La empresa productora y comercializadora de carne más grande del mundo y la segunda en alimentos, JBS, con sede en Brasil, emitió a principios de junio del 2021 un bono ligado a la sostenibilidad, BLS, por un monto de US$1,000 millones en el mercado de EE. UU. En este artículo analizamos la incompatibilidad entre las credenciales de sostenibilidad de la empresa y la emisión de estos bonos y la complicidad de la industria de la inversión responsable.
II.
¿En qué consiste la emisión de bonos ligados a la sostenibilidad?
Las condiciones de sostenibilidad de la emisión se refieren a una minúscula reducción de emisiones de gases de efecto invernadero, por tonelada de producto, del 30% en el alcance 1, emisiones directas y alcance 2, resultado del consumo de energía, para el 2030, sobre la base del 2019, con metas intermedias en forma linear, comenzando en el 2025. No incluye reducción de las emisiones de sus proveedores de carnes, alcance 3, que constituyen más del 90% de sus emisiones. La industria ganadera es una las principales contribuyentes a las emisiones de metano (eructos y estiércol), gas más de 25 veces mas poderoso que el CO2. El bono ignora por completo el impacto que tiene en la deforestación de la Amazonía y otras regiones del mundo.
En este sentido es de destacar algo muy poco común en las segundas opiniones que deben emitir revisores independientes sobre el cumplimiento de los principios de estos bonos ligados a la sostenibilidad (en español aquí), que suelen ser muy favorables al emisor. El revisor, ISS ESG, explicitó que si bien “…los indicadores son centrales y relevantes para la sostenibilidad del emisor ……….no son materiales para la cadena de suministro de la empresa ya que no incluyen emisiones de alcance 3”, que como mencionamos arriba son el 90% de las emisiones.
El bono fue emitido por la subsidiaria de JBS en EE. UU., Pilgrim’s Pride (el esquema de la emisión se puede ver aquí). Es de destacar que el bono no financiará actividades de reducción de emisiones, solo se compromete a ello, ya que los recursos se utilizarán para retirar bonos más costosos de la empresa, con un cupón del 5.75% que se vencen en el 2025. El costo de la nueva emisión es del 4.375%. Si la empresa no logra sus metas de sostenibilidad para el 2025 la tasa de interés aumentará en 25 puntos básicos anuales hasta tanto las metas se logren, confirmado por una verificación externa independiente.
O sea que es una operación estrictamente financiera de reducción del costo de la deuda y de extensión de su vencimiento, disfrazada de sostenibilidad.
En esta época de mínimos rendimientos financieros en el mercado el poder obtener algunos puntos básicos más en intereses por los inversores sobre los bonos de otras emisiones comparables vence muchos posibles obstáculos. El bono fue calificado como B1/BB+/BB+ o sea, en un nicho de mercado de alto rendimiento, con riesgo de impago. Es la más alta categoría dentro de los bonos por debajo del “grado de inversión”, que no pueden ser adquiridos por muchos inversionistas institucionales, por su riesgo crediticio.
Pero por lo menos con esta emisión la empresa está exponiéndose al escrutinio de sus prácticas, si no ahora, cuando llegue el momento de revisar el cumplimiento de las obligaciones para revisar la tasa de interés.[iii] Se ha estimado que la empresa obtuvo un descuento de 12.5 puntos básicos anuales (greenium del .125%) sobre una emisión tradicional comparable que no estuviera ligada a la sostenibilidad. Para obtener esta rebaja en el costo deberá hacer inversiones e incurrir costos en la mejora de su sostenibilidad.
III. ¿Hay un mínimo de responsabilidad que los mercados deben exigir?
En un artículo anterior Financiamiento ligado a la sostenibilidad: ¿Ahora va en serio?, analizábamos las características de un financiamiento ligado a la sostenibilidad y contrastábamos su rigor, en términos de su potencial contribución a la sostenibilidad con los más tradicionales bonos verdes, sociales y sostenibles, BVSS. Los bonos ligados a la sostenibilidad, BLS, son una respuesta a parte de las críticas de los BVSS en cuanto a su compromiso en el logro de metas de sostenibilidad. En aquellos bonos se establece algún tipo de relación entre su costo y el logro de metas propuestas en la emisión y estas tienen un carácter más vinculante que en los casos de los BVSS, que son más bien expresiones de deseos, sin más consecuencias que las derivadas de la reputación del emisor por el posible incumplimiento. Aunque es de recordar que en los BVSS existe el compromiso de utilizar los recursos del financiamiento en los proyectos y actividades propuestas.
Este nivel superior de compromiso en los BLS ha dado lugar a una mayor confianza en los mercados financieros responsables y se ha producido un gran impulso a sus emisiones.
Si bien los BLS representan una mejoría sobre el compromiso en el logro de las metas sobre los BVSS, mantienen todavía una gran brecha sobre el potencial de los emisores de contribuir a la sostenibilidad. Y no nos referimos a que las metas puedan no ser suficientemente exigentes, lo cual podría resolverse con las demandas que hicieran los mercados por metas mas rigurosas. Nos referimos a un problema más de fondo, destacado por la emisión de JBS y que nos genera la pregunta del título de este articulo: ¿Hace falta ser una empresa responsable para emitir un bono ligado a la sostenibilidad?, o puesto en otros términos ¿deben los mercados financieros responsables favorecer a empresas irresponsables por el hecho de comprometerse a ser responsable en algún aspecto, en algo que puede ser de poca importancia en el contexto de la sostenibilidad del emisor? ¿puede separarse el comportamiento global de la empresa de lo ofrecido en las condiciones del financiamiento? Y si la respuesta es: “sí, porque por lo menos algo bueno hace”, ¿no estamos degradando entonces el esfuerzo de la industria de la inversión responsable e indirectamente el de la sostenibilidad? ¿No estamos adoptando la posición del avestruz?
Veamos el
potencial que tienen los principios que rigen estas emisiones y de algunas
regulaciones de reforzar su impacto en sostenibilidad. La taxonomía de la Unión Europea establece lo que se consideran actividades
o proyectos verdes o sostenibles, como la reducción de emisiones de gases de
efecto invernadero, que son las metas de los bonos de JBL. La taxonomía solo
pone orden en los casos más abusivos de financiamientos que, o no financian o
lo hacen marginalmente, actividades sostenibles. En este caso los fondos no se usan para esa
reducción y la reducción ofrecida es marginal.
En todo caso, los bonos han sido emitidos por la filial en EE. UU. y no
cubre las localizadas en Europa. Los Principios de los Bonos Vinculados a la
Sostenibilidad, de aplicación universal, establecen que “Los fondos obtenidos mediante la emisión
de BLS están concebidos para a ser utilizados con fines generales
corporativos, por lo que el uso específico de los mismos (“Use of Proceeds”) no
es determinante para su categorización”. O sea, que los Principios no requieren que se
usen los fondos en el logro de las metas ligadas a sostenibilidad. Y en todo caso, las metas propuestas cubren una
pequeña parte del impacto (negativo) de la empresa en la sostenibilidad.
El problema
está en que el análisis de la supuesta sostenibilidad de estos principios y
regulaciones se centra en la emisión y no en el emisor. ¿No se debería imponer un nivel mínimo de
responsabilidad al emisor para poder participar en estos mercados, vía una
calificación de la empresa?
En el caso del riesgo de crédito, existen calificaciones como AAA, AA, A, BBB, etc. que califican el riesgo al servicio financiero de la deuda. En esto existe lo que se llama “el grado de inversión” que representa las calificaciones que se consideran relativamente seguras como que las adquieran ciertos inversionistas, por ejemplo, los fondos de pensiones. De la misma manera se podría crear para el financiamiento sostenible la categoría de “grado de sostenibilidad” que incluiría los emisores (no las emisiones de bonos y deuda, como comentamos en la siguiente sección) que han sido calificadas como de aceptable contribución global a la sostenibilidad.
En el caso del financiamiento genérico de las empresas se considera el riesgo crediticio total de la emisión ya que es la empresa la que debe hacer el servicio de la deuda. En el caso de la sostenibilidad debería ser lo mismo, se debería evaluar la sostenibilidad de toda la empresa.
IV. Esto no es Project Finance
Pero hay casos especiales de inversiones en los que se evalúa el riesgo crediticio de la emisión separado de los emisores, y es cuando la emisión la hace un instrumento legal, especialmente creado para estos propósitos (Special Purpose Vehicle, SPV), donde la responsabilidad legal y crediticia de ese instrumento están separadas de la empresa o empresas que promueven el proyecto. En el caso de los bonos ligados a la sostenibilidad y aun los BVSS, se tratan como si así fuera, pero no lo es. No hay instrumento legal separado. El emisor es totalmente responsable de la emisión, legal, financiera, social y ambientalmente.
Los defensores de la liviandad alegan que como se hace en el caso de project finance, donde las empresas que patrocinan el proyecto no son corresponsables de la deuda del SPV ya que la emisión es para ese proyecto en particular y la responsabilidad no se extiende a las empresas que forman parte del proyecto. Pero esto es solo válido para el caso de emisiones de BVSS cuando financiar proyectos específicos, con condicionalidad ligada al proyecto, no lo es para los BVSS y BLS que se usen para financiar empresas, “con fines generales corporativos”, con condicionalidad ligada a la empresa.
Este argumento, con analogía al crediticio, se cae en el caso de los BLS ya que por su naturaleza son ligados a la sostenibilidad de la empresa y no generan recursos financieros como para cubrir el servicio de esa deuda, la que es cubierta con los flujos de caja de la empresa como un todo. No son susceptibles de la metodología de project finance, ya que no podrían tener una buena calificación crediticia, requerida por los mercados financieros, que depende de la capacidad financiera del servicio de la deuda de la empresa como un todo. No cumpliría con la calificación dual necesaria, crediticia y de sostenibilidad.
V. ¿Cómo establecemos el nivel mínimo, el “grado de sostenibilidad”?
Este es el meollo
de la cuestión. Las calificaciones
crediticias las producen varias calificadoras, la mayoría concentradas en las tres
grandes, Moody´s S&P y Fitch (creadas entre 1906 y 1913), y aunque suelen
tener algunas diferencias en sus calificaciones de empresas y proyectos, la
dispersión es muy pequeña. En el
caso de las calificaciones de sostenibilidad hay centenares de calificadoras,
cada una con su metodología y los resultados que producen tienen una gran
dispersión, hay muy poco consenso sobre lo que califican, sobre lo que es
“sostenibilidad”, y mucho menos sobre como evaluarla. [iv] De allí
que la definición de “grado de sostenibilidad” sea muchísimo más compleja que la
de “grado de inversión”. ¿Qué
calificaciones usar?
Bajo estas circunstancias es prácticamente imposible encontrar una solución que sea consensuable. Pero ello no obsta para que se pongan a prueba algunos esquemas y a medida que se desarrolle la experiencia se pueda tender a algún acuerdo generalmente aceptable. Es oportuno recordar los esfuerzos en marcha para tratar de unificar el reporte de la información sobre la sostenibilidad, lo cual, a pesar de los grandes obstáculos, puede contribuir a refinar características del comportamiento que se consideren materiales, claves e innegociables para cada tipo de empresa (hay que recordar que en temas de sostenibilidad es muy difícil generalizar ya que depende mucho del tipo de empresa y del contexto en que opera). [v]
Una posibilidad sería que se cree una organización independiente que califique, de acuerdo con una metodología previamente acordada por representantes de la industria de la inversión responsable (incluyendo los que desarrollan los principios de emisiones de bonos y deuda, BVSS y BLS), para una tipología de empresas. Pero, en el corto plazo es en efecto una utopía. La industria de la preparación de información, diseminación y calificación es muy extensa, poderosa y no regulada como para ceder ese poder. No es lo mismo que con las calificaciones de crédito que ya nacieron como un quasi-monopolio de calificadores, regulado por comisiones de valores.
Mientras tanto esa organización independiente podría utilizar las instituciones existentes y seleccionar, digamos, las diez mayores calificadoras, de acuerdo con su volumen de calificaciones (u otros criterios), recalibrar sus calificaciones en base a una escala de 0 a 100 y hacer un promedio. Se establecería un mínimo para acceder al grado de sostenibilidad, digamos de 70 (aunque sería necesario hacer pruebas de validación para llegar a un número, lo que para crédito es BBB- o Baa3). Seria imperfecto, una solución de mediano plazo, pero por lo menos ninguna de las calificadoras sería dominante, incluirá diferentes modelos de sostenibilidad (entre las 10 habrá un denominador común), y las empresas no podrían explotar el sistema, no podrían influenciarlas a todas.
Solución
imperfecta, pero mejor que lo que (no) hay ahora, donde una empresa con elevados
grados de irresponsabilidad puede emitir BVSS y BLS.
VI. ¿Ingenuidad, conspiración o indiferencia en la inversión responsable?
¿Es la industria de la inversión responsable, la que participa en estas emisiones ingenua? Seguramente no, sabe lo que hace.
¿Es entonces esta industria indiferente? Posiblemente le convenga hacerse la vista gorda. La mayoría de los participantes se benefician de estas emisiones, los consultores, evaluadores y calificadores cobran tarifas, la banca de inversión y las instituciones de corretaje cobran comisiones, los administradores de fondos de inversión reciben sueldos y comisiones y los emisores pueden obtener descuentos en sus tasas de interés (el llamado greenium) y mejorar su reputación. Son muchos a los que les conviene la expansión de este mercado.
¿Es entonces esta industria parte de una conspiración? Implícitamente sí. Por las razones recién expuestas puede ser que haya una conspiración, que a lo mejor no es explícita, pero que a sabiendas de que todos se benefician, lo mejor es “no agitar el gallinero”. Les basta con poder decir que se cumplen con las (imperfectas) taxonomías y principios y todos estamos a salvo.
Y para demostrar esto, es de notar que el bono de JBS tuvo una demanda de 4,8 veces su monto, sin necesidad de promocionarlo (roadshows) y sin cuestionar sus credenciales de sostenibilidad. ¿Ingenuidad, conspiración o indiferencia?
VII. ¿Cómo mejorar el sistema?
No solo deben hacerse críticas al sistema, lo cual es fácil, hay que ofrecer soluciones, lo que es poco común. Estas son nuestras propuestas de mejora:
- 1. Los recursos de los BLS deberían destinarse directamente al logro de las metas, como si fuera un proyecto, como se hace en el caso de los BVSS.
- 2. Hay que cubrir deficiencias en los compromisos por lo que las metas deben constituir una parte material del impacto de la empresa o proyecto.
- 3. En el caso de emisiones de bonos por empresas estas deben contar con una calificación global de sostenibilidad mínima, alcanzar el “grado de sostenibilidad”. En el caso de emisiones por parte de nuevos proyectos sin trayectoria de sostenibilidad, se basaría en los logros propuestos, a ser revisadas periódicamente.
- 4. Y si durante la vigencia del bono se pierde el “grado de sostenibilidad” de la empresa como un todo, o del proyecto, se revisarán las tasas de intereses, no solo si se incumplen los objetivos de la emisión como es ahora.
Es cierto que muchas de estas iniciativas (BVSS, BLSD, Taxonomías, etc.) pretenden mejorar la sostenibilidad de los que no lo son (“No son los sanos los que necesitan médico, sino los enfermos”), pero en una época de creciente interés y presión por la sostenibilidad se recurre al abuso, al greenwashing. El caso de JBS es paradigmático.
La industria de la inversión responsable no puede participar en empresas irresponsables por el hecho de que se arrepientan de un pecado venial, cometiendo pecados mortales.
¿Se le puede generar
la aurora de sostenibilidad a una empresa por emitir un bono ligado a la
sostenibilidad, pero desligado de su responsabilidad? ¿Es responsable ser
cómplice?
(Esta viñeta de El Roto fue publicada en el diario El País, de España, el 13 de julio de 2021, tres días después de haber completado este artículo. ¿Se lo habrá filtrado alguien?)
[i] Y no es de extrañar que ante estos impactos se promueve una reducción del consumo de carne. (aquí y aquí)
[ii] Para mayores detalles se puede consultar el informe de sostenibilidad.
[iii] Uno se podría preguntar si los inversionistas responsables ahora son indiferentes a la problemática se preocuparán más adelante. Por otra parte, esto puede ser una estrategia de algunos dirigentes de la empresa para tener presión externa de los mercados financieros hacia la empresa para mejorar su sostenibilidad, que para JBS es algo inevitable en el mediano plazo. Para un estudio de la sostenibilidad de las empresas cotizadas en la Bolsa de Sao Paulo, el suscrito tuvo oportunidad de entrevistar a los responsables en la casa matriz en el 2015 y estos expresaron el gran interés en mejorar su sostenibilidad, pero con grandes obstáculos, intrínsecos al negocio, a vencer.
[iv] Ver ¿Cuántos esquemas/estándares de información sobre sostenibilidad se necesitan? Primera parte: ¿Cuántos hay? y Segunda parte: ¿Cuántos debe haber?
[v]
Ver la nota al pie anterior.
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