En el reciente
decenio hemos visto una explosión en el financiamiento de proyectos sostenibles,
sobre todo en las emisiones de bonos verdes, sociales y de sostenibilidad, BVSS
y en menor volumen los préstamos VSS.
Pero en buena medida estas emisiones de bonos tienen un impacto sobre
la sostenibilidad dudoso y de difícil constatación. En mayo del 2021 Acciona colocó un paquete
de préstamos sindicados con condiciones sobre su impacto que dan mayor
credibilidad a este tipo de financiamientos. “No todo es verde lo que
reluce”.
I.
Los precedentes
El financiamiento
sostenible comenzó con el bono verde del Banco Europeo de Inversiones, emitido
en 2007, por US$800 millones. El mercado
se fue consolidando como nicho de mercado con la publicación de los Principios para la emisión de Bonos
Verdes, Sociales y de Sostenibilidad, BVSS, (emitidos en 2014 y revisados en el 2018) por parte de la International
Capital Markets Association, ICMA e impulsado en buena parte por el Acuerdo
de París sobre el cambio climático del 2015, los Objetivos de Desarrollo Sostenible,
también de ese año 2015, y todo el mercado de servicios que se ha desarrollado
a su alrededor, incluyendo en particular la industria de la inversión
socialmente responsable, ISR, y todas las empresas e instituciones que la
respaldan (ver los enemigos 3, 5 y 6 de la RSE en Los trece enemigos de la RSE(C): Los
primeros seis).
En la última
década el crecimiento ha sido elevado, como se aprecia en el gráfico, pero
este gran crecimiento enmascara la realidad de lo que realmente constituyen los
bonos y los préstamos VSS. Si bien muchas de las emisiones cumplen con los
criterios de la ICMA, algunos cumplen con otros principios. Pero a pesar de los principios rectores, hay
muchos abusos y ligerezas, ya que se pueden cumplir con los principios sin que
los bonos tengan mucho impacto y que a veces estén basados en actividades que
no son incrementales, son redenominaciones de actividades ya en marcha. El etiquetado no está sujeto a escrutinio riguroso
y depende de la credibilidad del emisor y de las instituciones de verificación
que emiten la llamada “segunda opinión”, sobre el cumplimento con los principios,
y que verifican los eventuales informes de seguimiento (ver Closing the gap between green bonds and
green projects: Issuance vs. impact).
Un buen ejemplo
del contraste en el rigor en las emisiones son los bonos verdes emitidos por
Alphabet (Google) (Alphabet (Google) emite un bono
sostenible: ¿Cuán sostenible?) con rigor y adicionalidad en los proyectos seleccionados y su seguimiento,
y por FEMSA de México (El bono verde de Coca Cola FEMSA: ¿Pintado
de verde?), con refinanciamiento
de actividades pasadas, solo con alguna adicionalidad y menos rigor en el
reporte y seguimiento.
La brevísima discusión
en esta sección no puede ser exhaustiva, solo pretende hacer algunos comentarios
para poder apreciar el contraste ente los BVSS y los bonos y prestamos
ligados a la sostenibilidad y apreciar las características del reciente
financiamiento por parte de Acciona que comentamos más adelante (para no tener
que entrar en detalles, recomendamos al lector ver Mis diez artículos sobre bonos verdes,
sociales y sostenibles). Aquí la palabra clave es “ligados”. En el primer caso, las inversiones tienen
objetivos, a veces muy generales, de sostenibilidad, en el segundo caso, tienen
que lograr metas específicas.
II.
Financiamientos ligados a sostenibilidad
Precisamente ante
la falta de rigor de algunas emisiones de BVSS y la ligereza en su calificación
como tales, es que la Comisión Europea ha desarrollado una taxonomía (Taxonomy:
Final report of the Technical Expert Group on Sustainable Finance y EU Taxonomy Climate Delegated Act) con el objeto de tipificar con mucho detalle
lo que constituye una inversión sostenible (la taxonomía se refiere a la
parte ambiental de la sostenibilidad).
Adicionalmente, y
para mejorar la posibilidad de impacto real, se ha desarrollado una
modalidad de bonos y préstamos ligados a la sostenibilidad y sus respectivos
principios. En estos financiamientos, se adquieren compromisos
vinculantes al logro de objetivos de sostenibilidad, no son solo la expresión
de buenas intenciones, sin consecuencias, como en el caso de los bonos y
préstamos VSS. Los ligados a la
sostenibilidad contienen alguna penalización o bonificación financiera por su
logro, además de que por el hecho de tomar el financiamiento ligado a la
sostenibilidad la empresa pone su reputación sobre la mesa, ¡se comprometió! (pueden verse explicaciones de estos
instrumentos en los documentos Soaring on Success: The Growth of
Sustainability Linked Loans y What are Sustainability Linked Loans
(SLLs), que si bien
son promoción de los servicios de empresa de verificación que los publica, son
didácticos y accesibles).
La misma ICMA ha
desarrollado principios más rigurosos para los bonos ligados a la
sostenibilidad (Sustainability-Linked Bond Principles, junio 2020) en complemento a los
principios para los BVSS. Y la Loan Syndications and Trading Association
(LSTA) ha desarrollado principios para los préstamos (Sustainability
Linked Loan Principles, SLLP, mayo 2021).
En este caso
el seguimiento y control esta incrustado en la emisión, no está limitado a la producción de informes
escritos por la misma empresa con alguna aseguración parcial (bastante vaga) de
una institución independiente, normalmente la misma que aseveró el cumplimiento
con los principios de BVSS. Hay que
reportar los logros para acceder a las bonificaciones o recibir las
penalizaciones. Y en el caso de los préstamos esto es controlado por las
instituciones financieras que deben verificar el logro de los objetivos
comprometidos para aplicar los incentivos acordados.
En términos
cínicos podemos hacer el contraste entre los bonos y préstamos VSS y los
ligados a la sostenibilidad diciendo que los primeros son un “financiamiento
con las intenciones de hacer algunas cosas buenas y a lo mejor nadie se entera
de que no lo logramos”, y en el segundo caso son un “financiamiento con
el compromiso de hacer cosas buenas y aceptaremos consecuencias sino lo
logramos”.
III.
El financiamiento sostenible de Acciona
ACCIONA y ACCIONA
Energía contrataron financiamiento ligado a criterios ambientales, sociales
y de gobernanza (ASG, en inglés ESG) por €800 millones y €2500 millones,
respectivamente. Participaron un sindicato de 23 bancos para crear la estructura
financiera necesaria para la Oferta Pública de Venta de Acciones y más adelante,
de Bonos y Pagarés (OPV, en inglés IPO) de la subsidiaria de energía renovable. Ello le permitirá a Acciona Energía ser una
empresa financiera y legalmente independiente de Acciona en cuanto complete
el capital y sea listada en bolsa. Algunos detalles sobre el financiamiento se encuentran en el sitio de Acciona
(aunque hay que pasar varios filtros de información legal para accederla). Y el
diario Cinco Días publicó un artículo sobre la
OPV y el financiamiento
de la empresa. Muy significativamente no
menciona para nada los aspectos de sostenibilidad de la OPV, lo que sí hacemos
en este artículo, solo los puramente financieros.
La característica
distintiva y que les da credibilidad a sus aspectos de sostenibilidad es que
el costo del financiamiento está ligado al logro de criterios ASG, de endeudamiento
y de calificación de riesgo financiero. Ambos
financiamientos están estructurados con la idea del “doble impacto”, no
solamente ligado al logro de estos criterios sino, además, por “primera vez en
una operación de este tipo” (según dice la empresa, pero hay antecedentes), a
la generación de impacto positivo.
Los criterios
ASG incluyen el compromiso de Acciona Energía de que el 95% de sus inversiones
estarán alineadas con la Taxonomía de la Unión Europea para calificar actividades de bajas emisiones. Para
el grupo Acciona, la meta es una reducción del 60% de las emisiones de gases
de efecto invernadero. Los impactos positivos
incluyen conservación ambiental y el plantado de árboles para compensar sus
emisiones, proveer energía limpia a comunidades rurales aisladas y el
entrenamiento de grupos vulnerables.
Es de destacar,
sin embargo, que el mismo negocio de Acciona Energía es una actividad de sostenibilidad,
la producción de energía renovable, lo que sin duda facilita el logro de algunas
de las metas, sobre todo las relacionadas con la taxonomía de la Unión Europea. Sería un reto mucho mayor para una empresa
manufacturera o de comercialización.
IV.
Contraste en la sostenibilidad entre los BVSS y los préstamos sindicados
Es interesante
contrastar esta emisión de deuda con la emisión de bonos ligados a la
sostenibilidad de ENEL, una empresa italiana de energía, también en su
expansión hacia la energía renovable. Analizábamos
en detalle esta emisión en el artículo Qué fácil es usar los ODS para el
greenwashing. Como el caso de Acciona, tiene el costo
del financiamiento ligado a ciertos logros relacionados con la generación de energía
renovable y apoyo a las comunidades, pero a diferencia de esta, ENEL podría
lograr la meta con poco impacto adicional (de hecho, se podría adquirir
generación de energía renovable de terceros, sin que hubiera generación
incremental). En cuanto al apoyo a la
comunidad, expresadas como contribución a los ODS, son una falacia. Y es un bono de “propósito general”, o sea,
para financiar las actividades normales de la empresa, no para inversiones en
proyectos predeterminados como lo sería si fueran bonos emitidos de acuerdo con
los principios de la International Capital Markets Association. Sus bonos fueron emitidos de acuerdo con
sus propios principios.
Natura, la empresa líder en sostenibilidad en
América Latina y la mayor empresa certificada como B-corp cotizada en bolsa,
emitió un bono ligado a la sostenibilidad por un monto de US$1000 millones. Los objetivos
de sostenibilidad incluyen la reducción de las emisiones de gases de efecto
invernadero en los tres alcances: (1) directos bajo su control, (2) de su
consumo energético y (3) de su cadena de valor, incluyendo sus productos, en un
13% y alcanzar un 25% en el consumo de plásticos reciclados para sus
empaques para el año 2026. Si no logra estos objetivos deberá pagar 65
puntos básicos adicionales en intereses a partir de noviembre del 2027 (pasaría
del 4.125% al 4.775%, que sobre US$1000 millones son US$6,5 millones anuales
más). Natura pagaría penalización por
el no logro. [i]
El paquete de
financiamiento de Acciona reduce la tasa de interés en el caso del logro de los
criterios de sostenibilidad, lo que representa un incentivo positivo. En los casos mencionados de ENEL y Natura, se
paga una penalización por el no logro, o sea, son penalizaciones, incentivos
negativos. Y es interesante destacar que en el caso de Acciona son las
instituciones financieras las que corren con el “costo” del logro, presumiblemente
porque al lograr los objetivos se reduce el riesgo para estas instituciones.
Por otra parte,
es de destacar algo que suele pasar desapercibido y que es importante para la credibilidad
de las acciones de sostenibilidad en ambos casos, bonos y préstamos sindicados. En el caso de los bonos, estos son adquiridos
por millares de inversionistas, un grupo muy disperso, anónimo, ninguno de los
cuales tiene el poder o interés en supervisar la ejecución sostenible de los
proyectos, solamente lo hace la empresa verificadora, que la misma empresa contratada
para tal efecto. Y los coordinadores financieros
de la emisión solo tienen interés indirecto ya que la penalización
financiera, el mayor monto por intereses, lo reciben los tenedores de bonos.
En el caso del
financiamiento de Acciona y Acciona Energía, son préstamos de 23 instituciones
financieras, un grupo más concentrado, con dos de ellas encargadas de la
coordinación en cada caso, que tendrán más interés en la ejecución del
proyecto ya que, además, deben reducir sus intereses en caso de incumplimiento
de las metas. Tendrán un fuerte
aliciente ya que en este caso deben ofrecer un descuento sobre la tasa de interés.
En el caso de ENEL y Natura los tenedores de bonos reciben una prima.
De cualquier
manera, habrá el ver que impacto real sobre la sostenibilidad que tienen estos
financiamientos. Hasta ahora en el
financiamiento sostenible son todo promesas, todavía no se ha llegado a la
etapa de evaluación del impacto, y la constatación de ese impacto es una de
las grandes deficiencias de estos financiamientos. [ii]
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