Una de las preguntas más frecuentes sobre la sostenibilidad empresarial es si ello conduce a una mayor rentabilidad de las empresas, ya sea internamente a nivel de beneficios contables, ya sea externamente en los mercados financieros.
Es un tema de mucho
interés para los promotores del argumento empresarial de la sostenibilidad,
de que ello conduce a mayores rentabilidades y a mejorar la competitividad de
las empresas. Este articulo trata solo sobre el argumento empresarial, pero
ello no quiere decir que el argumento moral puede ser subestimado. [i]
Pero también es
un tema muy discutible por cuanto si bien hay argumentos a priori, en teoría,
de la relación positiva, en la práctica se observan todo tipo de relaciones,
positivas, negativas, indiferentes o inconclusas. Y la razón de la gran variedad de resultados
es que los estudios empíricos sobre los mercados financieros son todos parciales,
es imposible cuantificar la sostenibilidad empresarial y es imposible generalizar
para todos los períodos de tiempo, para todos los tipos de empresas, para todos
los países y un gran etcétera de variables.
Es un tema muy
complejo, sobre el que no se puede ni generalizar, ni extrapolar, como lo pretenden
los interesados en estos resultados. A continuación, paso revista a la relación a priori, en teoría, entre
rentabilidad y sostenibilidad y a los resultados empíricos en la práctica, y
aprovecho la publicación de un reciente estudio sobre el tema para explicar algunos
de los resultados “inesperados” que obtiene, en función de este análisis.
Sirva la discusión
que sigue para que el lector pueda analizar críticamente los resultados de la
relación sostenbildiad/rentabildiad que le presenten.
I.
Relación sontenibilidad/rentabilidad.
Este tema es uno
de mis favoritos ya que combina mi educación avanzada y mi profesión en
finanzas empresariales con mi pasión por la sostenibilidad empresarial. Lo he
analizado ya en once artículos, Mis once
artículos sobre la tensión entre responsabilidad y rentabilidad y en el
capítulo 10, La responsabilidad como factor de competitividad de la empresa
del libro Responsabilidad Social de la Empresa en
América Latina; Manual de Gestión.
a. Impacto a priori, en teoría.
El impacto positivo que deberían tener las prácticas
responsables, y su objetivo la sostenibilidad empresarial, sobre la rentabilidad
y/o competitividad de las empresas es y ha sido objeto de extensa discusión.
Es repetido hasta la saciedad por los que promueven la responsabilidad empresarial,
el llamado argumento empresarial. En particular es el argumento favorito para tratar
de convencer a los escépticos y a los que se aferran a la maximización de
beneficios como propósito de la empresa.
Con ello se pretende convencerlos de que las prácticas responsables contribuyen
a esa maximización de beneficios. Se alega que conduce a mayores ventas, mejores
precios, mayor productividad laboral, menores costos, menor costo de capital y un
extenso etcétera. Puede ser. En el capítulo 10 mencionado arriba hacemos un amplio
análisis de estos beneficios potenciales.
Lo que no se
suele explicitar son las condiciones necesarias para que ello ocurra y el
tiempo necesario. La teoría
suele ser ingenua e ignora el mecanismo y proceso de transmisión de prácticas responsables
en competitividad. Confunde el “debería ser” con el “es” o “será”.
Supone, más o menos implícitamente, que las practicas
responsables se convierten en competitividad automáticamente, sin tomar en
cuenta la reacción de los impulsores, por ejemplo, los consumidores, los
inversionistas o los empleados. Si estos
no se enteran, o enterándose no actúan, o si son indiferentes o impotentes, el
mecanismo se ve interrumpido. La siguiente figura ilustra el mecanismo (la falta
de sincronización que se muestra en el engranaje es a propósito).
Y esto ocurre en muchos
casos, sobre todo por la falta de información confiable, o por la
presencia de otros factores que opacan la “bondad” de las practicas
responsables, como puede ser el precio de productos o servicios de la
competencia o la propaganda y el greenwashing, y una cultura laboral no
conducente a la actuación de los impulsores, que alteran las percepciones.
Podemos decir que la responsabilidad se traduce en competitividad o rentabilidad
en la medida que los impulsores actúan, favorablemente.
Esta diferencia
entre los deseos y la realidad se patentiza en los resultados en las encuestas
a los consumidores, donde se responde, de forma casi unánime, que darían preferencia
a productos responsables producidos responsablemente. Pero la pregunta es hipotética,
en teoría, “¿Compraría Ud….?”, pero que, en la realidad, al enfrentarse a la
decisión de adquisición no lo hacen.[ii] Para
apreciar el impacto, hay que distinguir entre el “¿Compraría Ud….? ” (¿98%?) y
la realidad: ¿Qué porcentaje del valor total de sus adquisiciones son
determinadas por la responsabilidad del producto y del proveedor?” (¿2%?).
Y algo parecido sucede
con los inversionistas “responsables”, donde siendo la decisión de invertir en
valores más compleja, se tiende a sobre simplificar la información para las decisiones,
usando información muy parcial, o agregada, que deja de ser representativa
(el uso de calificaciones de sostenibilidad es muy común y pernicioso, como
veremos más adelante).
Imposible
capturar la sostenibilidad empresarial en un numero o una letra. [iii] Y en esta industria el greenwashing
es rampante.
b. Impacto a nivel individual e impacto a nivel agregado
Es importante distinguir entre el impacto a nivel de
empresa individual, de interés para los dirigentes, del impacto a nivel agregado
de grupos de empresas, de interés para los inversionistas. El argumento empresarial se hace a nivel
de una empresa y es posible, aunque no sencillo, demostrar que una u otra práctica
contribuye a mejorar los beneficios netos. Es fácil en el caso de la eficiencia
energética y el reciclaje, por ejemplo, más complicado en el caso de mejoras en
el ambiente laboral y muy difícil en el caso de la cultura empresarial conducente.
Y si ello ocurriese a nivel individual, vía los
resultados contables, sería también factible (¿esperable?) que ello se pudiera
apreciar a nivel de la rentabilidad de las acciones de esa empresa en la bolsa
de valores, para aquellas empresas que cotizan en alguna, si los impulsores,
léase inversionistas, actúan. Este tipo de análisis a nivel interno,
individual, forma parte de la gestión de la empresa y no suele ser del conocimiento
público. Y esto es lo que les importa a los dirigentes.
Para la demostración de la relación a nivel público se
suele recurrir al análisis, a nivel agregado, del comportamiento en las bolsas
de valores de grupos de empresas que tienen ciertas características de sostenibilidad. Lo más común es agrupar empresas (en carteras o índices de valores), por
ejemplo, calificadas por alguien como de alto nivel de sostenibilidad y comparar
el rendimiento con el mercado en general o con otros grupos de empresas que la tienen
a menor nivel, para así demostrar que las primeras rinden más que el mercado y
que las de menor sostenibilidad. Existen
innumerables problemas metodológicos (períodos de tiempo, países, cuantificación
de sostenibilidad, composición de las carteras, etc.) que hay que vencer para que
los resultados sean más o menos confiables, en el contexto en que se han
analizado. [iv]
Se han realizado millares de estudios empíricos de esta
manera, con resultados muy diferentes, algunos concluyen una relación positiva,
otros negativa, otros inconclusa [v]. La única conclusión
generalizable de todos estos estudios es que no hay conclusión generalizable.
Los estudios más publicitados son los que muestran resultados positivos. Pero hay que recordar que ninguno es
extrapolable, son válidos, a lo sumo, para el contexto en que fueron
desarrollados y para las variables que fueron usadas. [vi]
Y lo que es más importante casi ninguno distingue
entre causa y efecto: ¿son más rentables porque son sostenibles o son sostenibles
porque son más rentables y tienen mayores recursos? La opinión del suscrito
es que “ni lo uno ni lo otro sino todo lo contario”: las empresas rentables
y las sostenibles tienen en común que están bien gestionadas.
La rentabilidad, la sostenibilidad y la relación entre
ambos la determina la calidad de la gestión.[vii] Y esto es lo que les importa a los
inversionistas.
Y el estudio que comentamos a continuación es un ejemplo
de estos estudios empíricos.
II.
¿Hay relación directa entre rentabilidad y sostenibilidad empresarial?
La empresa de consultoría
Kroll presentó en septiembre del 2023 un extenso estudio sobre la relación entre
sostenibilidad y rentabilidad, ESG and Global Investor Returns Study, que nos permite aplicar el análisis que presentamos
arriba. El estudio analiza la relación entre las calificaciones de sostenibilidad
de la calificadora MSCI para las empresas, como proxy de sostenibilidad, y la
rentabilidad en los mercados financieros. Lo analiza en cuatro regiones (Mundial,
América del Norte, Europa Occidental y Asia), a nivel de 12 países individuales
(Australia, Brasil, Canadá, China, Francia, Alemania, Hong Kong, India, Japón, Corea
del Sur, Reino Unido y EE.UU., ninguno de habla hispana) y dentro de algunas de
estas geografías, hace el análisis a nivel de once sectores industriales (energía,
materiales, industria, consumo discrecional, consumo frecuente, salud,
finanzas, tecnología de información, comunicaciones, servicios públicos domiciliarios
y bienes raíces).
Utiliza información
sobre nueve años entre 2013 y 2021, y llegó a incluir más de 14 000
observaciones. Es un análisis estadístico de la relación entre los
rendimientos de carteras constituidas en base a las siete calificaciones de sostenibilidad
(desde AAA hasta CCC) y los rendimientos en las bolsas de valores. Para propósitos
de análisis las agruparon en tres categorías, Líderes (AAA y AA), Promedio
(A, BBB, BB), y Rezagadas (B, CCC).
Para comenzar debemos
destacar que se utilizan las calificaciones de MSCI como sinónimo de sostenibilidad,
lo que puede ser razonable en el gran promedio de los promedios, pero que no
reflejan la sostenibilidad de ninguna de las empresas calificadas. Para no alargar la discusión remitimos al
lector a los artículos Las (por lo menos)
seis deficiencias de las calificaciones de sostenibilidad, Doce razones por las que los criterios ASG
no reflejan la sostenibilidad empresarial y ¿Se puede encapsular la responsabilidad
empresarial en un número ASG?, criterios que constituyen la base de las
calificaciones.
Además de los resultados
de los estudios empíricos el informe incluye secciones muy ilustrativas
sobre la inversión socialmente responsable, las tendencias en el reporte, regulaciones
y litigios, un repaso de las implicaciones de las investigaciones académicas para
los dirigentes y los gestores de fondos y una breve descripción de la metodología
de las calificaciones de MSCI.
Los autores
del estudio se limitan a presentar los resultados sin analizar las paradojas o contradicciones
que muestran. No les llaman la atención, es una presentación aséptica. El objeto de la discusión que sigue no es
analizar los resultados del estudio sino más bien explicar algunas de esas “anomalías”
a través de un análisis más detallado de los mecanismos mediante los cuales la
sostenibilidad se puede traducir en rentabilidad. Con ello pretendemos explicar
la imposibilidad de generalizar y de extrapolar y poner un poco de realismo a
la discusión.
b.
Principales resultados
Los reproducimos
tal y como los presentan. Comentaremos más adelante lo escrito en negrilla
· A nivel global, las carteras conformadas
por empresas Lideres, con altas calificaciones ASG, obtuvieron mayores
rendimientos que las carteras con las empresas Rezagadas, durante el periodo
2013−2021.
· Esta relación es generalmente válida
para las mayores regiones geográficas y para la mayoría de los países y mercados
del estudio, con excepción de Alemania y Brasil.
· En el caso de Brasil, solo las empresas
consideradas Rezagadas lograron un rendimiento anual compuesto positivo sobre
el período. En Alemania, si bien los tres grupos mostraron rendimientos
positivos, las Rezagadas lograron rendimientos considerablemente superiores.
· En EE. UU., el país con un mayor número
de empresas calificadas, las Lideres obtuvieron un rendimiento anual
compuesto del 20.3%, comparado con el 13.9% para las Rezagadas, un 50% mayor.
· En términos de sectores industriales, a
nivel global, las Lideres también obtuvieron un mayor rendimiento que las
Rezagadas, excepto para las de las industrias de bienes de consumo frecuente
y salud. Cuando se analizó esto a nivel de regiones y países, la relación
entre rendimientos y calificaciones fue menos pronunciada. En algunos casos, no
se podía discernir una tendencia, lo que quiere decir que la ASG no parece
ser un impulsor del rendimiento en bolsa para esos países y sectores.
· Aun en el caso de los sectores industriales en EE. UU. no todas las empresas con las mejores calificaciones obtienen la mayor rentabilidad. El grupo de Lideres tuvo mejores rentabilidades que los grupos Promedio y Rezagadas en solo 5 de 11 sectores. En el caso de los sectores de consumo discrecional, consumo frecuente e industrias, el grupo Promedio le ganó a los Lideres y a los Rezagados. Y en los sectores de energía, salud y comunicaciones, los Rezagados tuvieron significativamente mayores rentabilidades que los que tenían mejores calificaciones.
c.
Análisis de algunas anomalías.
i. Conclusiones generales
De los resultados
descritos podemos sacar algunas conclusiones generales antes de entrar en el análisis
de resultados específicos:
· No se puede generalizar sobre la relación entre sostenibilidad y
rentabilidad ni extrapolar a situaciones diferentes a la analizada.
· Es muy difícil aislar el efecto de
la sostenibilidad de las demás variables que afectan la rentabilidad. El efecto
de las demás variables suele abrumar el efecto de la sostenibilidad.
· Mientras mayor sea la muestra, mayor es la posibilidad de observar una relación
positiva (este es una característica de la metodología como comentamos a
continuación).
· Y decir que las calificaciones del MSCI
reflejan la sostenibilidad de las empresas, como la entienden los inversionistas
es osado. Sin embargo, ello no obsta para que los inversionistas tomen decisiones
de inversión basándose en estas calificaciones.
Pero antes del análisis
del detalle necesitamos presentar una breve explicación, para los no expertos, de
la metodología de los estudios estadísticos, para poder interpretar los
resultados adecuadamente. El estudio se basa en el análisis de la relación
entre solo dos variables, el rendimiento en bolsa y la calificación en sostenibilidad,
tratando de describir el efecto de la segunda sobre la primera. Es de recordar que la variable dependiente, los
rendimientos en bolsa, está determinada por muchas variables (situación económica
general, humor de los mercados, tasas de interés, perspectivas de cada empresa,
calidad de la gestión, competidores, clima político y un gran etcétera) de las
cuales las calificaciones de sostenibilidad son solo una. Lo más común es analizar
la relación entre los rendimientos y decenas de otras variables que pueden
influenciarlos y así determinar que parte de la variabilidad observada en la variable
dependiente es explicada por la variabilidad de las variables independientes.
En este caso se analiza
la relación de solo una variable, las calificaciones de sostenibilidad,
ignorando el impacto de todas las demás.
Esto es menos malo en la medida en que se usan millares de observaciones
procedentes de todo tipo de entornos, sectores industriales, y periodos de
tiempo, entre otros factores, y suponer que en tal masa de observaciones las
variables no consideradas se anulan unas a las otras (hay de todo, a favor y en
contra) y se destila el efecto de la variable utilizada. Pero esto es
totalmente inadecuado cuando el análisis se efectúa en base a una muestra reducida,
a nivel de un solo país, o un solo sector industrial o un período de tiempo relativamente
corto. En este caso las variables omitidas tienen impacto, que es ignorado y
no compensado y es un error atribuirle la explicación a solo una de
ellas.
Y esta acotación metodológica
nos ayudará a explicar algunos de los resultados.
iii. Análisis de algunos resultados
Como se puede
observar, algunos de los resultados no conforman con la teoría a priori de
que la sostenibilidad rinde más. A continuación, analizamos las posibles razones. Al no conocer en detalle las empresas incluidas
en las carteras, ni las condiciones económicas que imperaban en los países en
el período analizado, nuestro análisis puede considerarse un poco osado. Que
el lector saque sus propias conclusiones.
· En Brasil solo el grupo de las Rezagadas
logró rentabilidades positivas. Lo contrario de lo que debería esperarse. Sin
detalles es difícil explicarlo, pero hay varias posibilidades. Una es que las
Rezagadas están en sectores industriales se han beneficiado de la coyuntura económica
del período, como pueden ser las industrias extractivas. Es de destacar que
el tipo de empresa que se considera Rezagada en un país puede considerarse Líder
en otro. En una muestra relativamente
pequeña otros factores, pueden ser más determinantes, como comentábamos en
la discusión metodológica precedente. Otra es que los inversionistas en Brasil se
preocupan poco por la responsabilidad de las empresas y favorecen aquellas que
muestran potencial de grandes beneficios. El argumento de la indiferencia
o de la ignorancia selectiva. Y la bolsa de Valores De Sao Paulo es menos
sofisticada que la de otros países más desarrollados.
· Estas posibilidades también son válidas en
el caso de Alemania, aunque son más sorprendentes ya que los inversionistas suelen
ser más sofisticados y la sostenibilidad esta más difundida que en Brasil. Esto
puede explicar que los rendimientos sean positivos en los tres grupos a
diferencia de Brasil donde solo lo fueron para el grupo de las Rezagadas.
· En los sectores de consumo frecuente (por
ejemplo, alimentos) y de salud, el grupo de Rezagadas también tuvo mayores rendimientos.
De nuevo hay varias posibles explicaciones. Una es la ya comentada de que las muestras
son más pequeñas a nivel de sectores industriales, permitiendo el efecto
de otros factores que afectan rentabilidad y que por la metodología no han
sido controlados. Otra explicación es que en estos sectores los impulsores, los
consumidores y los usuarios de servicios de salud, se preocupan más de la calidad,
disponibilidad y precio que de las practicas responsables de las empresas.
· Y en el caso de las anomalías en la relación
en los sectores industriales de EE. UU., donde el tamaño de la muestra es
grande y el impacto de otros factores se puede diluir, pero no eliminar,
una posible explicación está en el comportamiento de los impulsores, que ya hemos
comentado. Además, puede aplicar una consideración, que también puede
contribuir a explicar las demás anomalías observadas, y es que las carteras
construidas contienen empresas que reaccionan de manera muy diferente a los
ciclos económicos y a las perspectivas de la economía. En el artículo Rendimiento de fondos responsables versus
convencionales: Ni antes éramos tan buenos ni ahora somos tan malos, analizábamos
las razones por las que en algunos períodos las “empresas responsables” en EE.
UU. rendían más que el resto y al revés en otros períodos. Las empresas incluidas como responsables
en un periodo no habían dejado de serlo en otro. Es que tienen otras características
que son más determinantes para los mercados financieros. Parte de la explicación
de la contradicción es que las empresas tecnológicas, incluidas en la mayoría
de las carteras, en grandes volúmenes, son calificadas como responsables, pero
tienen un comportamiento bursátil cíclico. La explicación de esta
contradicción estaba en la composición de las carteras no es la responsabilidad
de las empresas. La utilización de períodos de tiempo que incluyen varios
ciclos económicos tiende a compensar por estos efectos, pero no a eliminarlos.
El argumento empresarial, de la relación positiva entre sostenibilidad
y rentabilidad es más factible y demostrable a nivel de empresas y prácticas individuales,
aunque no es automático, no está garantizado. Depende del entorno y de la respuesta
de los impulsores. Y es el argumento que es de interés de sus
dirigentes. Aunque debemos destacar que la
existencia de la relación positiva puede ser de apoyo a la asunción de estas prácticas,
sobre todo en transiciones, pero no debe ser determinante.
El caso de la relación a nivel de los mercados financieros, que es el que
lo que más se publicita, y que es de interés para los inversionistas que desean
promover la sostenibilidad empresarial, es mucho más complejo ya que en la rentabilidad en bolsa intervienen multitud de factores, algunos no
conocidos o cuantificables. Sí es posible
demostrar que algunas prácticas tienen impacto en algunos casos (un período, un grupo de empresas, un país, etc.),
pero a medida que concentra para reducir el impacto de las
variables ajenas a la sostenibilidad, lo hace no extrapolable ni generalizable.
Muchas veces se lee u oye: “la responsabilidad empresarial rinde
beneficios positivos en bolsa”. Puede ser, pero no es tan sencillo como parece,
ni es obvio. Y mucho menos en el corto plazo, que suele ser el horizonte de inversión de muchos
inversionistas.
Y para cerrar, dos consideraciones. La primera se
refiere a la definición de las variables en cuestión. Una, la rentabilidad, depende de múltiples factores y para la otra, la sostenibilidad,
no hay consenso sobre su definición y mucho menos sobre su cuantificación, además
de ser un concepto específico para cada empresa, de acuerdo con lo que considera
los aspectos que son materiales en el contexto en que opera. Estos estudios suponen implícitamente un modelo especifico de lo que quiere decir sostenibilidad. Por ejemplo,
el estudio analizado, la supone expresada a través de una veintena de
indicadores, en A, en S y en G, que representan actividades que la empresa debe
llevar a cabo para “ser considerada sostenible”, con una importancia relativa
de cada una de acuerdo con su modelo.
Pero tanto los aspectos que son relevantes como su importancia relativa son
especificos a cada empresa y alguno de los incluidos en el modelo pueden ser
irrelevantes o de poca importancia.
En estos estudios estadísticos se busca la relación
con una variable que depende de muchos factores con otra que no está ni definida ni es cuantificable. ¿Qué es sostenibilidad empresarial? ¡Es mucho
más que la suma de las practicas responsables! [viii]
No, una calificación de sostenibilidad no refleja la sostenibilidad de la empresa.
Y la segunda consideración es el problema de la gallina o el huevo: ¿quién
fue primero? ¿Es la sostenibilidad empresarial la que conduce a la rentabilidad
o es la rentabilidad la que facilita recursos para buscar la sostenibilidad? ¿O
se autoalimentan? De cualquier manera, es la calidad de la gestión la que ejerce de intermediario.
Con esto no queremos decir que es imposible demostrar una relación entre un concepto
que depende de múltiples varales y uno que no es definible. Es posible a nivel
de prácticas específicas, a nivel de una empresa individual y a nivel de
mercados financieros de algunas prácticas responsables específicas,
pero no de la sostenibilidad en su sentido amplio, cuando se utilizan muestras
con muchas de las otras variables que afectan la rentabilidad controladas, ya sea
por selección de la muestra o vía un análisis multivariable.
Lo que queremos es poner un poco de realismo al tema
y advertir sobre los peligros de las generalizaciones.
[i] La
empresa tiene una responsabilidad ante la sociedad por los recursos que usa, muchos
de los cuales no se pagan a su verdadero valor de mercado. Sin sociedad no hay
empresa, por lo que ella tiene además un deber moral de ser responsable. Y este argumento aplica también en el caso
de los inversionistas, no debería hacer falta tener que demostrar la relación positiva
para interesar a inversionista en las empresas responsables, deberían hacerlo también
por el argumento moral, de que es de justicia y equidad promover esos comportamientos
[ii] Ver por ejemplo, La pregunta equivocada: ¿Compraría Ud. .......?
y ¿Por qué el consumidor “responsable” no compra
de acuerdo con lo que dice que haría?
[iv] Para mayores detalles de estos
problemas ver Rentabilidad de la responsabilidad o
responsabilidad de la rentabilidad
[v]
Ver un resumen de mas de 1 000 estudios en ESG
and Financial Performance: Uncovering the Relationship by Aggregating Evidence
from 1,000 Plus.
[vi] Ver un análisis de esto en Rendimiento de fondos responsables versus
convencionales: Ni antes éramos tan buenos ni ahora somos tan malos
[viii] Ver la sección “Problema de identidad”
en Carta abierta a la Asociación
Española de Directivos de Sostenibilidad (ASG) DIRSE: La gobernanza de la
sostenibilidad empresarial
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