Malas y engañosas ciencias, es juzgar por
las apariencias.
El hábito, no hace al monje.
Proverbios populares
A finales del
2022 la discusión sobre lo que representan las calificaciones de
sostenibilidad, su interpretación y su (ab)uso en el etiquetado de fondos y
carteras de inversión ha adquirido gran intensidad, en buena parte buscando
reducir su proliferación, ambigüedad y abuso. En este articulo pasamos revista
a los intentos de regulación y a las dificultades de lograr una calificación
representativa de la realidad. ¿Son sostenibles los valores y fondos
etiquetados como sostenibles?
El hecho de que
la extensa recalificación a la baja en las categorizaciones de la
sostenibilidad de los fondos en Europa y otros países (ver La oleada de rebajas del rating ESG de los
fondos alarma a los inversores) alarme a los inversores es un buen indicador de que esos inversores no
están al tanto de lo que representa en realidad la categorización y de su
ambigüedad. Pero no todo es greenwashing de los gestores, es también
desidia de los inversores de hacer sus deberes. Esto fue revelado, entre
muchos otros medios, [i]
en la investigación de un consorcio de medios europeos The Great Green Investment Investigation. El resumen en español fue publicado en
El País Los agujeros legales de las finanzas sostenibles: así acaba el dinero
de los fondos de inversión más verdes en empresas contaminantes.
I.
Directrices sobre las características de sostenibilidad de fondos de
inversiones
La Unión Europea ha
estado actualizando la Directiva sobre la divulgación de
información relativa a la sostenibilidad en el sector de los servicios
financieros (Sustainable
Finance Disclosure Regulation, SFDR, en inglés) en la que se mencionan las características
de sostenibilidad de los productos de inversión que los gestores de fondos
ofrecen al público inversionista y su etiquetado. A finales del 2022 todavía no
se habían definido las características específicas de lo que constituye un
valor negociable sostenible y las instituciones financieras solo tenían descripciones
vagas en la directiva, lo que ha llevado a los gestores de fondos a calificarlos
en base los artículos que las describen. Las calificadas bajo el Articulo 6:
no persiguen objetivos de sostenibilidad; bajo el Artículo 8: promueven
inversiones con objetivos sociales y ambientales; y, bajo el Articulo 9:
persiguen objetivos de sostenibilidad.
Esta falta de especificidad ha conducido a confusión en los mercados, lo
que analizamos más adelante.
La Comisión de
Valores y Bolsas de EE. UU., SEC, emitió una propuesta en la que se establecen
tres categorías de fondos: “Fondos de Integración”, en cuya selección de
valores se consideran criterios ASG junto con otros criterios financieros; “Fondos
enfocados a la ASG”, que seleccionan los valores en base a uno o más
criterios ASG como consideración significativa o primordial; y los “Fondos
de Impacto”, cuyo provincial objetivo es lograr impactos específicos en sostenibilidad.
En el Reino Unido
el regulador, la Financial Conduct Authority (FCA), está discutiendo la normativa
Sustainability Disclosure Requirements (SDR) donde se contemplan cinco
categorías de fondos: “No promovido como sostenible”, que no considera específicamente
criterios ASG; “Responsable”, que incluyen algunos criterios ASG en la
sección de valores, pero que no tienen la sostenibilidad como objetivo; “Transición
a la sostenibilidad” que usan criterios ASG pero sin ser su objetivo primario;
“Alineados con la sostenibilidad” que tienen una alta proporción de
valores que persiguen objetivos de sostenibilidad específicos; y, de “Impacto”
que buscan el logro de impactos específicos en aspectos de la sostenibilidad. Esta categorización de la FCA es
posiblemente la más especifica y descriptiva.
Lo que tienen
en común estas tres categorizaciones es que no especifican qué es un valor
sostenible o cómo se determina. [ii]
[iii]
De la discusión que sigue veremos que todas, quizás con la excepción de las categorizadas
como de impacto, pueden contener valores con algo o mucho de responsabilidad
(¿cuánto?) y con algo o mucho de irresponsabilidad (¿cuánto?).
Los calificados
como sostenibles pueden tener una alta concentración de mediocres o una baja
concentración de responsables e inclusive incluir valores de empresas con
impactos negativos. La versión europea sí especifica algunos criterios
sobre los impactos negativos (do not significant harm, DNSH), que
posiblemente elimina los casos más obvios, aunque pueden incluir empresas que
causen daño, siempre que no sea significativo. [iv]
II.
¿Cuándo se pueden considerar valores o fondos como sostenibles?
Artículo 2 (17)
del Reglamento (UE) 2019/2088 sobre la
divulgación de información relativa a la sostenibilidad en el sector de los
servicios financieros incluye criterios para la determinación de lo que se puede considerar como
una inversión sostenible
Inversión en una actividad económica que contribuya a un objetivo ambiental,
medido, por ejemplo, por indicadores de eficiencia energética, energía renovable,
consumo de insumos, agua y tierra, ….desechos …emisiones de gases de efecto
invernadero, biodiversidad, economía circular, o que contribuye a un objetivo
social, ….reducción de desigualdad…integración, social, condiciones labirales,
capital humano, desarrollo de comunidades….siempre que no causen daños significativos
y las empresas emisoras sigan buenos principios de gobernanza…estructura
organizativa, relaciones laborales, remuneraciones…cumplimiento fiscal…
Para el
etiquetado de los fondos que incluyen esos valores, la Autoridad Europea de Valores
y Mercados, ESMA, propone que los fondos que usen el término ESG tengan
al menos un 80% de activos que "promocionan características ASG", es
decir, que favorezcan las cuestiones ambientales, sociales y de buen gobierno.
Por su parte, los fondos en cuya denominación incluyan la palabra Sostenible o
Sostenibilidad deberán tener al menos el 50% de ese 80% destinado a
"inversiones sostenibles". Ver Consultation
Paper on Guidelines on funds’ names using ESG or sustainability-related terms.
[v]
Si se analiza con
cuidado se puede ver que un fondo comercializado sostenible o de sostenibilidad,
bajo estas reglas, puede contener una muy baja proporción de sostenibilidad y no hablemos de impacto, que solo se considera
en algunos fondos de impacto. Debe contener un mínimo del 50% de inversiones
sostenibles del 80% que promocionen características ASG, o sea un
20% que no importa lo que haga con tal de que no cause daños significativos, un
40% de inversiones sostenibles y un 40% de inversiones con características ASG,
aunque no sean sostenibles. Y el 40% de
inversiones sostenibles puede contener valores calificados como sostenibles que
en realidad tienen solo un porcentaje de sostenibilidad, no deben ser 100%
sostenibles, que ninguno lo es. Si suponemos que del ideal de sostenibilidad en
el promedio llegan al 50% (pensemos en la mala gestión del recurso humano de
Tesla, la evasión fiscal de Facebook, la restricción a la competencia de Google,
empresas que forman parte de una gran mayoría de fondos sostenibles), el
fondo sostenible tendría un 20% de “sostenibilidad”, 20% que no lo
es, y un 60% de valores que tiene algunas características ASG pero que no se
puede calificar como sostenible. Véase el caso de ExxonMobil que, con su buena
calificación en sus planes de neutralidad de emisiones y recursos humanos, pero
gran contribución real a las emisiones de gases de efecto invernadero, está
incluida en el índice ASG de S&P y por ende en muchos fondos que se basan
en el índice.
Es de destacar,
sin embargo, que en otro documento de guías, la ESMA sugería que los fondos
calificados como de Artículo 9 deberían ser lo más cercano posible al 100%
sostenibles. [vi]
Esta discusión
no debe tomarse al “pie de la letra cuantitativa”, solo pretende ilustrar como
se puede diluir el término “fondo sostenible”.
En un artículo
anterior [vii]
analizábamos esta problemática en el caso del etiquetado de fondos que se
utilizan en los informes sobre la inversión responsable en Europa y en
particular en el caso de España al analizar el informe anual de Spainsif
sobre el avance de la inversión responsable. El informe tipifica los fondos por
la metodología de selección de los valores, no por su sostenibilidad (salvo los
de inversión de impacto), pero al descansar en buena parte en el uso de
calificaciones de responsabilidad por parte de calificadoras comerciales, constituye
un buen ejemplo de ambigüedad en la tipificación y la necesidad de mayores
precisiones.
III.
Problemas
en la producción de calificaciones de sostenibilidad y en su interpretación.
Para entender estas
regulaciones y su aplicación a la inversión responsable en los mercados de
valores es indispensable un conocimiento sobre que son y que no son las calificaciones
de sostenibilidad empresarial, que representan y que no representan, ya que
suelen ser la base para la asignación del grado de sostenibilidad empresarial
de los valores, carteras y fondos de inversión.
En la discusión que
sigue nos referiremos a las calificaciones de sostenibilidad empresarial de
los emisores de valores negociables que son usados para conformar las
carteras y fondos de inversión etiquetados como responsables, por lo que es
importante distinguir entre las evaluaciones de la sostenibilidad empresarial
de los de valores emitidos para financiar actividades generales de la empresa (acciones
e instrumentos de deuda genéricos), de la evaluación de instrumentos emitidos
para financiar proyectos o actividades específicas con el objetivo de promover
la sostenibilidad, via, por ejemplo, bonos verdes, sociales y sostenibles.
En el primer
caso se evalúa la sostenibilidad empresarial del emisor, en el segundo caso la
de los proyectos o actividades a financiar. Un tercer caso, especial, son los bonos ligados
a la sostenibilidad, que captan recursos de libre disposición para el emisor por
lo que es éste, en su conjunto, el que debería ser calificado, pero no lo es. En
el primer caso, al cubrir la totalidad de las actividades del emisor, la ambigüedad
de la calificación es mayor: muchas actividades, compensaciones entre lo malo y
lo bueno, etc. En el segundo caso, la evaluación de restringe al destino
acordado de los recursos, que es más acotado y definido. El tercer caso, es el
peor: no se evalúa al emisor, solo a sus promesas de llevar a cabo a cabo
algunas actividades ligadas a la sostenibilidad, que pueden ser significativas,
pero también pueden ser triviales o inclusive referirse a logros que se perseguían
sin mediar la emisión de los bonos ligados a la sostenibilidad, que como
recordamos son de libre disposición del emisor, no son para el logro de las
promesas.[viii]
Muchas de las
metodologías de selección de valores se basan en las calificaciones de
sostenibilidad por agencias calificadoras. En el artículo ¿Se puede mejorar la relevancia y
efectividad de las calificaciones de la sostenibilidad empresarial? analizábamos en mayor detalle este
proceso de calificación y concluíamos que adolecen de seis problemas
en lo referente a la determinación de la responsabilidad de los emisores (hemos
hecho una propuesta para paliar algunos de estos problemas [ix] ).
Decíamos:
El principal problema (1) es que califican algo que no
está definido y que cada calificadora define y modela a su gusto. ¿Qué es
sostenibilidad empresarial? Lo único que tienen en común es
que todas le dan el nombre de calificaciones de sostenibilidad o algo parecido.
Adicionalmente, (2), siendo su principal mercado los
inversionistas, las calificadoras usan modelos en base a la
materialidad financiera, que pretenden indicar el potencial impacto
sobre la situación financiera de las empresas, pero muchos de los participantes
también están interesados en la materialidad de impacto, el efecto de
las actividades de la empresa en la sociedad y el medio ambiente.
Pero (3), ello es ignorado por las calificadoras. Se basan en los insumos
asignados y las actividades llevadas a cabo, y en el caso de algunos criterios
se basan en planes, en intenciones, pero no en sus resultados y el impacto
logrado. Y lo que es peor, (4), se ignoran los impactos negativos, no
restan puntos. Hay empresas con el máximo puntaje (best-in class) que tiene impactos
negativos no mitigados y comportamientos irresponsables.
Pero (5), se utilizan como si indicaran la
sostenibilidad empresarial, o sea como indicadores del bien que supuestamente hacen para la
sociedad. ¿Inconscientemente, por ignorancia, por complicidad o por
comodidad? Sea como sea, no solamente tienen los problemas de
conflictos de definición de algo no definido, sino además de usos que
no se corresponden con su determinación.
Y (6), asignan clasificaciones a los diferentes criterios A, S y G, y
calculan una calificación agregada, lo que implícitamente permite
compensar deficiencias en algunos aspectos con elementos positivos en otros y
viceversa. [x]
Y muchas de
las calificadoras no consideran la responsabilidad del producto o servicio, lo que lleva a la potencial inclusión de
valores cuyos emisores causan daños significativos a la sociedad.
En una entrevista
el profesor de finanzas en la escuela de negocios de la George Mason
University Brad Swanson, sobre las calificaciones de sostenibilidad (mi
traducción) ponía ejemplos de estos problemas: [xi]
Las prácticas negativas, como la descarga de desechos en los ríos no
reducen las calificaciones ASG si ello no tiene un costo tangible para la
empresa. De la misma manera, equidad en las remuneraciones por género no suben
las calificaciones si no hay evidencia de que traerán beneficios adicionales a
la empresa.
Una buena calificación ASG simplemente refleja que la empresa está
gestionando efectivamente los riesgos a los beneficios netos, no que la empresa
produce valor social.
Es por esto que, por ejemplo, una empresa tabacalera puede tener una
calificación razonable al tener buenas puntuaciones en aspectos como la
conservación de suelos o el comercio justo, aun cuando sus productos matan a
sus clientes. El tabaco causa daños
sociales considerables, pero ninguno de esos daños se refleja en la
calificación ASG, dado que las ventas del tabaco son legales y no conllevan
riesgos financieros a los productores.
…… incluir en el índice a Caesars Entertainment, la mayor empresa de
casinos de EE.UU. El daño social de las apuestas, especialmente las apuestas
adictivas, es muy conocido. Pero la destrucción de vidas a través de las
apuestas no es ilegal y no conlleva riesgos financieros a la empresa, de tal
manera que no se penaliza la calificación ASG.
Al ser la
evaluación un gran promedio ponderado, implícitamente se permite compensar
defectos con alguna virtud (en la evaluación de ExxonMobil se compensó su contribución a las emisiones
de gases de efecto invernadero, el mayor contribuidor del mundo a nivel de
empresa, con sus planes para logar cero emisiones netas en 2050). La calificación es un neto, pero recordando
que no se asignan números negativos a comportamientos irresponsables. Se
puede constatar que difícilmente ese gran promedio ponderado de números
incompletos refleja la responsabilidad del emisor. [xii]
Si bien esta
breve y simplificada descripción no le hace justicia a las complejidades de los
modelos de algunas de las
calificadoras, es suficiente para los propósitos de nuestra discusión. Hay que
recordar que la gran mayoría de las calificadoras no divulgan sus metodologías.
[xiii]
Cada una tiene
sus ideas de lo que quiere decir ser responsable (sobre lo que no hay ni habrá consenso,
dependen del contexto en que opera la empresa, de sus prioridades, del bien que
quiere hacer, etc.). Remitimos al lector al artículo ¿Cuál
es el banco más sostenible del mundo? donde incluimos la tabla de puntuaciones que
asignan una de las mayores calificadoras del mundo, S&PGlobal, a los
bancos, donde podrá constatar estas aseveraciones.
IV.
En resumen
El problema subyacente
en todos estos esfuerzos es la tipificación de lo que es una empresa (o un
emisor de valores) sostenible. No pudiendo haber consensos sobre lo que se quiere calificar, no es
posible lograr una calificación de valores o fondos sostenibles. ¿Qué es
sostenibilidad de un emisor de valores? ¿Cuánta A, cuánta S, cuánta G? ¿se
pueden compensar unos con otros? ¿Está representada la sostenibilidad de la empresa
por estos tres criterios, o es mucho más que eso? [xiv]
¿Cómo incluimos el bien que el emisor quiere hacer? ¿Representa esto el valor
social y ambiental que crean las empresas? ¿Solo importa la materialidad
financiera? Sin pretender ser exhaustivo, estas preguntas permiten apreciar lo imposible
que es definir y mucho menos cuantificar la sostenibilidad de un emisor de
valores.
Lo que esto quiere
decir es que cualquier solución que se adopte para la calificación de los valores
y de los fondos será imperfecta. Lo será menos en la medida que la calificación
se refiera a un aspecto especifico de la sostenibilidad (por ejemplo, emisiones,
o igualdad de género, o responsabilidad fiscal), pero se diluirá en la medida que
quieran incluir más y más aspectos de la sostenibilidad. Pero al enfocarse en solo una temática se ignora la responsabilidad en todos los demás aspectos. acarrea Ello no obsta para que
algunas calificaciones sean menos malas que otras y habrá que optar por alguna.
Pero ello debe ser una seria advertencia para los inversionistas
responsables de que no es suficiente con mirar la etiqueta, que el hábito no
hace al monje.
Y en las regulaciones
habrá que balancear su rigurosidad con la flexibilidad necesaria para
seleccionar los valores “sostenibles”.
Si las regulaciones son muy estrictas no habrá valores con los que
conformar los fondos, o solo se ofrecerán fondos de baja sostenibilidad o los
calificados como de transición, que invierten en valores tradicionales, con la
promesa de mejorar.
Las propuestas en
consideración de mejorar la disponibilidad, calidad y confiabilidad de la información
sobre sostenibilidad empresarial [xv]
harán una gran contribución a mejorar la relevancia de estas calificaciones, pero
no resuelven muchos de los problemas mencionados arriba.
Todo esto puede
llevar a establecer un mayor número de categorías, como se hace en el
caso de las calificaciones crediticias que incluyen cerca de veinte categorías,
que van de AAA hasta D (claro está que es mucho más fácil definir y cuantificar
riesgo crediticio que riesgo de sostenibilidad). En este sentido, la propuesta
del Reino Unido citada arriba parece ofrecer mejores opciones que la de EE. UU
y la de la Comisión Europea.
Los
inversionistas lógicamente quieren uniformidad de criterio, y la mayor representatividad
posible, y los reguladores deben contribuir a ello en la medida de lo factible
y lo deseable, Pero los inversionistas responsables y sus agentes no pueden
renunciar a su deber de analizar en lo que invierten.
La inversión
responsable para que rinda sostenibilidad requiere esfuerzo.
[ii] La ambigüedad subyacente es la
causa de la reclasificación de miles de millones de fondos de inversión, sobre
todo en Europa en los fondos originalmente calificados como de “Artículo 9”. Ver
el articulo citado en la nota anterior.
[iii] Para una comparación entre las categorías
de Europa, el Reino Unido y EE. UU. Ver Comparing
ESG disclosure rules for funds in the EU, UK and the US (SFDR, SDR and SEC) proposals.
[iv] El articulo citado arriba Los agujeros legales de las finanzas sostenibles: así acaba el dinero
de los fondos de inversión más verdes en empresas contaminantes, incluye ejemplos de inclusión de empresa
que causan daños.
[v] The Financial Conduct Authority
(FCA) del Reino Unido ha establecido, a finales del 2022, un grupo de trabajo
de expertos para desarrollar un código de conducta voluntario para los
proveedores de datos y calificaciones ASG.
[vi]
Ver Supervisory
briefing Sustainability risks and disclosures in the area of investment
management.
[vii] Ver Inversión responsable o responsabilidad de la inversión: ¿Es responsable la
inversión responsable en España?
[viii] Ver el caso muy ilustrativo de una
las empresas con mayor impacto negativo sobre el medio ambiente y serias
deficiencias en gobernanza en ¿Hace falta ser una empresa responsable
para emitir un bono ligado a la sostenibilidad?
[ix] Ver ¿Se puede mejorar la relevancia y efectividad de las calificaciones de la
sostenibilidad empresarial?
[x] Para paliar este problema habíamos
hecho la propuesta de la creación de un “grado de sostenibilidad” en ¿Tienen
tus inversiones ASG “grado de sostenibilidad”?
[xi] Estos argumentos los he expresado
en algunos de mis artículos. Ver Mis ocho artículos sobre calificaciones de
sostenibilidad empresarial.
[xii] Ver el análisis de este “número” en
¿Se puede encapsular la responsabilidad
empresarial en un numero ASG?
[xiii] Hay una presión creciente por parte
de los reguladores de Europa y de EE.UU. para lograr mayor transparencia sobre
estas metodologías.
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