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La eterna
pregunta que jamás tendrá una respuesta concluyente. Porque conlleva una contradicción intrínseca y
es que la tipificación de responsable puede, a lo sumo, ser parcial (algunas
prácticas responsable junto con algunas irresponsables) y no existe ni
siquiera una definición que permita una cuantificación, mas allá de indicadores
muy imperfectos (ratings, por ejemplo). Y los valores negociables tienen muchas
otras características que afectan sus rendimientos y que difícilmente se
controlan es los estudios que analizan la relación rentabilidad-responsabilidad.[i] [ii]
Pero ello no
obsta para que cada año se produzcan centenares de estudios que pretenden finiquitar
el debate. Muchos de ellos por parte de promotores de inversiones ASG, obviamente
interesados en una relación positiva, y por otra parte centenares de
investigadores académicos sometidos a las presiones de publicar artículos para
su avance profesional. Estos suelen ser menos sesgados, pero, por las razones
mencionadas pueden no ser concluyentes. [iii]
En agosto del
2026 se publicó un artículo, Why ESG’s Past Returns May Not Predict Its
Future, en un
blog de la Harvard Business School, que resume la investigación, Flow-Driven ESG Returns, que ofrece una conclusión
y lección inéditas, muy diferente a los tradicionales. (nótese la ingeniosa diferencia en los títulos
del artículo para un público generalista y de la investigación que para el público
académico). [iv]
A diferencia de
mi enfoque crítico tradicional, en este artículo no analizaré la metodología para
evaluar la confiabilidad de los resultados y me limitaré a comentarlos. [v]
La investigación
analiza los rendimientos de valores tipificados como “ASG” en el contexto de
los rendimientos de todo tipo de valores y de los flujos financieros dirigidos
a estos valores. Su principal resultado es que, sobre el período y valores analizados,
el mayor rendimiento de los valores ASG, gran promedio anualizado del 2,2%, se debe en un 80% (1,6%), a que han recibido mayores
flujos, o sea que ha sido un periodo, 2012-2023, donde ha habido una
aumento de su demanda, y que solo el 20% (0,6%), es
atribuible a las características ASG.
De allí su gran
conclusión de que “los rendimientos pasados pueden no predecir los futuros”. Esto es una aseveración universalmente válida
[vi], pero
en este caso lo que quiere decir es que gran parte de los rendimientos
“superiores” se deben la presión de la demanda y no a las características ASG
de los valores. Y como esa demanda
puede ser, y es, muy variable, no hay garantía de que se produzca en el futuro. Puede no ser sostenible ni sostenida.
En pocas
palabras, los rendimientos superiores no se deben a
sus características ASG, como se suele implicar cuando los promotores
reportan este tipo de resultados (¡circunstanciales!), que sí pueden mantenerse
en el futuro, sino en gran parte a la demanda por
estos valores, que es muy volátil.
Ello no quiere
decir que se debe subestimar ese aumento en la demanda. Es de enfatizar que esta
conclusión se refiere a los determinantes de los rendimientos en las bolsas de
valores, pero el hecho de que se produzca una mayor demanda por estos
valores es valioso ya que ello podría conducir a un menor costo de capital para
las empresas responsables, si emitiesen acciones en los mercados para captar
recursos para sus inversiones en la sostenibilidad empresarial. Pero esto contiene dos posible falacias: (1) que las empresas hacen aumentos de
capital, y (2) que invierten los recursos captados en actividades responsables.
Ello solo sería
una realidad práctica si en efecto se emiten nuevas acciones en los mercados
para captar recursos frescos a un precio que sería relativamente superior a las
empresas equiparables, pero sin las características de responsabilidad, pero estas
nuevas emisiones de valores en empresas establecidas son muy poco usuales (la
gran mayoría de las nuevas emisiones son en empresas de reciente creación, en
sus etapas iniciales de crecimiento). Y
en general, si lo hacen es porque tienen necesidad de recursos frescos para la
expansión de su negocio en general.
Pero estas dos
condiciones sí se dan, si la empresa capta recursos financieros con el propósito
de dedicarlos a mejoras en su sostenibilidad. Por ejemplo, si emite bonos, u
obtiene préstamos, verdes, sociales o sostenibles, con un greenium (prima negativa en el costo financiero), cuyos
recursos deben ser destinados específicamente a actividades de sostenibilidad predeterminadas. También es posible que lo aprovechen en su
endeudamiento tradicional, si las instituciones financieras aprecian esa
responsabilidad y consideren que la empresa tiene un menor riesgo financiero,
por lo que pueden reducir el costo de esos endeudamientos. [vii]
Es favorable
para la sostenibilidad empresarial que haya un creciente interés por valores
responsables, pero esos aumentos de flujos no necesariamente conducen a una
mejora de la sostenibilidad empresarial, ni los circunstancialmente mejores rendimientos
de las empresas “responsables” son extrapolables.
[i] Para un análisis del efecto de
algunas de estas características ver la sección IV de mi artículo Rendimiento de fondos responsables versus
convencionales: Ni antes éramos tan buenos ni ahora somos tan malos.
[ii] Y si te interesa el tema puedes ver
Mis dieciséis artículos sobre la tensión entre
responsabilidad y rentabilidad.
[iii] Para una discusión de los problemas
metodológicos de estos estudios, ver la sección I.1. de mi artículo Rentabilidad
de la responsabilidad o responsabilidad de la rentabilidad.
[iv] La investigación es una extensión
al segmento ASG de la Inelastic Markets Hypothesis, expuesta en In
Search Of The Origins Of Financial Fluctuations: The Inelastic Markets
Hypothesis.
[v] El articulo ha sido aceptado para
su publicación en el Journal of Finance, una de las más reputadas
publicaciones académicas en finanzas, y que la investigación gano el Swiss
Finance Institute Best Paper Doctoral Award 2022, por lo que en este caso
confío en los revisores de ambas instituciones, que saben muchísimo más que yo.
En mis años académicos intenté publicar en esa revista sin éxito.
[vi] De hecho, debe ser una advertencia,
requerida por las regulaciones, en las ofertas de valores negociables al público
inversionista.
