El dicho, muy
usado en el argot futbolístico para justificar alguna derrota sorprendente de
un buen equipo, se puede usar también para describir lo que sucede con la
supuesta superioridad de la rentabilidad de las inversiones responsables. Ni
antes eran más rentables ni ahora lo son menos.
Se ha desatado
una pugna en este sentido. En el boom de
las bolsas en 2020-2021, los promotores de las inversiones responsables destacaban
(¿encontraban?) la superioridad financiera de estas inversiones. En el colapso
del 2022, los detractores encuentran evidencias (¿circunstanciales?) para
destacar que esas inversiones rinden menos que las tradicionales. Ni antes
éramos tan buenos ni ahora somos tan malos.
Es este artículo
analizaremos las tendencias recientes en la divergencia entre los
rendimientos de los fondos etiquetados como responsables y los
convencionales. No comentaremos la relativa
superioridad de unos sobre los otros, si es que la hay, que ya hemos analizado en
otros artículos. [i]
[ii]
En lo que sigue nos
referimos a fondos creados con valores que han sido seleccionados usando criterios
ASG, por cuanto es lo común en la discusión en los medios. Sin embargo,
ello no quiere decir que estos fondos se pueden calificar de “responsables”. Si se usaran comparaciones con fondos conformados
con criterios de Inversión Socialmente Responsables, ISR, los resultados
serian semejantes, pero no tan extremos, ya que en este caso la selección de los
valores es más rigurosa, menos mecánica. [iii]
I.
Introducción
Los
comportamientos anormales en las bolsas de valores son un momento oportuno para
analizar los rendimientos relativos de las carteras o fondos sostenibles con
las convencionales. Por
una parte, es mal momento desde el punto de vista de que lo que se concluya no
es extrapolable a la “normalidad”. Pero por otra es un buen momento, porque permite
contrastar los resultados en etapas diferentes del ciclo económico. Si se quiere
generalizar que una estrategia de inversión es mejor que otra, se debe
demostrar en las buenas y en las malas. Por ello la comparación, para ser
extrapolable, se debe hacer sobre muestras lo más grandes posibles y sobre largos
períodos de tiempo, que incluyan las buenas y las malas.
El lector interesado
en este tema posiblemente recuerde que durante los años pico de la pandemia
se publicaron multitud de artículos pretendiendo demostrar que las carteras o
índices con inversiones seleccionadas con criterios ASG, eran más rentables que
las que no usaban estos criterios.
Algunos lo atribuían a que la pandemia había despertado el interés de
los inversionistas en empresas que habían demostrado ser responsables,
con lo que aumentaban los precios de sus acciones en bolsa y en consecuencia la
rentabilidad de las carteras que las incluían. Otros sencillamente usaban los
números para promover las inversiones con criterios ASG, lo que se estaba
constituyendo en la moda de las inversiones. Pero ¿reflejaban esas “mejores”
rentabilidades verdaderas ventajas comparativas o eran resultado de
circunstancias?
Las comparaciones
de los rendimientos de ambos tipos de fondos sobre un período como el de la pandemia
y el del reciente de colapso de las bolsas puede darnos luces. Ni aquel
período era normal ni lo es este. En uno
los precios de las acciones iban en subida generalizada y el otro en bajada
generalizada, pero no todas por igual.
No dispongo de
los recursos necesarios para hacer una comparación estadística rigurosa, a
nivel académico, de controlar todas o la mayoría de las variables, pero sí
para hacer un análisis limitado, aunque no selectivo, que pueda tener
alguna credibilidad.
II.
¿Qué es una empresa o fondo responsable?
Para hacer las
comparaciones el principal problema es el qué se compara y cómo se define. Como
se ha demostrado repetidamente, la calificación de lo que son fondos o valores
responsables, depende de lo que los que califican suponen lo que es ser responsable. “La belleza está en los ojos de quien
la mira”. Cada calificadora tiene sus modelos, cada fondo responsable, cada
índice de sostenibilidad, está constituido con diferentes criterios de
selección. Hay cinco problemas básicos a tener en cuenta para evaluar las
comparaciones. Como ya los habíamos detallado en otros artículos solo los
recordaremos: [iv]
1.
¿Qué
es A?, ¿qué es S?, ¿qué es G?, ¿qué es ASG?;
2.
¿Cuánta
contribución (bondad) en cada uno?;
3.
¿Cuáles
son las compensaciones (tradeoffs) de comportamiento entre cada
uno de los criterios A, S y G y entre las decenas de componentes de cada uno?
4.
¿Se
cuentan como contribuciones negativas los efectos dañinos no mitigados?
5.
¿Cuál
es el impacto que las actividades calificadas ASG tienen en el mejoramiento
de la sociedad y el medio ambiente?
Toda empresa
tiene alguna característica o actividad que permite, según estos criterios, calificarla
como responsable e incluirla en estos fondos. No hay un acuerdo ni siquiera de
mínimos. Lo más parecido
a estos criterios mínimos son las estrategias de exclusión que usan algunos
fondos, generalmente excluyendo valores de empresa de armamentos, apuestas, tabaco,
alcohol, combustibles fósiles, etc. Pero aun así muchos fondos las incluyen.
Un buen
ejemplo de esta “flexibilidad” es la exclusión de Tesla, líder en vehículos
eléctricos y la inclusión de ExxonMobil, líder en combustibles fósiles en un
índice de sostenibilidad.
[v]
¿Compensa en Tesla la reducción de
emisiones de gases de efecto invernadero su desigualdad laboral? ¿Compensa en
ExxonMobil sus planes de reducir emociones con la contribución real a
las emisiones? La calificadora respondió
que no a la primera y que sí a la segunda. ¿Es ExxonMobil más responsable
que Tesla? La controversia sobre la
inclusión del gas y la energía nuclear como parte de las inversiones cubiertas
por la taxonomía verde de la Comisión Europea es también ilustrativa de esto. [vi]
No hace falta
extender más la discusión para apreciar que las etiquetas ASG son
arbitrarias, que cada fondo ASG y que cada índice de sostenibilidad es
diferente y que cualquier comparación entre sí y con sus equivalentes
convencionales no podrá tener resultados generalizables. [vii]
En el artículo ¿Tienen
tus inversiones ASG “grado de sostenibilidad”? hacíamos una propuesta para reducir estas
arbitrariedades en la clasificación de los fondos, aunque no eliminarlas por
completo, pero que permitirían una comparación menos deficiente.
III.
Durante la pandemia vs. durante el colapso
Algunos
titulares del 2020 y 2021
“La mayoría de
los fondos ASG superaron el rendimiento del índice S&P 500 a principios del
2021”, S&PGlobal, 16 junio 2021
“Fondos ASG rinden
más ante la volatilidad”, Fidelity, noviembre 2020
“Los fondos ASG
pueden llevar a los rendimientos bursátiles en Europa a un 12% superior de
rendimiento”, Funds Europe, 23 septiembre 2021
“La diversidad
de género gana 5 veces más que el IBEX 35”, Social Investor, 8 junio 2022
Algunos
titulares del 2022
“Los fondos
ASG están teniendo un año fatal”: Revista Barrons, 27 marzo.
“La inversión
ASG se encamina a una rendición de cuentas”, Revista Pensions and
Investments, 6 junio.
“La inversión
ASG puede terminar siendo un error clásico”, Moneyweek, 3 mayo.
“Los fondos ASG
cotizados en bolsa sufren su primera reducción mensual de volumen invertido en
más de tres años”, Citywire, 3 junio.
Ni antes éramos tan buenos…..
El siguiente
gráfico muestra el crecimiento relativo durante el año 2021 de dos fondos calificados
como sostenibles por Morningstar, una de las mayores calificadoras de
fondos, comparados con el crecimiento de la bolsa en general. Ambos fondos
tuvieron mejores rendimientos que el “promedio”. Pero nótese que es a partir de mediados de
año cuando comienza la superación.
…….ni ahora somos tan malos
Hubiera
sido ideal encontrar el mismo gráfico que cubriera ambos períodos con los
mismos fondos, pero, como comentamos al principio, lo que nos importa es
solo el cambio de tendencia, no las diferencias en rendimientos entre los
dos tipos de fondos.
El
siguiente es un gráfico típico que los
medios simplistas utilizan para mostrar que durante el fin del boom en el segundo
semestre del 2021, los fondos ASG no rendían más que los convencionales pero
que durante el comienzo del colapso, primer semestre 2022, estos fondos rinden
menos que los convencionales, en este caso representados por el índice de
las 500 mayores acciones de la bolsa de Nueva York, el S&P 500. En este
caso ha usado como fondos ASG dos fondos que cotizan en bolsa (exchange
traded funds, EFT) de dos de los mayores gestores de fondos convencionales,
que también gestionan algunos fondos ASG. A pesar de ser un gráfico muy
simplificado, es ilustrativo.
Esta comparación
simplista, pero es la que se difunde entre los no expertos, contiene una
serie de falacias:
1.
Es
un período muy corto. Para ser generalizables se requieren comparaciones sobre
períodos mucho más largos que cubran el ciclo económico. De lo contrario, a lo sumo son
generalizas para períodos con condiciones económico/bursátiles idénticas a las
analizadas. Durante el 2022 se han presentado dos eventos extraordinarios, no
vistos simultáneamente desde hace más de medio siglo: la inflación y una guerra
con elevado impacto económico, con las consecuentes restricciones a la
actividad económica y la retracción de la globalización. Adicionalmente, los mejores rendimientos de
fondos responsables, si se producen, serán en el largo plazo. La sostenibilidad
como ventaja competitiva es cuestión del largo plazo y se requiere de
tiempo para los mercados financieros lo reconozcan e incorporen en la demanda
de los valores.
2.
El
postulado más fundamental de la inversión bursátil es que no se pueden comparar
los rendimientos de acciones, fondos o carteras que tengan diferentes grados de
riesgo financiero. La
comparación debe ajustar los rendimientos por el riesgo que conlleva y los tres
fondos comparados arriba tienen diferentes grados de riesgo. El índice S&P
500 es más diversificado que los dos fondos y tiene menos riesgo, de hecho, se
considera la base neutra sobre la cual se miden los riesgos de todos los
valores y carteras de inversión.
3.
Y relacionado
con lo anterior, pero aun de mayor impacto, es el hecho de esos dos fondos y
la inmensa mayoría de los fondos ASG tienen una menor diversificación de riesgo
y contienen valores que se comportan de forma diferente ante los vaivenes de
las bolsas. El S&P 500 contiene suficientes acciones como para poder
decir que es menos sensible a estos vaivenes ya contiene acciones de todo tipo
de comportamiento (más lo sería un índice como el Willshire 5000 que
contiene la casi totalidad de las acciones de la bolsa, pero la diferencia de
diversificación entre 500 y 5 000 no es tan grande como la diferencia entre,
digamos, 100 valores de un fondo ASG y los 500 del S&P).
Adicionalmente a
los problemas mencionados, sobre todo el de definición de lo que es una empresa
responsable y las deficiencias de los criterios ASG en representar esa responsabilidad,
[viii]
es del sesgo en la selección de los valores. Estos valores tienen muchas
otras características, más allá de la dicotomía “responsable”-“convencional” (o
mejor dicho “algo responsable”-“menos responsable”.
Cuando se hace un
análisis simplista como el comentado arriba se ignoran todas las demás características
de los valores que afectan su comportamiento en diferentes etapas del ciclo
económico. Se hace un análisis unidimensional
de un problema multidimensional. Las diferencias pueden ser causadas por otras
variables diferentes del “ASGismo” de los valores. No se aísla el efecto
responsabilidad de los demás efectos, pero se le atribuye.
IV.
¿Cómo se explican las diferencias en rendimientos?
En la práctica de
las inversiones las acciones se califican de muchas maneras, pero una de las
más usadas, y muy pertinente para nuestros propósitos, es la de la dicotomía
entre empresas de “crecimiento” y empresas de “valor”. Las primeras son empresas
que se estima tienen un alto potencial de crecimiento y por ello rendir más que
el mercado, por ejemplo, las tecnológicas. Las segundas son empresas que se estima
están subvaloradas por el mercado, por lo que tienen el potencial de recuperar
sus valores y crecer más que el mercado, por ejemplo, empresas de productos de
consumo masivo.
Se ha
demostrado, sobre largos períodos de tiempo, que las acciones de la primera
categoría tienen rendimientos superiores a los del mercado en su conjunto en
tiempos de bonanza económica, y las de la segunda lo tienen en tiempos de turbulencia. No es que sean mutuamente excluyentes, o
lo uno o lo otro. Puede haber empresas
con ambas características, pero para no complicar la discusión usaremos esta
simplificación. Muchos de los fondos convencionales, y el índice S&P 500
por ejemplo, que se usan en la comparación podrían calificarse de
“balanceados”, que incluyen crecimiento y valor, al contener todo tipo de
empresas y no usar esos criterios para su inclusión.
Gran parte de
la explicación de la diferencia de comportamiento entre los fondos ASG y los
convencionales, antes y después, está en la composición de los fondos e índices,
especialmente en la inclusión de valores en esas categorías.
La gran mayoría de
los fondos ASG contienen las grandes tecnológicas y empresas de alto
crecimiento, como Apple, Amazon, Alphabet (Google), Meta (Facebook), Microsoft
y Tesla entre otras. Que son la personificación de la calificación
“crecimiento”. Estas empresas están
calificadas por un buen número de calificadoras con un alto grado de
sostenibilidad, de allí su inclusión en los fondos responsables e índices de
sostenibilidad. Si lo son o no, ni viene al caso, lo cierto que así son
calificadas. Y por su elevado valor de mercado suelen constituir una mayor
proporción de los fondos responsables, o peor dicho, de los fondos ASG.
Estas son acciones que suben cuando las perspectivas económicas son favorables
y bajan cuando no lo son.
En período de la
pandemia, parte de la explicación también está en las inversiones de aquellos
fondos en empresas de biotecnología, que tuvieron rendimientos
extraordinarios. Y lo contrario en el periodo reciente. Muchos fondos
responsables no invierten en empresas de combustible fósiles, pero como
resultado de la guerra en Ucrania, el precio del petróleo, el gas y sus
derivados ha aumentado considerablemente llevando a rendimientos
extraordinarios de estas empresas en las bolsas de valores, y contribuyendo
al superior rendimiento de los fondos convencionales sobre los responsables,
que contienen proporciones mucho más elevadas de este tipo de empresas. Y
aquellos fondos ASG, que si han superado a los convencionales
en la bajada,
tienen una sobreexposición al sector energético (todo vale en ASG).
Los fondos calificados
“ASG” han tenido una sobre exposición a la tecnología y los convencionales a la
energía de combustibles fósiles.
Dos ejemplos
paradigmáticos:
El Calvert
Equity es un caso de resiliencia a los vaivenes del mercado bursátil. [ix]
Es uno de los fondos responsables de verdad (este no es ASG) que está en el
tope 25% en rentabilidad, con un rendimiento en el primer semestre del 2022 de
casi seis puntos porcentuales por encima de fondos convencionales comparables, con
selección en base a crecimiento. Se
ha beneficiado en la bajada por su menor exposición a las tecnológicas que constituyen
gran parte de los fondos en su categoría. Tiene solo el 20% de las inversiones
en estas empresas, en tanto que los fondos convencionales tienen, en promedio
alrededor del 35%. Se ha beneficiado además de NO invertir en Meta (Facebook),
que ha caído en ese período en un 40%, al considerar que tiene deficiencias en
su gobierno corporativo (poder de voto muy concentrado). Y se ha beneficiado
por su sobreexposición a materias primas (valor). Es un fondo responsable que
tiene mejor rendimiento que el convencional, en parte porque selecciona sus
valores con criterios más rigurosos que los simplistas ASG, y porque está más
balanceado, entre crecimiento y valor.
Otro ejemplo paradigmático
de la selección de valores para explicar las diferencias en rendimientos es el
caso del fondo “virtuoso” Altum Faith que invierte según criterios de la doctrina
social de la iglesia católica. No
invierte en empresas que tengan algo que ver con el aborto y la homosexualidad
o que los respalden, pero invierte en tabaco, bebidas alcohólicas, combustibles
fósiles y apuestas (“vicios”) (¡que son la base de las estrategias de
exclusión de fondos responsables!). Se vanagloria de que, como “fondo
responsable”, durante el colapso de las bolsas, ha sido más rentable que los
fondos convencionales. ¿Es por ser responsable o por seleccionar valores
en contra de sus valores?
No es un
asunto de sostenibilidad, es un asunto de la composición de los fondos que se
comparan.
Toda la evidencia,
antes y después es circunstancial, pero los columnistas financieros viven de
extrapolar y generalizar lo que no es extrapolable ni generalizable. A
lo mejor el consejo editorial analiza la veracidad de los números, pero no
cuestiona la metodología ni las conclusiones que se sacan o que inducen a
sacar. No son objeto del rigor analítico de algunas publicaciones académicas,
pero lamentablemente mucho más difundidas.
V.
¿Qué
quieres demostrar?
¿Quiere esto
decir que ahora la responsabilidad no rinde mayores beneficios? “Ni antes
éramos tan buenos ni ahora somos tan malos”.
El estudio que
necesitamos debe extraer las diferencias en rendimiento entre fondos ISR y
fondos convencionales y separarlas en sus contribuciones: de mínimo separar A, de S y de G (deseable aún
más granularidad) (una calificación global no tiene sentido), distinguir la selección
de los valores (de minino por sectores industriales y sobre largos períodos de
tiempo, con una gran muestra. Y aun así es posible que los resultados no serán concluyentes, dependerá de
lo que esté de moda en las bolsas en ese momento (decimos que los mercados son
racionales, pero…..).
Pero ¿rinde
más o no la responsabilidad? A nivel de empresa individual es claro. A nivel
agregado de bolsa de valores todavía no se ha podido demostrar porque no se
separan los efectos de los diferentes componentes de la responsabilidad de los
efectos de selección de valores.[x]
No se puede hacer atribución del mejor o peor rendimiento a la A, y/o a la
S, y/o a la G, y/o a la calidad de la gestión de la empresa responsable y/o a
características críticas de los valores.
De nuevo, es un análisis unidimensional de un problema multidimensional.
Esta disciplina está en sus comienzos.
A la ligera es
posible demostrar lo que quieras, basta encontrar comparaciones que demuestren
lo que quieras. Es
cuestión de seleccionar entre los centenares de estudios que se publican
anualmente los que están de acuerdo con lo que se quiere demostrar. Es
tanto el interés en esto que sucede lo mismo que con los medios de
comunicación: es posible encontrar uno que tenga opiniones iguales a las
nuestras.[xi]
Regla de oro de la inversión bursátil: “Cuando hay razones para ser
pesimista se es sobre pesimista y cuando hay razones para ser optimista, se es
sobre optimista”.
[i] Se han producido millares de
estudios académicos comparando los rendimientos en bolsa de carteras
calificadas como responsables versus las convencionales, con todo tipo de
conclusiones. Ver un meta análisis de millares de ellos en ESG and Financial Performance: Uncovering
the Relationship by Aggregating Evidence from 1,000 Plus Studies Published
between 2015 – 2020 Pero
aun estos no están exentos de problemas de especificación.
[iii] Ver el análisis en ¿Es
lo mismo Inversión Socialmente Responsable, ISR que inversiones ASG?
[iv] ¿Cuál es el banco más sostenible del mundo? y en ¿Tienen tus inversiones ASG “grado de
sostenibilidad”?
[v] ¿Se puede encapsular la responsabilidad
empresarial en un numero ASG?: ¿Se justifica sacar a Tesla de un índice ASG?
[vi] Al momento de la publicación de
este artículo el Parlamento Europeo había rechazado la propuesta de exclusión
que había formulado el grupo de trabajo. La decisión depende ahora del voto de
una mayoría de los países miembros.
[vii] Muchos estudios han demostrado la
baja correlación existente en las calificaciones de sostenibilidad de
diferentes calificadoras. Ver Evidencia de greenwashing en fondos ASG y la figura 5 en Seven Myths of ESG.
[viii] Los criterios ASG aguantan de todo. Ver
nuestro extenso análisis de ello en los artículos De la Responsabilidad Social, a la
Sostenibilidad, a la ASG: Lo bueno, lo malo y lo feo y ¿Es lo mismo Inversión Socialmente
Responsable, ISR que inversiones ASG?
[ix] Calvert fue el pionero en la
calificación de sostenibilidad, con análisis exhaustivos de las empresas, y en
la creación de fondos responsables.
[x] Ver mi análisis de la diferencia entre
análisis individual y agregado en Rentabilidad de la responsabilidad o
responsabilidad de la rentabilidad
[xi] Un ejemplo muy paradigmático es el
artículo An Inconvenient Truth About ESG Investing, (el título se mofa del video sobre cambio
climático Inconvenient Truth) publicado en el blog del Harvard
Business Review (31 marzo 2022) que comenta tres artículos académicos que
demuestran que la ASG no rinde.
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