¿Es rentable para las empresas el ser
responsable?
La respuesta se
debe buscar en dos facetas, con distintas implicaciones. Por una parte, es si
las empresas que son responsables tienen mejores rendimientos financieros en
los mercados de valores, a efectos de establecer estrategias de inversión en sus valores para los inversionistas
responsables. Por otra parte, la
pregunta se puede reformular como si la responsabilidad mejora la
competitividad (rentabilidad) de una empresa en particular a efectos de
establecer una estrategia de gestión
para esa empresa.
Primero
comentamos las posibles relaciones entre rentabilidad y sostenibilidad, tanto
para el caso del agregado del conjunto de empresas como en caso de una empresa
en particular, para luego analizar las principales conclusiones de los cuatro
estudios y finalmente ofrecer algunas conclusiones sobre el tema.
I.
Responsabilidad y rentabilidad
1.
Rentabilidad de activos financieros
responsables
A nivel de la
primera faceta es un tema que, en el mediano plazo, no se resolverá de manera
definitiva, como comentamos más adelante. Se continuarán publicando muchos
artículos, defendiendo (¿demostrando?) las diferentes
posiciones, desde que la RSE es rentable, a que no lo es, a que no se puede
demostrar de manera concluyente, a mi posición: que es imposible demostrar lo
uno o lo otro.
Los que quieren
que lo sea, los que promueven la Inversión Socialmente Responsable (analistas,
gestores de activos financieros, agencias de ratings, etc.) y algunos
académicos neutrales, continuarán encontrando evidencia, ya sea casuística, ya
sea estadística basada en una muestra más o menos representativa del universo
de valores negociables de las empresas. [i]
En general se basan en análisis econométricos de grandes volúmenes de datos
sobre muchas empresas y a lo largo de períodos de tiempo, con definiciones
específicas de lo que es la responsabilidad y la rentabilidad. Los
interesados destacan los estudios que han encontrado resultados positivos y desestiman
los que han encontrado resultados negativos o no concluyentes. Como dice un dicho de los econometristas: “si
torturamos a los datos lo suficiente, confesarán”. Hay muchas variables
estadísticas para la “tortura”: definiciones de responsabilidad, de
rentabilidad, empresas en la muestra, período, mercado financiero, etc.
Un segundo grupo,
generalmente de académicos neutrales, encontrarán
resultados negativos, aunque lo más común es encontrar que las pruebas no son concluyentes,
que hay de todo. Algunos de estos
estudios se basan en meta estudios, o sea, en el análisis de decenas de otros
estudios específicos, generalmente encontrando que hay algunos que demuestran
que sí, otros que demuestran que no y algunos que no son concluyentes.
Esta gran variedad
de resultados y la imposibilidad de demostrar de manera concluyente la relación
responsabilidad-rentabilidad se debe mayormente a tres factores que están en
juego:
- Variables. Como se mencionó arriba, son muchas
las variables que deben definirse para el análisis estadístico, y una de
las más importante es la de “responsabilidad”. Si entendemos responsabilidad como una
modalidad holística de gestión, su cuantificación es imposible. Lo que suelen hacer los estudios es
tomar uno o varios indicadores de algunos
aspectos, por ejemplo, diversidad en el Consejo, gastos en medio
ambiente, en inversión social, ratings de calificadoras de sostenibilidad,
etc. La rentabilidad puede
definirse también de múltiples maneras, basadas en variable contables o en
variables de los mercados financieros, sobre diferentes períodos de
tiempo. Con esto es muy difícil hacer generalizaciones y tiende a explicar
porque se encuentran todo tipo de resultados. Cada estudio es diferente.
- Causalidad.
Aun si los resultados son positivos, no demuestran si la empresa es rentable porque es responsable o es
responsable porque es rentable y puede “invertir” en responsabilidad. ¿Qué
causa qué? En
el capítulo 10, La responsabilidad como factor de competitividad de la
empresa, del libro La responsabilidad social de la empresa en América Latina: Manual de
gestión, decíamos:
“…En general las empresas responsables y las
rentables tienen algo en común que es la
buena gestión y esta es la que determina ambas características: la
rentabilidad y la responsabilidad. Es muy difícil probar si primero vino el
huevo o la gallina, pero lo cierto es que ambos existen.”
Algunos de los
estudios mencionados arriba tratan de determinar la dirección de la causalidad,
y también en esto hay resultados en ambas direcciones.
- Reacción de los
mercados. La conversión de la responsabilidad en
rentabilidad depende de la reacción de participantes en los mercados. Si
los inversionistas no saben sobre la responsabilidad de la empresa, o aun
sabiendo no actúan en consecuencia, la responsabilidad no se traducirá en
mejores rendimientos financieros.
Y este es un caso generalizado, aun cuando con la creciente
diseminación de información y el creciente interés por la inversión
socialmente responsable, los inversionistas aumentan la demanda por los
valores de las empresas responsables y pueden, en consecuencia, aumentar sus
precios en las bolsas.
Y es muy
importante recordar que estos son estudios estadísticos, no individuales, que
los resultados, cualesquiera que estos sean, son válidos para el agregado de la muestra, en el promedio. Dentro de los centenares de empresas de la
muestra, habrá algunas para las que la relación existe y para otras que no,
pero a nivel agregado se puede decir que el resultado general aplica. Se puede
imaginar un gráfico de rentabilidad versus responsabilidad y habrá puntos por
todas partes, con una línea que “resuma” la relación. Pero son pocas las empresas en la línea.
En resumen, con algunos estudios estadísticos se
puede demostrar que la responsabilidad y la rentabilidad están relacionadas,
pero ello no permite generalizar este resultado. Es un resultado estadístico, no matemático, depende
de demasiadas variables como para poder ser demostrado de manera concluyente.
Pero a nivel de empresa por empresa, la situación es muy diferente.
2.
Rentabilidad (competitividad) de la
empresa
A nivel de gestión de una empresa en particular,
lo que importa es si sus prácticas responsables conducirán a mejores resultados, de allí que sea necesario el segundo
nivel de análisis, el que determina el impacto de las prácticas de nuestra
empresa. Sobre el impacto de la
responsabilidad en la competitividad se han escrito decenas de artículos y no
hace falta repetir aquí los argumentos. [ii]
Solamente hacer algunas advertencias.
Gran número de estos artículos hablan, sin decirlo explícitamente, del
“debería”. Si se hace tal y cual cosa, “debería”
ocurrir esto. Pero en la gestión de la
empresa, nos interesa el “es” no el “debería”. [iii]
¿Conduce la responsabilidad a mayor
competitividad?
Algunas acciones responsables, las que dependen
exclusivamente de la empresa, son relativamente obvias. Por ejemplo, la reducción del consumo de
recursos tiene un efecto inmediato en la reducción de costos. Hay
otros que no son tan obvios, por ejemplo, el mejoramiento de las condiciones
laborales, “debería” con altas posibilidades, conducir a una mejor productividad,
pero dependerá de la reacción de los empleados.
Y hay algunas que dependen de
factores externos que “deberían” pero que no “son” ni con seguridad ni con
alta posibilidad. Por ejemplo, el
respeto al medio ambiente en la producción dependerá de que los consumidores se
enteren y que actúen en consecuencia favoreciendo los productos y servicios de
la empresa. Y aun más, que esas acciones sean percibidas como factor de
diferenciación con la competencia. El cuarto
artículo, comentado más abajo, concluye que es la especificidad de las
prácticas responsables, la diferenciación de las prácticas de las demás
empresas lo que las puede hacer competitivas, es decir, afectar su
rentabilidad.
Los fanáticos de la RSE no se hacen estas
preguntas, creen que la responsabilidad conduce a responsabilidad y los escépticos,
generalmente los fanáticos de la maximización de beneficios creen que no, que
es un malgaste de recursos. Como en muchos otros casos, la verdad está entre
estos extremos.
II.
Cuatro estudios
A finales del
2018 se publicaron cuatro estudios que merece la pena comentar, para ilustrar
estos aspectos que estamos analizando, dos de los cuales podríamos calificar en
la primera faceta, inversión en cartera, y dos en la segunda, la gestión de la
empresa.
1.
Incorporan los mercados la responsabilidad
en el precio de las acciones
El primer
estudio, How
markets price ESG, es
un estudio empírico realizado por la calificadora de sostenibilidad MSCI donde
analizan el impacto que cambios en las calificaciones de sostenibilidad tienen
sobre el precio de las acciones, o sea, si los mercados reaccionan a cambios en
las calificaciones. Sus principales conclusiones son las siguientes:
- Los mercados tienen
mayor sensibilidad a los cambios en empresas que no tienen calificaciones
ni muy altas ni muy bajas.
- Reaccionan más a
subidas en las calificaciones que a bajas.
- Las reacciones son más
notables sobre períodos de un año, que sobre cortos o largos plazos.
Estos resultados
parecen indicar que el mercado reacciona más a las mejoras en las empresas
medianamente responsables, que a las consideradas como muy o poco
responsables. Como si importaran menos los cambios en las que ya son consideradas
como muy o poco responsables, como si los precios en los mercados ya
reflejaran esa información, en el primer caso que el mejorar más allá de una
alta responsabilidad no añade valor, y en segundo caso como si el cambio de
“malo a menos malo” no fuera motivo de reconocimiento. Y que la incorporación del cambio en los
precios toma tiempo, pero a largo plazo se olvida.
El resultado de que reaccionan más a las subidas
que a las bajas en un poco sorprendente ya que sería de esperar que los mercados
reaccionen más a las malas noticias que a las buenas, como han sido los
resultados de otros estudios sobre el impacto de noticias favorables o desfavorables. En algunos de estos estudios se ha demostrado
que el efecto es de poca duración, que los precios se recuperan (salvo casos de
gran impacto).
Los autores
alegan que al analizar cambios de las calificaciones sobre los precios en
períodos subsecuentes se demuestra que
la causalidad es en la dirección de que la rentabilidad en bolsa en causada por
la responsabilidad.
2.
Cuál es el impacto de la responsabilidad
en la valoración de los activos financieros
El segundo
estudio The
Alpha and Beta of ESG Investing, publicado por Amundi’s Research Centre, una empresa de gestión de activos financieros, [iv]
es también un análisis estadístico de masivos volúmenes de información sobre el
impacto que la responsabilidad de las empresas (medida con las calificaciones
de sostenibilidad de Amundi) tiene sobre los rendimientos. En este caso la diferencia con los estudios
tradicionales es que usan varios períodos de tiempo (2010-2013 y 2014-2017) y varias
regiones (EE. UU. y Eurozona) para discernir el impacto que carteras
conformadas con altas calificaciones tienen respecto a las conformadas por
bajas calificaciones. Esto podría compensar
los problemas de agregación de largos períodos de tiempo o la casuística de
cortos períodos, y la concentración en una bolsa de valores, como lo hacen los
estudios más tradicionales. Permite mucha más granularidad y demuestra
lo difícil que es generalizar.
Sus principales
conclusiones son las siguientes:
- En el período 2010-2013, la responsabilidad
tendió a penalizar tanto las carteas activas como las pasivas en ambas
regiones.
- En el período 2014-2017, la responsabilidad produjo beneficios adicionales en
ambas regiones. En la Eurozona,
todos los componentes (Medio ambiente, Social y Gobernanza contribuyeron a
estos beneficios adicionales, con la Gobernanza siendo el factor de más
impacto, en tanto que en EE. UU. lo fue el componente ambiental.
- En EE. UU. en el
período 2014-2017 los rendimientos aumentaron en función de las
calificaciones de sostenibilidad.
En la Eurozona, en el mismo período, las mejores fueron
recompensadas y las peores penalizadas.
- La búsqueda de los rendimientos adicionales a
través de la inversión responsable debe implementarse con cautela ya que,
siendo solo una porción del universo invertible, puede conducir a menor diversificación y mayores
riesgos.
Hemos omitido
muchas de las conclusiones a nivel de detalle (qué componente, dónde y cuándo
tiene mayor o menor influencia en las buenas y en las malas) para no abrumar al
lector. A lo mejor después de todo esto tendremos más cautela en hacer generalizaciones.
3.
Percepción y valoración de la
responsabilidad
El tercer
estudio, Sentiment
and pricing ESG, es
un documento de trabajo por George Serafeim, publicado por la Harvard Business
School. Es un análisis de masivos volúmenes de datos sobre el efecto de la
responsabilidad de las empresas (indicadores de medio ambiente, social y
gobernanza, ASG) en la prima en el precio de las acciones de las calificadas
como más responsables. Concluye que esta prima ha ido creciendo
con el tiempo (mi opinión: presumiblemente porque los inversionistas actúan
cada vez sobre la información de responsabilidad) y que esta prima aumenta con
el impulso (momentum) en el sentimiento. Por sentimiento, el estudio se refiere a
indicadores de la opinión publica (ONG, centros de pensamiento, expertos y
medios de comunicación) sobre la responsabilidad de la empresa.
“La evidencia sugiere que el sentimiento del público
influencia la opinión de los inversionistas sobre el valor de las actividades
responsables y por ende tanto la prima que se paga por la responsabilidad
empresarial como el rendimiento de las carteras que consideran la información
sobre ASG.”
¿Implicaciones para
la estrategia empresarial? Aunque el estudio no hace sugerencias, podemos
pensar que la empresa debe preocuparse
no solo de serlo, sino de parecerlo, informar al público, y en la medida de
lo posible, influenciar ese sentimiento del público (éticamente, se entiende [v]
)
Como comentábamos arriba, no solo hay que ser responsable, sino que las partes
interesadas, en este caso los
inversionistas, deben actuar sobre la información para que la responsabilidad
se traduzca en rentabilidad y en este caso parece que el impulso en la
percepción del público, no solo la percepción, tiene un efecto positivo. Hay que ser continuamente proactivo, impulsar.
4.
La responsabilidad como estrategia competitiva
El estudio
determina que para casi todas las diferentes industrias las practicas de responsabilidad convergen hacia una serie de prácticas
“comunes”, aunque hay algunas que son diferentes entre las empresas, que las denominan
“estratégicas”. Son estas las que están
relacionadas con el rendimiento sobre el capital y las expectativas de mejores
resultados (expresadas en el valor de la empresa en el mercado relativo al
valor contable). Las practicas
“comunes” solo tienen impacto sobre este último resultado y no sobre el
rendimiento sobre el capital.
Aunque el estudio
no lo comenta, es muy posible que la convergencia hacia prácticas comunes esté
influenciada por los indicadores para todas las empresas en una industria que
piden los estándares de reporte como el GRI y el SASB y los criterios de las
calificadoras de responsabilidad, que inducen
al efecto rebaño a hacer lo que hay que reportar. O sea, al revés de lo que
debería hacerse. Los reportes no deben determinar la estrategia.
Si todos hacemos
lo mismo ¿podemos ser competitivos? De
nuevo la respuesta puede parecer obvia a los iniciados en el tema de
competitividad: Sí, pero hay que
diferenciarse de los demás.
III.
Y mi opinión
La pregunta sobre si la responsabilidad, en
general, afecta el positivamente el rendimiento de los valores negociables no
tendrá nunca una respuesta convincente, porque es una pregunta demasiado general, busca una respuesta universal, en un
agregado de empresas y circunstancias muy diversas. Cualquier relación que se demuestre, será válida
en un gran promedio de variables, lo que tiene poco valor paras las decisiones
individuales. Además, que siempre quedarán los problemas de causalidad (¿la
responsabilidad conlleva a la rentabilidad o la rentabilidad permite a las
empresas ser más responsables?) y que la misma responsabilidad que se usa como
variable clave no es medible y, en el mejor de los casos, será válida para la
versión que se use. Como vimos en los
resultados comentados, la respuesta se
tendrá que dar con una gran cantidad de advertencias si se quiera extrapolar a
otros casos. Y dependerá de que los
inversionistas actúen en ese mercado de valores. Es posible que, con el paso de tiempo, al
mejorar la difusión de la responsabilidad de las empresas y el volumen de
recursos que se invierten en empresas responsables, la relación se vaya
afinando.
Pero a nivel individual, de una empresa en particular
la respuesta es más factible y confiable, aunque tampoco se puede extrapolar para todo
tipo de actividades. Algunas se traducen
en rentabilidad en el corto plazo, otras en el largo, otras nunca y en algunos
casos no se podrá establecer la causa-efecto.
Depende, como hemos comentado, de
la reacción de las partes que intervienen en convertir la responsabilidad en
rentabilidad o en ventaja competitiva.
Y una advertencia
para concluir. En este artículo nos
hemos concentrado en la potencial rentabilidad de la responsabilidad para comentar
los cuatro artículos. Pero ello no quiere
decir que solo hay que ser responsable porque es rentable, el llamado argumento empresarial. Debemos recordar el argumento moral, el
que la responsabilidad ante la sociedad
es una responsabilidad moral de la empresa, sea ello o no rentable. Si lo es, tanto mejor, pero no debería ser la
única razón para serlo. En el largo plazo, ambos argumentos son el
mismo: la buena gestión, y las empresas bien gestionadas tienden a ser mas
rentables. [vi]
[iv] Para los no
iniciados en la teoría de carteras de inversión, “alpha” se refiere a los rendimientos extraordinarios que se pueden
obtener de alguna estrategia activa de inversión (estrategia pasiva es comprar
una cartera de acciones y no alterarla), y “beta”
se refiere a la sensibilidad de una cartera de inversión a cambios en la
valoración del mercado de valores como un todo.
