A fines de 2020, se estimó
que había casi US$ 38 billones de activos en administración con la etiqueta ASG
(ambiente, social y gobernanza, ESG en inglés), un aumento de más del 24% con
respecto a 2018. Los activos ASG tienen la tendencia a crecer a nivel mundial a
más de US$53 billones al 2025. En este artículo analizamos las
características de responsabilidad del mercado de estos activos, sus problemas
de etiquetado y proponemos una solución interina.
I.
La Industria
de la ASG
Ha habido un crecimiento
explosivo en los últimos años, tanto en la inversión socialmente responsable
ISR (Socially Responsible Investment, SRI) con criterios ASG, tanto en
los valores de las empresas como en la financiación sostenible de proyectos y
actividades a través de bonos y préstamos Verdes, Sociales y Sostenibles (VSS)
y Ligados a la Sostenibilidad (LS). Existe una industria de gran envergadura
que promueve ambos lados de las finanzas, la oferta y la demanda, que incluye
administradores de activos, propietarios de activos, inversores individuales,
emisores, corredores, instituciones financieras, proveedores de información,
agencias de calificación, proveedores de aseguramiento, productores de
estándares de informes de sostenibilidad, consultores, reguladores nacionales e
internacionales, instituciones y ONG entre muchos otros. La mayoría de los
participantes en esta industria tienen un interés financiero en promover su
desarrollo y crecimiento, y unos pocos están interesados en su
legitimidad e impacto en el desarrollo económico sostenible. Existe competencia dentro del primer
grupo por su cuota de mercado y un conflicto de intereses entre el primer grupo,
que aboga por crecimiento e ingresos, y el segundo que aboga por legitimidad e
impacto. Llamemos a esto la
"industria ASG".
Este crecimiento sustancial
es el resultado de dos fuerzas, una es el crecimiento de las emisiones
legítimas, responsables, de valores y préstamos en respuesta a la demanda por
parte de inversionistas responsables. Pero hay otra que responde a esta demanda
mediante el etiquetado irresponsable o descuidado de esas actividades como si
fueran legítimas, (ab)usando de la etiqueta ASG. Se puede ganar dinero las
apariencias (greenwashing). Es imposible decir cuánto del crecimiento es
atribuible a cada fuerza, pero la segunda no puede descartarse y ha provocado
la intervención de reguladores de los grandes mercados de valores. Un indicador
simple puede ilustrar el impacto del problema del etiquetado: una revisión
en Europa que endureció las reglas para el uso de la etiqueta ASG redujo
el valor de la inversión ASG en US$ 2 billones, entre 2018 y 2020, incluso después de contar el aumento
debido a nuevas emisiones.
Los reguladores interesados en el tema
del etiquetado ASG en el lado de las inversiones están liderados por la Unión Europea y la Financial Conduct Authority del
Reino Unido, FCA. El interés de la Comisión de
Valores y Mercados, (Securities and Exchanges Commission, SEC) de
Estados Unidos es muy reciente, como resultado del cambio en el gobierno (enero
2021). La mayoría de los reguladores están abordando el problema
principalmente a través de requerimientos de divulgación y transparencia por
parte de los administradores de activos y de las agencias de calificación. Si
bien esto puede ayudar, no aborda el problema real del etiquetado. Estos
participantes tendrán que revelar los criterios y las metodologías que utilizan
para llegar a su etiquetado, pero esto no les impedirá etiquetar como ASG algo
que tiene poco o ningún impacto (competencia a la baja), como comentamos a
continuación. Esto simplemente traslada a los inversores la carga de evaluar
la legitimidad de la etiqueta. Desafortunadamente, muchos administradores y
propietarios de activos se contentan con tener la etiqueta en su cartera, cumplir
con los requisitos y no analizar qué hay detrás. La etiqueta es el fin, no el
medio. Eventualmente, después de que adopten definiciones claras y legalmente
aplicables de lo que significa ASG, los proveedores de calificaciones y los administradores
de activos serán legalmente responsables por el uso de la etiqueta.
La Unión Europea ha emitido una
serie de regulaciones, comenzando con una taxonomía
ambiental vinculante que
establece umbrales de desempeño para las actividades económicas que hacen una
contribución sustancial a uno de sus seis objetivos ambientales, no causan
daños significativos (DNSH) y cumplen con las salvaguardas mínimas. Pero no se
refiere a la cantidad de la calidad. También ha elaborado una propuesta de taxonomía
social, que está en discusión.
Como parte de su Reglamento de Divulgación de Finanzas Sostenibles (Sustainable
Finance Disclosure Regulation, SFDR), ha elaborado un borrador de los Estándares
Técnicos Regulatorios que
incluyen responsabilidades de divulgación bastante completas para los
administradores de activos sobre sus políticas ASG, procedimientos, cualificación
para su gestión, criterios de selección, divulgaciones y una novedad, la
presentación de informes sobre el impacto adverso principal (Principal
Adverse Impact, es decir, el daño potencial), que entrará en vigor el 1 de
julio de 2022. La FCA ha elaborado requisitos similares en forma de carta a
los administradores de activos. La
SEC, a septiembre del 2021, no ha elaborado ninguna guía o regulación, aunque
se espera que comience con el tema más específico del cambio climático. El CFA
Institute (asociación profesional de analistas financieros, no un
regulador) ha publicado un Proyecto
de norma para los estándares de divulgación de ASG para productos de inversión.
II.
¿Cuál es el
problema de la etiqueta ASG? ¿Es todo ASG?
Podemos resumir el problema
en cuatro cuestiones:
1) ¿Qué es A?, ¿qué es S?, ¿qué
es G?, ¿qué es ASG?;
2) ¿Cuánta contribución
(bondad) en cada uno?;
3) ¿Cuáles son las
compensaciones (tradeoffs) de comportamiento dentro de cada uno de los
aspectos de los componentes A, S, G y entre los componentes (no se espera que
ninguna empresa sea buena en todos ellos)? y
4) ¿Se cuentan como
contribuciones negativas los efectos dañinos no mitigados? (uno de los
requisitos, por ejemplo, de la Unión Europea es “no dañar”).
Hay un quinto tema que no
discutiremos, que es el impacto que las actividades supuestamente ASG tienen en
el mejoramiento de la sociedad y el medio ambiente.
Las etiquetas ASG, muy
imperfectas, se otorgan sobre la base de políticas, procedimientos y desempeño
pasado, no por impacto, no por cambios logrados, no por esfuerzo para mejorar. La
falta de soluciones a estos problemas es lo que ha dado lugar al descontento
generalizado con la etiqueta ASG y las acusaciones justificadas de lavado de
cara (greenwashing).
La intervención de los
reguladores del mercado de valores solo puede contribuir al primer problema:
definición, divulgación y transparencia sobre cuáles son los componentes de E,
S, G y ASG, pero no puede abordar los otros tres: cuánto es suficientemente
bueno, compensaciones entre aspectos y valoraciones de aportaciones negativas. Está fuera de su alcance. Los evaluadores pueden
ayudar, pero las metodologías actuales de la gran mayoría asumen un modelo
específico de lo que es la sostenibilidad y sus indicadores, los pesos
relativos asignados a cada uno (que no es lo mismo que compensaciones, es
decir, compensar el desempeño en uno con otro), pero no incluyen ni la calidad
de la contribución ni contabilizan las contribuciones negativas (si la empresa
ha estado involucrada en sobornos, obtendrá una puntuación baja en G, pero no
una puntuación negativa). Aunque algunos diferencian entre industrias, no son
específicas del contexto en que operan.
Una empresa de consultoría
con una contribución muy baja a las emisiones podría etiquetarse como ASG, o al
menos A, e incluirse en las carteras de ASG. ¿Pero qué bien hace para la
sociedad y el medio ambiente? Google, es un gran consumidor de energía, por su
naturaleza, pero hace los esfuerzos e invierte para ser carbono neutral; una
empresa de consultoría tiene, por su naturaleza, bajas emisiones. Ambos son
emisores netos bajos. ¿Cuál debería incluirse en, por ejemplo, un fondo “A”? ¿Es
esto lo que debería valorar la industria de la inversión socialmente
responsable, el negocio habitual o una contribución incremental positiva y/o
una reducción del daño? Las calificaciones como “mejores en su clase”
pueden ayudar a diferenciar ente las empresas de esa clase (consultoría,
tabaco, etc.), pero ¿qué pasa entre las clases (por ejemplo, consultoría versus
generación de energía)?
La evolución de las
denominaciones en el ámbito de la responsabilidad/sostenibilidad ha sido
perjudicial. Primero fue la Responsabilidad Social Empresarial, que a pesar de
la falta de consensos y malentendidos tuvo y tiene la connotación de
“responsabilidad” por los impactos, y para algunos, una contribución positiva al
mejoramiento de la sociedad. La industria inversora lo traspuso a su
actividad y utilizó la etiqueta Inversión Socialmente Responsable, ISR, que se
ha entendido como inversión en empresas que hacen algo de bien y no hacen
daño significativo no compensado. Finalmente, la industria ISR se expandió
para incluir todas las actividades de apoyo (la industria ASG mencionada
anteriormente) y adoptó el nombre genérico de ASG que se refiere a los
criterios de selección en base a las características sociales, ambientales y de
gobernanza de algunas de sus actividades, pero en el proceso perdió el sentido
de contribución, o responsabilidad, de impacto, quedó en caracterización.
Algunos ejemplos pueden
ilustrar los cuatro problemas de ASG mencionados anteriormente y mostrar la
necesidad de un cambio. Un ejemplo extremo es el del bono ligado a la
sostenibilidad emitido en junio de 2021 por JBS, el procesador de carne más
grande del mundo. El "vínculo" es el objetivo de una reducción de
alrededor del 30% de sus emisiones de alcance 1 y alcance 2, pero ningún
compromiso en el alcance 3 (en su caso, uno de los principales emisores: la
ganadería y el cambio de uso de la tierra), que representan más del 90% de sus
emisiones totales. Esta es una empresa que ha pagado miles de
millones de dólares en multas en
Brasil y Estados Unidos relacionadas con el soborno de tres ex presidentes de
Brasil, de 1850 políticos y por abusos de información privilegiada, han sido acusados
de permitir
el uso de mano de obra esclava en su cadena de suministro, de contribuir
y permitir la deforestación del
Amazonas y otras áreas del mundo (aunque se ha comprometido a reducir
su contribución) y de ser uno
de los mayores
contribuyentes a la contaminación del
agua en los EE. UU. Algunos de
sus ejecutivos han sido encarcelados
en Brasil, el consejo está
compuesto principalmente por miembros de la familia, ha estado involucrada en sobornos en la
compra de la empresa Pilgrim
Pride en los Estados Unidos y ha sido encontrada culpable de colusión
en la fijación de precios en el
mercado de la carne de cerdo y pollo. Los ingresos del bono vinculado a la
sostenibilidad se utilizarán para refinanciar un bono más caro, no para
inversiones para reducir las emisiones. Mala G, mala S, mala A, una pequeña A.
¿Debería incluirse en una cartera de ASG? ¿Es la reducción del 30% de las
emisiones de alcance 1 y 2 suficiente para calificarla como una empresa
responsable, para superar todos esos otros problemas y para etiquetar ese
vínculo como ASG? ¿Se contabilizan todas las contribuciones negativas? Pero
aun así estaba clasificada como 118 de 256 (50% superior) en sostenibilidad en
la industria de alimentos y bebidas por la calificadora ISS ESG (emisora de la
“segunda opinión” sobre el bono).
Phillip Morris, cuyo lema es
"Por un futuro libre de humo" (Delivering a smoke-free future”),
vende 700 mil millones de cigarrillos al año y está clasificada como la mejor
en su clase en por la calificadora que produce el Índice de Sostenibilidad Dow
Jones de América del Norte. ¿Hace algo bueno en la agricultura responsable (algo
de A), o en los beneficios para los empleados (algo de S) o en la diversidad en
el consejo (algo de G) suficiente como para compensar el daño causado por su
producto y que la empresa sea calificada como ASG? Es cierto que algunas
carteras de ASG excluyen, por principio, el tabaco como parte de sus criterios
de exclusión negativa, pero algunas pueden incluirlo, basándose en la mejor
calificación de su clase en la calificadora del índice Dow Jones.
En un nivel menos dramático,
pero con un gran impacto en el universo ASG, e igualmente ilustrativo, es el
caso de empresas de tecnología como Alphabet, Amazon y Facebook, que tienden a
estar entre las mayores tenencias de los fondos ASG. Amazon y Alphabet son los
mayores compradores de energía renovable del mundo, lo que les daría entonces
una puntuación alta en la A. Los tres han sido acusados de ejercer
su poder de monopolio (mala G). Amazon ha sido acusada de prácticas
laborales deplorables (Amazon Cloud se enfrenta a una denuncia legal por
discriminación, acoso e intimidación) (mala S) precios predatorios y
violación de las leyes de privacidad en Europa (mala G). En la Asamblea
General de Accionistas del 2019, Amazon rechazó
las 10 propuestas de ASG hechas por
empleados y accionistas minoritarios. ¿Cuál es la compensación entre su A, S
y G? ¿Qué es lo suficientemente bueno para clasificar algo como ASG?
Desafortunadamente, debe haber un sesgo a favor de estas acciones en las
carteras ASG, ya que es su sobre-ponderación (incluyendo a Microsoft) lo que
contribuye significativamente a la supuesta superior rentabilidad sobre las
carteras “normales”.
III.
Grado de
inversión: riesgo crediticio y riesgo de sostenibilidad
Para buscar una posible
solución a la clasificación ASG es ilustrativo comparar el caso del riesgo
crediticio y las calificaciones crediticias con los riesgos y calificaciones de
sostenibilidad.
Dado que hay muchos
inversores institucionales que requieren grado de inversión para incluir
valores en sus carteras, podría existir un requisito similar para los
inversores responsables con respecto a los riesgos de sostenibilidad. La
evaluación del riesgo crediticio está muy bien desarrollada y la industria
tiene algunas características que conducen al consenso. En el caso de la
sostenibilidad es casi lo contrario, pero aún se pueden aprender algunas
lecciones.
|
|
Riesgo crediticio |
Riesgo de sostenibilidad |
|
Agencias
calificadoras |
Tres grandes: S&P, Moody’s y Fitch |
Centenares |
|
Definición de los riesgos |
Bien definido: riesgo de impago |
¿Qué es sostenibilidad? Gran
variedad de riesgos poco especificados, específicos al contexto, a la
industria, a la empresa, dinámicos. |
|
Estimación |
Metodologías muy
bien definidas, similares entre las tres agencias. |
Cada calificadora
tiene su propia lista de indicadores, y metodología de estimación de sus
valores, de agregación y de ponderación. |
|
Consenso |
Calificaciones muy similares
para la mayoría de los emisores de deuda, con poca dispersión. Relativo consenso. |
Calificaciones muy diferentes
para la mayoría de las empresas. Gran dispersión. |
|
Inversionistas |
Claros en sus
necesidades y deseos. |
Confusión sobre el
significado de sostenibilidad. |
Una reciente investigación de la Harvard Business School (Why is Corporate Virtue in the Eye of
The Beholder? The Case of ESG Ratings) encontró que "una mayor transparencia conduce a
un mayor desacuerdo en las calificaciones ASG y ... una mayor volatilidad de la
rentabilidad y movimientos de precios absolutos". Por lo tanto, es
posible que la transparencia no ayude.
Una investigación, no
publicada pero ampliamente citada, de la Sloan School of Management del MIT (Aggregate
Confusion: The Divergence of ESG Ratings), que analiza las divergencias en las calificaciones en
seis de las principales agencias de calificación de sostenibilidad, encontró
que “la correlación general entre las calificaciones es 0.34 y fluctúa
entre 0.16 y 0.56 ”, y que los principales impulsores de las
diferencias son“… ..el alcance (qué es ASG para ellos) y la medición
(indicadores y métricas específicas), mientras que la divergencia de
ponderaciones (importancia relativa de los indicadores) es menos importante.
Además, ... la visión general que un evaluador tiene de una empresa influye en
la evaluación de categorías específicas ".
¿Puede la industria
consolidarse en una definición de sostenibilidad y en algunos pocos evaluadores?
No hay posibilidad de que se pueda llegar a un consenso sobre qué es una
empresa sostenible dados los innumerables aspectos a considerar, sus
compensaciones y el contexto en el que operan. Hay cientos de evaluadores,
miles de indicadores de aspectos de sostenibilidad y de índices de
sostenibilidad (solo MSCI tiene más de 1500 índices ASG). La industria no tiene
ningún interés en el consenso, prospera con la diferenciación, es competitiva,
no colaborativa.
Las normas de información y
transparencia son deseables, pero no resolverán el problema de la dispersión y
la confusión. Sería deseable tener un punto de referencia sobre lo que es una
empresa responsable, pero en el mejor de los casos podemos esperar que sea un
umbral para separar lo razonablemente responsable de lo razonablemente
irresponsable. No existe una empresa totalmente responsable.
¿Qué se puede hacer?
¿Debemos abandonar el esfuerzo y rendirnos? Mientras se desarrollan mejores
taxonomías, mientras se logra consenso sobre cuáles son los aspectos materiales
para cada empresa, mientras que se logran mejores formas de medir e informar
sobre los diferentes aspectos de la sostenibilidad, a medida que la sociedad y
las empresas evolucionan exigiendo y siendo sostenibles, se pueden probar
algunas soluciones provisionales e imperfectas, acumular experiencia, lograr mejoras.
IV.
Grado de sostenibilidad:
¿Qué tan bueno tienes que ser?
Imposible ser perfecto, ser
bueno en todo. Debe haber compensaciones en el desempeño de sostenibilidad de
las empresas. Pero la situación actual en la que no se hace esta pregunta no
puede continuar como se puede ver en la grave irresponsabilidad de algunas
firmas etiquetadas como “ASG”. No todo vale. ¿Es posible encontrar algún nivel
de desempeño agregado que pueda considerarse un mínimo aceptable?
¿Cuánta A, o cuánta S, o
cuánta G deben tener las empresas que emiten valores o piden préstamos? ¿Cuál
es el mínimo necesario para calificar? ¿Tiene políticas antidiscriminación? Entonces es un poco
S. ¿Tiene un programa de reciclaje? Entonces es un poco A. ¿Tiene directores
independientes y más de un 30% de mujeres en el consejo? Entonces es un poco G.
¿Cuánto? ¿Qué constituye un nivel aceptable de ¿S?, de ¿A?, ¿de G? ¿Cuánto se puede
intercambiar A por S o por G? ¿Cómo agregamos y cuál es el ASG mínimo que se
considera suficientemente bueno?
Por la discusión anterior,
debe quedar claro que, dado el alcance extremadamente amplio de la
sostenibilidad, los intereses creados de la industria y la necesidad de
complacer a grupos extremadamente variados, es decir, las partes interesadas,
es imposible lograr una calificación consistente, por lo que debemos buscar una
solución no óptima. Cualquier solución propuesta será imperfecta y sujeta a
revisión. Proponemos la definición de un nivel agregado mínimo de calificaciones
para ser considerada una empresa sostenible, es decir, “ASG”, para ser incluida
en las carteras de ASG: grado de sostenibilidad, análogo a un grado de
inversión en el caso de riesgo de crédito.
V.
La
propuesta
“Para calificar para
ser incluido en una cartera ASG, un instrumento financiero debe tener una
calificación ASG promedio, calculada sobre, digamos, 10 calificadoras
seleccionadas, de no menos de 7 sobre 10, y no menos de, digamos, 5 sobre 10 en
cada uno de los componentes, A, S y G”. Las calificadoras serán
seleccionadas a través de validaciones de sus calificaciones, en base a la
concordancia con la opinión de un grupo de expertos en cuanto a la
responsabilidad de las firmas calificadas (las que tengan mayor correlación). Las
calificadoras podrían entrar y salir del proceso de la misma manera que las
empresas entran y salen de los índices de sostenibilidad, aunque se espera que
la rotación sea pequeña. Las calificaciones de cada una se rebasarán en una
escala de 0 a 10 para calcular los promedios.
Esta propuesta tiende a mitigar
algunos de los problemas mencionados anteriormente, ya que al incluir a las
calificadoras validadas se puede suponer que se consideran y agregan una amplia
variedad de definiciones de sostenibilidad, que no se incluye ningún valor con
una calificación baja en ninguno de los componentes y que se requiere de un
nivel mínimo de responsabilidad. Evitaría el problema actual de que un fondo ASG
puede incluir valores de alta calificación juntos (digamos Unilever) con
valores de baja calificación (digamos Phillip Morris) y lograr una calificación
general favorable. Reduciría la dispersión interna de calificaciones dentro del
fondo. Los umbrales elegidos también deberán validarse para garantizar
que los instrumentos elegibles proporcionen un universo razonable sobre el cual
invertir los fondos.
Los fondos que solo
pretenden ser A, S o G, seguirían estas reglas, pero solo en el componente
respectivo. La transparencia requeriría revelar que la calificación se refiere
exclusivamente al componente y no se alega responsabilidad sobre otros aspectos
de la sostenibilidad. Estos no podrían utilizar la etiqueta ASG.
El inconveniente de esta
propuesta es que puede excluir algunos instrumentos deseables desde el punto de
vista de los rendimientos (por ejemplo, Amazon), pero si el propósito es
asegurarse de que los inversores responsables favorezcan a las empresas
responsables, la compensación debe aceptarse. Pueden incluirse en carteras ASG
que no tienen “grado de sostenibilidad”, de la misma manera que no todos
los inversores están interesados en valores con grado de inversión.
VI.
¿Quién
determinará el umbral?
En el caso del grado de
inversión no hay problema. La tabla
anterior muestra las características favorables de la industria: las
calificaciones son muy concentradas, hay muy baja dispersión, clara definición
de riesgos, facilidad de estimación, grupos de interés homogéneos. Hay tres
umbrales para el grado de inversión, pero suelen ser muy similares.
El modelo de grado de
inversión no es adecuado para la determinación del grado de sostenibilidad
dadas sus características contrastantes de riesgos y las amplias discrepancias
entre las calificaciones. Pero la idea de que la industria de inversión
responsable debe participar en la determinación del grado es válida. Pero en
este caso los evaluadores podrían tener un conflicto de intereses,
particularmente porque muchos de ellos no serían incluidos en la determinación
del umbral.
Se necesitaría una
institución independiente. Los reguladores, como se mencionó anteriormente,
tienen un alcance limitado, ya que lo
que hacen es tipificar las actividades ASG, pero no su cuantificación, calidad,
impacto, etc. y establecen requisitos de divulgación, como lo están haciendo la
UE y la FCA, para facilitar el trabajo de los participantes del mercado. Una
posibilidad sería una asociación internacional de administradores de activos
socialmente responsables. Actualmente, esto se limita a asociaciones nacionales
como por ejemplo la USSIF en los EE. UU., UKSIF en el Reino Unido y la RIA en
Canadá. El problema de estas asociaciones es que también representan a otras
partes de la industria que promueven su expansión a través del etiquetado,
creando así un conflicto de intereses en el rigor del etiquetado. Los
Principios de las Naciones Unidas para la Inversión Responsable, UN PRI, ha
desarrollado los principios y tiene miles de miembros (administradores de
activos, propietarios de activos y proveedores de servicios), pero sus
principios son muy genéricos y asumen que todos están de acuerdo en lo que
es ASG, es decir, se supone que el problema no existe. Además, al ser una
de las organizaciones de las Naciones Unidas, liderada por gobiernos, puede
considerar su participación en la determinación de cuál es el grado de
sustentabilidad políticamente sensitivo.
Nuestra recomendación sería
la Asociación Internacional del Mercados de Capitales (International Capital
Markets Association, ICMA), una
asociación de instituciones financieras dedicada a “…… .. promover
estándares internacionalmente aceptados de mejores prácticas a través del
desarrollo de pautas, reglas, recomendaciones y documentación estándar
apropiadas y ampliamente aceptadas, destinadas a mantener y mejorar el marco de
la emisión, negociación e inversión transfronterizas en valores de deuda”.
Entre otras cosas, ha desarrollado los Principios de Bonos Verdes, Sociales,
Sostenibles y Vinculados a la Sostenibilidad, que son ampliamente aceptados. Su
posible inconveniente es que su misión está relacionada con títulos de deuda,
no con acciones. Afortunadamente, la experiencia necesaria para ambos tipos de
valores tiene mucho en común, ya que los problemas de ASG se refieren al
emisor, no al tipo de valor.
En este breve artículo, no
podemos pretender responder a todas las preguntas y resolver todos los
problemas. Su objetivo ha sido presentar la necesidad de un mayor rigor en las
cualificaciones ASG y una posible solución, no óptima, pero mejor que la
situación actual de confusión y desconfianza.
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