchos críticos del uso de los criterios ASG en las inversiones a alegar que son una farsa, greenwashing [1] o en el mejor de los casos que son inefectivos. [2] Y como pudimos apreciar algunas de estas críticas esta justificadas.  Pero lo importante es “no tirar el bebé con el agua sucia”, no desechar de plano las inversiones responsables, sino ver de qué manera se puede mejorar su efectividad.

De esta discusión puede intuirse que para que la industria ASG tenga impacto ASG debe haber una relación más directa entre los recursos financieros y la inversión real en actividades sociales, ambientales y de gobernanza.  En esta sección analizamos algunas modalidades de fondos creados para tener impacto, y el financiamiento directo de actividades y proyectos a través de instrumentos de deuda y capital.

1.      Fondos ASG activistas:  Fondos de inversión con impacto y fondos de cobertura

 

En esta sección consideraremos dos casos especiales de fondos ASG activistas: los fondos de inversión con impacto y los fondos de cobertura (hedge funds), aun cuando hay muchos fondos ASG convencionales que ejercen su activismo, que no analizaremos porque no añade mucho a la amplia discusión precedente.

Los fondos de inversión con impacto son fondos constituidos especialmente para invertir en empresas y proyectos que tienen como objetivo tener impacto en la sostenibilidad, los cuales a su vez se han creado con ese fin. [3] Los fondos son activistas por definición y no invierten en empresas tradicionales, que tienen “algunas actividades” consideradas como responsables, que cotizan en bolsa, como es el caso de los fondos ASG.

En la mayoría de los casos su inversión es de tal magnitud que les permite tener una participación en la gestión de la sostenibilidad de la empresa o proyecto. Estos suelen ser del tipo del cuarto sector [4] y empresas y emprendimientos sociales.  Su activismo es interno, directo.

Los fondos no se comercializan al público inversionista y sus inversores suelen ser relativamente grandes, sofisticados y muy ambiciosos con los objetivos de lograr impacto. Algunos inversionistas típicos son los fondos que gestionan fortunas familiares. En general no son fondos diversificados. Son fondos constituidos para hacer el bien. Por otra parte, algunos de los fondos de cobertura tratan de evitar el mal.

Los fondos de cobertura son fondos activistas que adquieren participaciones en el capital de empresas en las que ven oportunidades aumentar considerablemente los rendimientos financieros, cambiando el modelo de negocio o bien explotando lo que perciben son imperfecciones de los mercados.  No son fondos diversificados y sus clientes son grandes inversionistas (las comisiones son muy elevadas). Algunos pocos se constituyen con el propósito de mejorar la sostenibilidad de algunas empresas, pero la mayoría lo hacen para hacer dinero, mucho dinero.

Durante la segunda mitad del 2021 dos de estos fondos han “atacado” a empresas petroleras con el objeto de cambiar su modelo de negocio y reducir sus contribuciones a las emisiones de gases de efecto invernadero.  Engine No. 1 lo hizo con Exxon Mobil y Third Point lo está haciendo (en noviembre del 2021) con Shell.  En el primer caso, el fondo adquirió solo el 0,02% del capital con US$12,5 millones, con el objeto de promover la reducción de emisiones vía cambios en los miembros del Consejo. Tuvo éxito en lograr el apoyo de otros inversionistas y con una mínima inversión lograron nombrar tres nuevos consejeros.

En el segundo caso, el fondo ha adquirido más de US$700 millones en acciones (lo que lo coloca dentro los 30 mayores accionistas de la empresa) con el objeto de promover la escisión de Shell en dos partes, combustibles fósiles y energías renovables, lo que aceleraría su transición a energías más limpias. Al momento de escribir este artículo, Shell ha rechazado categóricamente tal propuesta, argumentando que los intereses de la empresa y sus accionistas estarán mejor servidos con el esquema tradicional y que las operaciones de combustibles fósiles son necesarias para financiar la transición. [5]

2.     Financiamiento de inversiones y proyectos en las empresas

 

En esta categoría están los financiamientos directos a las empresas, que reciben los recursos, y en cuyos contratos se pueden especificar condiciones relacionadas con metas de sostenibilidad. A diferencia de los fondos ASG, donde la relación está intermediada por los mercados financieros, en este caso hay un compromiso entre la empresa y los potenciales acreedores o bien una relación contractual directa entre el financiador y la empresa. Es un mercado en amplia expansión tanto en volumen como en diversidad de instrumentos.  El grueso está constituido actualmente por instrumentos de crédito: bonos, notas, préstamos y líneas de crédito, verdes, sociales, sostenibles o ligadas a la sostenibilidad, pero también puede incluir emisiones de capital, todo el espectro del financiamiento.[6]

En el caso de los préstamos y líneas de crédito el financiador suele ser un conjunto de bancos comerciales o de inversión o de otras instituciones financieras, las que establecen sus condiciones contractuales. En el caso de los bonos y notas, que son instrumentos negociales en los mercados financieros, los financiadores pueden ser cualquier variación y combinación de instituciones financieras, incluyendo los fondos ASG, fondos de pensiones, fondos familiares y el público en general.

Al igual que el caso de las acciones e instrumentos de deuda tradicionales, estos son emitidos en los mercados, pero a diferencia de aquellos estos son emitidos de acuerdo con principios desarrollados por instituciones especializadas de los mercados, como la International Capital Markets Association, ICMA, y otros como la Unión Europea o países como China.  Se rigen por los esquemas de emisión que produce la empresa, de acuerdo con esos principios, y cualesquiera condiciones contractuales que la empresa incluya en su prospecto de emisión.  Y es en estos documentos donde se incluyen los compromisos de sostenibilidad. Las emisiones de estos valores son también reguladas por las comisiones de valores y bolsas de los mercados respectivos. [7]

El caso de emisiones de capital está en sus comienzos, pero podría incluir compromisos de asignación de los recursos, en parte o en su totalidad, al logro de metas de sostenibilidad específicas. El caso de las empresas con fines de beneficios (Public Benefit Corporation) o del cuarto sector, [8] es más común y en este caso la emisión de capital es para cubrir los objetivos generales de la empresa o emprendimiento, que ya han sido constituidas con la sostenibilidad como uno de sus objetivos, junto con el del rendimiento financiero. Este caso todavía no se considera dentro de la taxonomía tradicional del financiamiento sostenible.

En ambos grandes grupos, líneas de crédito y préstamos (contratos directos) y bonos y notas (contratos indirectos) existen modalidades dependiendo del objeto del financiamiento y en general se califican como verdes (medio ambiente) sociales (fines sociales) y sostenibles (ambos). En estos casos, se especifican, con mayor o menor especificidad el destino de los recursos en las actividades y proyectos y las metas a lograr.

En caso de los instrumentos “ligados a la sostenibilidad” (que pueden incluir nexos a los ODS), no se especifica el destino de los recursos, de hecho, son de libre disposición para financiar las actividades generales de las empresas emisoras, pero sí se especifican algunas metas que deben cumplir a cambio. En algunos casos se incluyen incentivos o castigos monetarios por no lograrlas.

Estos financiamientos tienen un mayor potencial de impacto sobre la sostenibilidad de las empresas por las condiciones incluidas.  Sin embargo, no son la panacea, en la actualidad adolecen de serias deficiencias, por la flexibilidad que se les otorga (se emiten de acuerdo con “principios”, no reglas), aunque hay esfuerzos por incluir más rigor (sobre todo por parte de la Unión Europea). 

En el primer grupo de financiamiento, préstamos y líneas de crédito, el impacto sobre la sostenibilidad es a través de un contrato privado entre las partes, empresa/acreedor, que puede ser o no efectivo, dependiendo del compromiso de ambas partes.  En el caso de los bonos verdes, sociales y sostenibles, los mayores problemas están en la discreción con que la empresa puede gestionar los recursos, la poca especificidad en su destino y sobre el impacto real que deben tener, aun cumpliendo con los principios de la emisión. El compromiso es de colocar la mayoría de los fondos en proyectos y actividades establecidas de antemano, que en principio son verdes, sociales o sostenibles, pero no se suele especificar el impacto que deben tener, ni el logro de metas específicas, solo montos a invertir en qué actividades.

En el caso de los bonos ligados a la sostenibilidad los recursos son de libre disposición por parte de la empresa o proyecto en todas sus actividades, ligadas o no a la sostenibilidad. En este caso el mayor problema está en que no se exige relación entre los recursos obtenidos y el logro de las metas a las que se comprometen, las que pueden ser de muy poco impacto.

Algunas empresas las utilizan para refinanciar su deuda a un menor costo, donde ni siquiera hay inversión real de los recursos obtenidos. [9] Las etiquetas de bonos ligados a la sostenibilidad son muy fáciles de adquirir.  Claro está que en la práctica hay un gran espectro en el rigor de estas emisiones de bonos, desde una de las más fragrantes [10] [11] a una de las más rigurosas[12].  No se debería generalizar, pero, en general, gran número de ellas todavía dejan mucho que desear (para ejemplos concretos remitimos al lector las referencias en la notas al pie de este párrafo).

Y lo más crítico es que para obtener la calificación solo se evalúa la meta propuesta, que puede ser de impacto muy pequeño en el contexto de las actividades de la empresa y no se evalúa la responsabilidad de conjunto de la empresa, que puede ser relativamente irresponsable (este es caso de una empresa de carnes que analizo en mi artículo ¿Hace falta ser una empresa responsable para emitir un bono ligado a la sostenibilidad?).

3.     Propuesta. Un paso adelante: Financiamiento verde, social o sostenible Y ligado a la sostenibilidad

 

Vistas las virtudes y defectos de los nexos a la sostenibilidad de las dos modalidades precedentes, se puede concebir una tercera que mantenga las virtudes y modere los defectos. Sería el financiamiento verde, social o sostenible, que adicionalmente esté ligado a la sostenibilidad. Con esta modalidad gran parte de los recursos obtenidos de los financistas deberían dedicarse directamente al logro de mejoras significativas en la sostenibilidad de las empresa y proyectos, fijadas en los acuerdos del financiamiento. Los recursos serían utilizados para el logro de las metas y habría proporcionalidad entre los montos y los logros.

La siguiente tabla resume las características de las dos modalidades existentes y su comparación con la nueva propuesta.

Comparación de tres modalidades de financiamiento sostenible

Características

Financiamiento verde, social y sostenible, VSS

Financiamiento ligado a la sostenibilidad

Financiamiento VSS ligado a la sostenibilidad

Uso de los recursos

Específicos para el proyecto o actividad sostenible

Uso general en la empresa

Una (gran) parte dirigida al logro de las metas

Compromisos

No suelen haber metas de impacto, solo el compromiso voluntario de invertir los recursos donde dicen que lo harán, verificado por el emisor. Recursos sin nexo a metas de sostenibilidad.

Compromiso contractual de lograr algunas metas en sostenibilidad ligadas a la empresa (no al uso de los recursos), verificadas por el acreedor.

Metas de sostenibilidad sin nexo a los recursos.

Compromiso contractual de lograr metas significativas en sostenibilidad con los recursos asignados, verificadas por el acreedor.

Metas significativas con nexo a recursos.

Responsabilidad de la empresa o promotores

Solo se verifica la elegibilidad de las actividades propuestas

Solo se verifica la elegibilidad de la meta propuesta

Verificar la elegibilidad de las actividades, de las metas y la responsabilidad de la empresa

Impacto real

Dependerá de las actividades seleccionadas, su implementación y el compromiso de lograr impacto real.

Dependerá del impacto de las metas seleccionadas que pueden ser substanciales o triviales.

Dependerá del monto de los recursos asignados y de lo substancial de las metas.

 

© Antonio Vives

IV.           En resumen: Se necesita fortalecer el nexo entre recursos y sostenibilidad

De la discusión precedente el lector ya puede haber concluido que algunas de las modalidades de financiamiento sostenible tienen poco impacto y cuáles serían las condiciones para que puedan tener una contribución más efectiva a la sostenibilidad de la sociedad y el planeta. En la siguiente tabla presentamos un resumen del potencial impacto.  El hecho de se hayan tipificado como sostenibles no quiere decir que lo sean, hay que analizar qué hay detrás de cada uno.

 

Calificación de instrumentos por impacto potencial

INSTRUMENTO

IMPACTO

Fondos diversificados, público inversionista

 

Fondos ASG “pasivistas”

Impacto indirecto limitado

Fondos tradicionales activistas

Impacto indirecto potencial, vía temas genéricos

Fondos ASG activistas

Impacto directo potencial sobre temas seleccionados

Fondos de fondos, inversionistas cautivos

 

Fondos de pensiones

Impacto indirecto potencial, vía temas genéricos

Fondos concentrados, inversionistas selectos

 

Fondos inversión de impacto

Impacto directo en función del objetivo de los fondos

Fondos de cobertura (hedge funds)

Por su concentración en alguna empresa o aspecto pueden tener mucho impacto

Instrumentos de crédito y capital,

empresas y proyectos específicos

 

Instrumentos de crédito y capital VSS

Al ser los fondos utilizados para proyectos y actividades específicas, pero sin metas de sostenibilidad, su impacto depende del compromiso, que en principio es voluntario.

Instrumentos de crédito y capital ligados a la sostenibilidad

Siendo los recursos para uso general en la empresa por ahora su impacto es más simbólico que real. Dependerá de la magnitud de los compromisos contractuales que se adquieren y su implementación.

Instrumentos de crédito y capital, verdes, sociales y sostenibles Y ligados a sostenibilidad

Impacto puede ser extenso si se destinan montos significativos a metas de sostenibilidad significativas. Puede llenar los vacíos de los dos instrumentos precedentes (metas y recursos).

 

 

 



[1] La Fundación de la Real Academia de la Lengua Española ofrece como traducción al español las expresiones ecoimpostura, lavado de imagen verde o ecopostureo.  A pesar de la inclusión de “green” en inglés y de “eco” y “verde” en español greenwashing incluye todo tipo de postureo en actividades ASG, no solo en A.

[3] Ver Inversión de impacto: ¿Dónde estamos?, The Top 75 Global Impact Investing Funds y todo lo que necesitas saber sobre inversión de impacto en What you need to know about Impact Investing.

[5]  Una corte de los Países Bajos, donde tiene su sede, ordenó a la empresa a reducir sus emisiones en un 45% a finales del 2030 sobre el nivel del 2019. Shell apeló la decisión.  El 15 de noviembre anunció que dejaba la estructura dual de accionariado británico/neerlandes y de sede en ambos países para concentrase en el Reino Unido, presumiblemente para mejorar la gestión, pero también para evitar la jurisdicción de las cortes de los Países Bajos.

[6] En un próximo artículo consideraremos las emisiones de capital.

[7] Para mayores detalles sobre las características y ejemplos de estos instrumentos ver Mis catorce artículos sobre financiamiento sostenible.

[9] Este el caso de la farmacéutica Teva, en su emisión US$4000 millones para refinanciar su deuda.  El nexo con la sostenibilidad es que compromete a aumentar su penetración en países de menor desarrollo relativo y a algunas metas de reducción de emisiones.

[11] En un próximo artículo analizaremos un caso notable de recompra de acciones ligada a la sostenibilidad por parte de la distribuidora de electricidad Terna en Italia.

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