Promoviendo el conocimiento sobre RSE: Rentabilidad de la responsabilidad o responsabilidad de la rentabilidad

¿Es rentable para las empresas el ser responsable?

La respuesta se debe buscar en dos facetas, con distintas implicaciones. Por una parte, es si las empresas que son responsables tienen mejores rendimientos financieros en los mercados de valores, a efectos de establecer estrategias de inversión en sus valores para los inversionistas responsables. Por otra parte, la pregunta se puede reformular como si la responsabilidad mejora la competitividad (rentabilidad) de una empresa en particular a efectos de establecer una estrategia de gestión para esa empresa.

Primero comentamos las posibles relaciones entre rentabilidad y sostenibilidad, tanto para el caso del agregado del conjunto de empresas como en caso de una empresa en particular, para luego analizar las principales conclusiones de los cuatro estudios y finalmente ofrecer algunas conclusiones sobre el tema.

I. Responsabilidad y rentabilidad

1. Rentabilidad de activos financieros responsables

A nivel de la primera faceta es un tema que, en el mediano plazo, no se resolverá de manera definitiva, como comentamos más adelante. Se continuarán publicando muchos artículos, defendiendo (¿demostrando?) las diferentes posiciones, desde que la RSE es rentable, a que no lo es, a que no se puede demostrar de manera concluyente, a mi posición: que es imposible demostrar lo uno o lo otro.

Los que quieren que lo sea, los que promueven la Inversión Socialmente Responsable (analistas, gestores de activos financieros, agencias de ratings, etc.) y algunos académicos neutrales, continuarán encontrando evidencia, ya sea casuística, ya sea estadística basada en una muestra más o menos representativa del universo de valores negociables de las empresas. ^{^[i]} En general se basan en análisis econométricos de grandes volúmenes de datos sobre muchas empresas y a lo largo de períodos de tiempo, con definiciones específicas de lo que es la responsabilidad y la rentabilidad. Los interesados destacan los estudios que han encontrado resultados positivos y desestiman los que han encontrado resultados negativos o no concluyentes. Como dice un dicho de los econometristas: “si torturamos a los datos lo suficiente, confesarán”. Hay muchas variables estadísticas para la “tortura”: definiciones de responsabilidad, de rentabilidad, empresas en la muestra, período, mercado financiero, etc.

Un segundo grupo, generalmente de académicos neutrales, encontrarán resultados negativos, aunque lo más común es encontrar que las pruebas no son concluyentes, que hay de todo. Algunos de estos estudios se basan en meta estudios, o sea, en el análisis de decenas de otros estudios específicos, generalmente encontrando que hay algunos que demuestran que sí, otros que demuestran que no y algunos que no son concluyentes.

Esta gran variedad de resultados y la imposibilidad de demostrar de manera concluyente la relación responsabilidad-rentabilidad se debe mayormente a tres factores que están en juego:

Variables. Como se mencionó arriba, son muchas las variables que deben definirse para el análisis estadístico, y una de las más importante es la de “responsabilidad”. Si entendemos responsabilidad como una modalidad holística de gestión, su cuantificación es imposible. Lo que suelen hacer los estudios es tomar uno o varios indicadores de algunos aspectos, por ejemplo, diversidad en el Consejo, gastos en medio ambiente, en inversión social, ratings de calificadoras de sostenibilidad, etc. La rentabilidad puede definirse también de múltiples maneras, basadas en variable contables o en variables de los mercados financieros, sobre diferentes períodos de tiempo. Con esto es muy difícil hacer generalizaciones y tiende a explicar porque se encuentran todo tipo de resultados. Cada estudio es diferente.
Causalidad. Aun si los resultados son positivos, no demuestran si la empresa es rentable porque es responsable o es responsable porque es rentable y puede “invertir” en responsabilidad. ¿Qué causa qué? En el capítulo 10, La responsabilidad como factor de competitividad de la empresa, del libro La responsabilidad social de la empresa en América Latina: Manual de gestión, decíamos:

“…En general las empresas responsables y las rentables tienen algo en común que es la buena gestión y esta es la que determina ambas características: la rentabilidad y la responsabilidad. Es muy difícil probar si primero vino el huevo o la gallina, pero lo cierto es que ambos existen.”

Algunos de los estudios mencionados arriba tratan de determinar la dirección de la causalidad, y también en esto hay resultados en ambas direcciones.

Reacción de los mercados. La conversión de la responsabilidad en rentabilidad depende de la reacción de participantes en los mercados. Si los inversionistas no saben sobre la responsabilidad de la empresa, o aun sabiendo no actúan en consecuencia, la responsabilidad no se traducirá en mejores rendimientos financieros. Y este es un caso generalizado, aun cuando con la creciente diseminación de información y el creciente interés por la inversión socialmente responsable, los inversionistas aumentan la demanda por los valores de las empresas responsables y pueden, en consecuencia, aumentar sus precios en las bolsas.

Y es muy importante recordar que estos son estudios estadísticos, no individuales, que los resultados, cualesquiera que estos sean, son válidos para el agregado de la muestra, en el promedio. Dentro de los centenares de empresas de la muestra, habrá algunas para las que la relación existe y para otras que no, pero a nivel agregado se puede decir que el resultado general aplica. Se puede imaginar un gráfico de rentabilidad versus responsabilidad y habrá puntos por todas partes, con una línea que “resuma” la relación. Pero son pocas las empresas en la línea.

En resumen, con algunos estudios estadísticos se puede demostrar que la responsabilidad y la rentabilidad están relacionadas, pero ello no permite generalizar este resultado. Es un resultado estadístico, no matemático, depende de demasiadas variables como para poder ser demostrado de manera concluyente. Pero a nivel de empresa por empresa, la situación es muy diferente.

2. Rentabilidad (competitividad) de la empresa

A nivel de gestión de una empresa en particular, lo que importa es si sus prácticas responsables conducirán a mejores resultados, de allí que sea necesario el segundo nivel de análisis, el que determina el impacto de las prácticas de nuestra empresa. Sobre el impacto de la responsabilidad en la competitividad se han escrito decenas de artículos y no hace falta repetir aquí los argumentos. ^{^[ii]} Solamente hacer algunas advertencias. Gran número de estos artículos hablan, sin decirlo explícitamente, del “debería”. Si se hace tal y cual cosa, “debería” ocurrir esto. Pero en la gestión de la empresa, nos interesa el “es” no el “debería”. ^{^[iii]} ¿Conduce la responsabilidad a mayor competitividad?

Algunas acciones responsables, las que dependen exclusivamente de la empresa, son relativamente obvias. Por ejemplo, la reducción del consumo de recursos tiene un efecto inmediato en la reducción de costos. Hay otros que no son tan obvios, por ejemplo, el mejoramiento de las condiciones laborales, “debería” con altas posibilidades, conducir a una mejor productividad, pero dependerá de la reacción de los empleados. Y hay algunas que dependen de factores externos que “deberían” pero que no “son” ni con seguridad ni con alta posibilidad. Por ejemplo, el respeto al medio ambiente en la producción dependerá de que los consumidores se enteren y que actúen en consecuencia favoreciendo los productos y servicios de la empresa. Y aun más, que esas acciones sean percibidas como factor de diferenciación con la competencia. El cuarto artículo, comentado más abajo, concluye que es la especificidad de las prácticas responsables, la diferenciación de las prácticas de las demás empresas lo que las puede hacer competitivas, es decir, afectar su rentabilidad.

Los fanáticos de la RSE no se hacen estas preguntas, creen que la responsabilidad conduce a responsabilidad y los escépticos, generalmente los fanáticos de la maximización de beneficios creen que no, que es un malgaste de recursos. Como en muchos otros casos, la verdad está entre estos extremos.

II. Cuatro estudios

A finales del 2018 se publicaron cuatro estudios que merece la pena comentar, para ilustrar estos aspectos que estamos analizando, dos de los cuales podríamos calificar en la primera faceta, inversión en cartera, y dos en la segunda, la gestión de la empresa.

1. Incorporan los mercados la responsabilidad en el precio de las acciones

El primer estudio, How markets price ESG, es un estudio empírico realizado por la calificadora de sostenibilidad MSCI donde analizan el impacto que cambios en las calificaciones de sostenibilidad tienen sobre el precio de las acciones, o sea, si los mercados reaccionan a cambios en las calificaciones. Sus principales conclusiones son las siguientes:

Los mercados tienen mayor sensibilidad a los cambios en empresas que no tienen calificaciones ni muy altas ni muy bajas.
Reaccionan más a subidas en las calificaciones que a bajas.
Las reacciones son más notables sobre períodos de un año, que sobre cortos o largos plazos.

Estos resultados parecen indicar que el mercado reacciona más a las mejoras en las empresas medianamente responsables, que a las consideradas como muy o poco responsables. Como si importaran menos los cambios en las que ya son consideradas como muy o poco responsables, como si los precios en los mercados ya reflejaran esa información, en el primer caso que el mejorar más allá de una alta responsabilidad no añade valor, y en segundo caso como si el cambio de “malo a menos malo” no fuera motivo de reconocimiento. Y que la incorporación del cambio en los precios toma tiempo, pero a largo plazo se olvida.

El resultado de que reaccionan más a las subidas que a las bajas en un poco sorprendente ya que sería de esperar que los mercados reaccionen más a las malas noticias que a las buenas, como han sido los resultados de otros estudios sobre el impacto de noticias favorables o desfavorables. En algunos de estos estudios se ha demostrado que el efecto es de poca duración, que los precios se recuperan (salvo casos de gran impacto).

Los autores alegan que al analizar cambios de las calificaciones sobre los precios en períodos subsecuentes se demuestra que la causalidad es en la dirección de que la rentabilidad en bolsa en causada por la responsabilidad.

2. Cuál es el impacto de la responsabilidad en la valoración de los activos financieros

El segundo estudio The Alpha and Beta of ESG Investing, publicado por Amundi’s Research Centre, una empresa de gestión de activos financieros, ^{^[iv]} es también un análisis estadístico de masivos volúmenes de información sobre el impacto que la responsabilidad de las empresas (medida con las calificaciones de sostenibilidad de Amundi) tiene sobre los rendimientos. En este caso la diferencia con los estudios tradicionales es que usan varios períodos de tiempo (2010-2013 y 2014-2017) y varias regiones (EE. UU. y Eurozona) para discernir el impacto que carteras conformadas con altas calificaciones tienen respecto a las conformadas por bajas calificaciones. Esto podría compensar los problemas de agregación de largos períodos de tiempo o la casuística de cortos períodos, y la concentración en una bolsa de valores, como lo hacen los estudios más tradicionales. Permite mucha más granularidad y demuestra lo difícil que es generalizar.

Sus principales conclusiones son las siguientes:

En el período 2010-2013, la responsabilidad tendió a penalizar tanto las carteas activas como las pasivas en ambas regiones.
En el período 2014-2017, la responsabilidad produjo beneficios adicionales en ambas regiones. En la Eurozona, todos los componentes (Medio ambiente, Social y Gobernanza contribuyeron a estos beneficios adicionales, con la Gobernanza siendo el factor de más impacto, en tanto que en EE. UU. lo fue el componente ambiental.
En EE. UU. en el período 2014-2017 los rendimientos aumentaron en función de las calificaciones de sostenibilidad. En la Eurozona, en el mismo período, las mejores fueron recompensadas y las peores penalizadas.
La búsqueda de los rendimientos adicionales a través de la inversión responsable debe implementarse con cautela ya que, siendo solo una porción del universo invertible, puede conducir a menor diversificación y mayores riesgos.

Hemos omitido muchas de las conclusiones a nivel de detalle (qué componente, dónde y cuándo tiene mayor o menor influencia en las buenas y en las malas) para no abrumar al lector. A lo mejor después de todo esto tendremos más cautela en hacer generalizaciones.

3. Percepción y valoración de la responsabilidad

El tercer estudio, Sentiment and pricing ESG, es un documento de trabajo por George Serafeim, publicado por la Harvard Business School. Es un análisis de masivos volúmenes de datos sobre el efecto de la responsabilidad de las empresas (indicadores de medio ambiente, social y gobernanza, ASG) en la prima en el precio de las acciones de las calificadas como más responsables. Concluye que esta prima ha ido creciendo con el tiempo (mi opinión: presumiblemente porque los inversionistas actúan cada vez sobre la información de responsabilidad) y que esta prima aumenta con el impulso (momentum) en el sentimiento. Por sentimiento, el estudio se refiere a indicadores de la opinión publica (ONG, centros de pensamiento, expertos y medios de comunicación) sobre la responsabilidad de la empresa.

“La evidencia sugiere que el sentimiento del público influencia la opinión de los inversionistas sobre el valor de las actividades responsables y por ende tanto la prima que se paga por la responsabilidad empresarial como el rendimiento de las carteras que consideran la información sobre ASG.”

¿Implicaciones para la estrategia empresarial? Aunque el estudio no hace sugerencias, podemos pensar que la empresa debe preocuparse no solo de serlo, sino de parecerlo, informar al público, y en la medida de lo posible, influenciar ese sentimiento del público (éticamente, se entiende ^{^[v]} )

Como comentábamos arriba, no solo hay que ser responsable, sino que las partes interesadas, en este caso los inversionistas, deben actuar sobre la información para que la responsabilidad se traduzca en rentabilidad y en este caso parece que el impulso en la percepción del público, no solo la percepción, tiene un efecto positivo. Hay que ser continuamente proactivo, impulsar.

4. La responsabilidad como estrategia competitiva

El cuarto estudio es otro documento de trabajo Corporate Sustainability: A Strategy?, por Ioannis Ioannou y George Serafeim, publicado por la Harvard Business School. También es un análisis estadístico de masivas cantidades de datos, pero a diferencia de los dos primeros no trata de demostrar la rentabilidad de la responsabilidad a nivel agregado, sino que analiza los factores que la pueden hacer rentable, como se puede usar la responsabilidad como estrategia de competitividad.

El estudio determina que para casi todas las diferentes industrias las practicas de responsabilidad convergen hacia una serie de prácticas “comunes”, aunque hay algunas que son diferentes entre las empresas, que las denominan “estratégicas”. Son estas las que están relacionadas con el rendimiento sobre el capital y las expectativas de mejores resultados (expresadas en el valor de la empresa en el mercado relativo al valor contable). Las practicas “comunes” solo tienen impacto sobre este último resultado y no sobre el rendimiento sobre el capital.

Aunque el estudio no lo comenta, es muy posible que la convergencia hacia prácticas comunes esté influenciada por los indicadores para todas las empresas en una industria que piden los estándares de reporte como el GRI y el SASB y los criterios de las calificadoras de responsabilidad, que inducen al efecto rebaño a hacer lo que hay que reportar. O sea, al revés de lo que debería hacerse. Los reportes no deben determinar la estrategia.

Si todos hacemos lo mismo ¿podemos ser competitivos? De nuevo la respuesta puede parecer obvia a los iniciados en el tema de competitividad: Sí, pero hay que diferenciarse de los demás.

III. Y mi opinión

La pregunta sobre si la responsabilidad, en general, afecta el positivamente el rendimiento de los valores negociables no tendrá nunca una respuesta convincente, porque es una pregunta demasiado general, busca una respuesta universal, en un agregado de empresas y circunstancias muy diversas. Cualquier relación que se demuestre, será válida en un gran promedio de variables, lo que tiene poco valor paras las decisiones individuales. Además, que siempre quedarán los problemas de causalidad (¿la responsabilidad conlleva a la rentabilidad o la rentabilidad permite a las empresas ser más responsables?) y que la misma responsabilidad que se usa como variable clave no es medible y, en el mejor de los casos, será válida para la versión que se use. Como vimos en los resultados comentados, la respuesta se tendrá que dar con una gran cantidad de advertencias si se quiera extrapolar a otros casos. Y dependerá de que los inversionistas actúen en ese mercado de valores. Es posible que, con el paso de tiempo, al mejorar la difusión de la responsabilidad de las empresas y el volumen de recursos que se invierten en empresas responsables, la relación se vaya afinando.

Pero a nivel individual, de una empresa en particular la respuesta es más factible y confiable, aunque tampoco se puede extrapolar para todo tipo de actividades. Algunas se traducen en rentabilidad en el corto plazo, otras en el largo, otras nunca y en algunos casos no se podrá establecer la causa-efecto. Depende, como hemos comentado, de la reacción de las partes que intervienen en convertir la responsabilidad en rentabilidad o en ventaja competitiva.

Y una advertencia para concluir. En este artículo nos hemos concentrado en la potencial rentabilidad de la responsabilidad para comentar los cuatro artículos. Pero ello no quiere decir que solo hay que ser responsable porque es rentable, el llamado argumento empresarial. Debemos recordar el argumento moral, el que la responsabilidad ante la sociedad es una responsabilidad moral de la empresa, sea ello o no rentable. Si lo es, tanto mejor, pero no debería ser la única razón para serlo. En el largo plazo, ambos argumentos son el mismo: la buena gestión, y las empresas bien gestionadas tienden a ser mas rentables. ^{^[vi]}

[i] Ver mi artículo Inversión Socialmente Responsable: ¿Debe ser más rentable?

[ii] El capítulo 10, La responsabilidad como factor de competitividad de la empresa, del libro La responsabilidad social de la empresa en América Latina: Manual de gestión, contiene una extensa discusión.

[iii] Ver mi artículo Responsabilidad Empresarial: De la ilusión a la realidad.

[iv] Para los no iniciados en la teoría de carteras de inversión, “alpha” se refiere a los rendimientos extraordinarios que se pueden obtener de alguna estrategia activa de inversión (estrategia pasiva es comprar una cartera de acciones y no alterarla), y “beta” se refiere a la sensibilidad de una cartera de inversión a cambios en la valoración del mercado de valores como un todo.

[v] Ver mi artículo ¿Reputacion como fin o como resultado de la RSE?