Bonos verdes, sociales y sostenibles. 2a. Parte: ¿Añaden valor?

En la primera parte de este artículo pasamos revista a las características de los bonos verdes, sociales y sostenibles, los criterios en uso para su tipificación, los tipos de instrumentos financieros usados para asignar el riesgo crediticio, la magnitud y evolución del mercado y la verificación y calificación de las emisiones.  En esta segunda parte analizaremos ejemplos de emisiones de estos bonos para poder apreciar la gran variedad de modalidades y el destino de sus recursos, analizaremos las razones para emitir este tipo de bonos en contraste con los bonos tradicionales y discutiremos el valor agregado que pueden tener estos bonos. En la tercera parte estudiaremos el entorno institucional y el mercado de estos bonos que los hacen terreno fértil para el greenwashing y analizaremos varios casos de esto y algunos que parecen tener mayor legitimidad.

I.                Ejemplos de emisiones de BVSS

Dada la gran cantidad de emisores de bonos, de la variedad del destino de sus recursos y por ser un segmento del financiamiento relativamente nuevo, en acelerado crecimiento, no asentado, el análisis de ejemplos permitirá apreciar la diversidad del mercado.  Esta sección no pretende ser exhaustiva, el objetivo es mostrar la diversidad del mercado y destacar emisiones en los países de Iberoamérica. Hay emisores en todos los grandes sectores del mercado financiero: instituciones multilaterales (supranacionales), gobiernos centrales y gobiernos subnacionales y empresas e instituciones financieras.  La tendencia comenzó con emisiones de los bancos multilaterales, para luego extenderse a gobiernos nacionales y subnacionales y luego a empresas, en orden de intensidad.  Empezaron con los bonos estrictamente verdes (ambientales) para actividades y proyectos relacionados con energía y cambio climático para ampliarse recientemente a áreas sociales y más tarde a mixtas (sostenibilidad social y ambiental), reflejando una maduración del mercado.  

a.     Multilaterales o supranacionales

Bonos verdes simples. El pionero y todavía principal emisor fue el Banco Europeo de Inversiones, BEI, que es el banco de desarrollo de la Unión Europea y financia proyectos mayormente en los países miembros, pero también en otros países de interés para la Unión.  La primera emisión fue en el 2007 por el equivalente de US$800 millones que se utilizaron para financiar 14 proyectos en 6 países que contribuyeran a la mitigación y adaptación al cambio climático (eficiencia energética y energías renovables).  Hasta el 2017, bajo el nombre de Climate Awareness Bonds, CAB, se han emitido más de US$22.000 millones para financiar 160 proyectos.  La totalidad del monto prestado por el BEI a cada proyecto se imputa al CAB, aunque sólo una parte financie directamente esas actividades.  Ello en virtud de que puede resultar muy difícil segmentar los recursos aportados por diferentes financistas de proyecto y ello permite además reportar un mayor impacto.  La clave es que cada proyecto esté dirigido en buena parte a actividades relacionadas con cambio climático. El BEI tiene un riguroso control interno sobre el uso y reporte de los recursos.  Desde el 2008 reportan la asignación global de los recursos, a partir del 2014 lo hacen para cada bono en particular con un reporte de impacto y a partir del 2016 reportan sobre los resultados de cada proyecto, a su finalización, con un reporte de auditoría del uso de los recursos con “reasonable assurance” independiente en contraste con la práctica normal de “limited assurance”.  El BEI ha sido instrumental en la fundación y desarrollo del mercado de bonos verdes y fue factor determinante en la preparación de los Principios de Bonos Verdes que mencionábamos en la parte anterior.

Bonos verdes simples. Siguiendo el liderazgo del BEI, el Banco Mundial, fue otro de los pioneros en los bonos verdes y desde la primera emisión en el 2008, ha emitido el equivalente de un poco más de US$10.000 millones en 135 operaciones en 18 monedas, con características semejantes al BEI, pero en proyectos del sector público, a diferencia del BEI que también financia proyectos privados.

Bonos verdes simples y de segundo piso. La Corporación Financiera Internacional, CFI, la parte del grupo del Banco Mundial que financia al sector privado, también ha emitido estos bonos, desde el 2010 (acumulando US$6.000 millones en 12 monedas diferentes).  En el 2017, la CFI creó el mayor fondo mundial, US$2.000 millones, para el financiamiento de proyectos relacionados con el cambio climático, por parte del sector privado en países emergentes.  El fondo, cofinanciado con otros, es el que financia proyectos específicos (operación de “segundo piso”), la CFI no financia directamente los proyectos por lo que debe asegurarse que las instituciones de “primer piso” tienen la capacidad de hacerlo y de gestionar los requisitos de la CFI para estos proyectos verdes.  En el 2016 emitió un bono verde, cuyos compradores pueden optar por recibir el servicio de la deuda en efectivo o en créditos comercializables de emisiones de carbono, emitidos por proyectos verificados de reducción de estas emisiones.

b.     Gobiernos nacionales y entidades públicas

Bono verde simple. A nivel de gobierno nacional, un buen ejemplo es el de Francia que en el 2017 emitió el mayor bono verde y de más largo vencimiento hasta la fecha, por Euros 7.000 millones (unos US$8.000 millones) para financiar la transición energética del país.  Son obligaciones del tesoro y por ello cuentan con el respaldo de la República para el servicio de la deuda.  La operación está motivada por el interés de Francia en mostrar compromiso y establecer un ejemplo para el logro del Acuerdo de París sobre el cambio climático. Esta es una operación muy similar al endeudamiento tradicional del gobierno. La única diferencia es el compromiso de utilizar los recursos para edificaciones, transporte, energía, biodiversidad, adaptación al cambio climático, control de la contaminación y ecoeficiencia, destinos que son amplios y generales, lo cual ya hacían con su endeudamiento tradicional.   La opinión sobre el destino y gestión de los recursos de la emisión fue hecha por VigeoEiris.  Más adelante analizamos el posible valor agregado de estas emisiones de bonos asignadas a fines específicos.

Bono verde titularizado. Un buen ejemplo del uso de la titularización es el de Fannie Mae, [1] institución del gobierno de EE.UU. que financia hipotecas a viviendas uni- y multifamiliares a través de un mecanismo de compra de hipotecas a financiadores de primer piso.  El servicio de la deuda está cubierto a través de los ingresos de las hipotecas, pero garantizado por Fannie Mae. El programa de hipotecas verdes titularizadas (Green Mortgage Backed Securities, GMBS) financia viviendas que tengan características de consumo eficiente de agua y energía y sean certificadas como tales. Deben poder lograr reducciones de un mínimo del 20% en estos consumos o tener una certificación de eficiencia de instituciones como LEED o Energy Star. Fannie Mae introdujo estos productos en el Mercado en el 2012 y en el 2017 hizo emisiones por más de US$25.000 millones. Estos recursos aseguran el mejoramiento de la eficiencia energética y de agua de las viviendas que se financian y lo promueve además a través de tasas de interés menores que las equivalentes para viviendas no eficientes.

Bono social de segundo piso. El ICO (Instituto de Crédito Oficial, del gobierno de España) hizo una emisión de bonos sociales en el 2015 por US$1.000 millones cuyos fondos de “se destinarán a financiar proyectos de pymes de CCAA cuya renta per cápita se sitúe por debajo de la media española” (CCAA: Comunidad Autónoma). Esta es una operación de segundo piso (el ICO la llama Líneas de Mediación) ya que los recursos se canalizan a través de instituciones de crédito locales lo que requiere que estas tengan la capacidad de implementar, supervisar y reportar el uso de los recursos.  El ICO delega la gestión de los recursos por lo que el riesgo de que no se cumplan los Principios de Bonos Sociales es mucho mayor que en las operaciones de intermediación directa, sobre todo porque los préstamos a las PyMEs son de relativamente bajo monto y tienen elevados costos de transacción (léase aprobación, supervisión y control).  Se otorgaron 12.000 subpréstamos.  Por el gran potencial de que sea una operación de greenwashing, la analizaremos en más detalle en la tercera parte de esta serie de artículos.

Bonos de sostenibilidad, primer y segundo piso.  FMO, el banco de desarrollo empresarial del gobierno de Holanda ha hecho cuatro emisiones de bonos de sostenibilidad, por un total acumulado de mas de US$2.000 millones, que son colocados directamente a proyectos de empresas privadas o indirectamente a través de instituciones financieras intermediaras locales, las cuales a su vez hacen prestamos verdes y/o sociales directamente a grandes, PyMEs y microempresas, en países en vías de desarrollo, que concuerdan con los criterios de sostenibilidad del FMO.  Sustainalytics verifica las emisiones por su conformidad con los Principios (segunda opinión) y el uso de los recursos una vez que han sido colocados. EY hace la auditoría financiera de la colocación de los recursos.

Bono verde Project Finance. El de mayor magnitud hasta el 2018 fue el bono para financiar el nuevo aeropuerto de Ciudad de México.  La emisión, en dos etapas de US$2.000 millones y US$4.000 millones, la hizo una figura jurídica creada especialmente para gestionar la emisión (Special Purpose Vehicle, SPV) y titularizar los ingresos del actual y del nuevo aeropuerto, cuyos recursos se utilizarán para servir la deuda de los bonos.  Son un ejemplo de Project Finance, donde los acreedores dependen de los ingresos del proyecto.  Los recursos se utilizarán para financiar los aspectos ambientales del proyecto, que pretende ser el aeropuerto más sostenible del mundo, en seis categorías: construcciones sostenibles, energía renovable, eficiencia energética, gestión del agua fresca y residual, prevención de la contaminación y biodiversidad. Esta emisión ha sido objeto de calificación por parte de las calificadoras de riesgo Moodys y S&P que ahora también califican la sostenibilidad de los bonos verdes de acuerdo a sus propios criterios. Moodys la calificó como GB1, máximo nivel en función de la gobernanza de la sostenibilidad del proyecto y el cumplimiento de los Principios de Bonos Verdes. S&P la calificó como E1 y 77 puntos sobre 100., correspondiente al primer cuartil de calificaciones (calificado en tres categorías: transparencia, gobernanza y sostenibilidad de los proyectos).  El lector interesado puede ver las dos evaluaciones en el nexo, que son sumamente ilustrativas.

c.      Gobiernos subnacionales

Bono verde, de ingreso. El estado de Hawaii emitió un bono verde respaldado por los ingresos (special purpose revenue bond) de una tarifa adicional al costo de energía eléctrica, cuyos recursos se usan para otorgar préstamos a propietarios de viviendas que quieren hacer inversiones para mejorar la eficiencia energética.  Con esta estructura de ingresos que garantizan el servicio de la deuda, el estado puede ofrecer créditos para reducir el consumo de energía y su contribución a la reducción del cambio climático, a tasas relativamente inferiores al pasarles parte de los ahorros en el costo de la emisión de los bonos de este tipo. 

Bono de sostenibilidad. La Comunidad Autónoma de Madrid emitió en el 2017 un bono social en el mercado por el equivalente de US$850 millones y deuda sostenible por otros US$250 millones para financiar un amplio abanico de programas sociales y medioambientales.  Está estructurado en cinco componentes: Vivienda asequible, Salud, Educación, Inclusión económica y financiamiento de PyMEs, Inclusión social y Cambio climático y gestión medioambiental.  Dentro de estos componentes la CCAA propone varias decenas de actividades que cubren casi todo el espectro posible de sus responsabilidades.  Enfatizan que la utilización de los recursos les permitirá contribuir al logro de 7 de los ODS (pobreza, salud, educación, desarrollo económico, igualdad de género, ciudades sostenibles y cambio climático). El bono ha sido verificado por Sustainalytics en cuanto su concordancia de las actividades con los principios de bonos verdes y en cuanto al esquema propuesto de gobernanza y transparencia. En la tercera parte de esta serie de artículos analizaremos el potencial que tiene esta emisión de contribuir al greenwashing.

Bono verde simple. La Ciudad de México hizo la primera emisión municipal de bonos verdes en América Latina, a finales del 2016, por un monto de US$50 millones cuyos recursos son asignados a proyectos de tratamiento de aguas residuales, eficiencia energética y mejoramiento del transporte público.  La operación tuvo la verificación independiente de Sustainalytics y fue distinguida como el “Bono verde municipal del año 2017” por Environmental Finance.  Con la experiencia acumulada la Ciudad espera hacer otras emisiones semejantes.

Bonos verdes simples.  La provincia de la Rioja en Argentina emitió a principios del 2017 un bono verde en los mercados internacionales por un monto de US$200 millones para financiar un parque eólico, garantizado por la provincia.  El proyecto fue calificado en su transparencia, gobernanza y sostenibilidad de las inversiones por S&P como E1 (el mejor cuartil), con 85 puntos sobre 100. Por otra parte, la provincia de Jujuy en Argentina, en el 2017, emitió un bono verde por US$210 millones para financiar parte del costo del parque solar Cachauri de300MW, con el objeto de más que duplicar la generación de energía solar en los próximos ocho años (el proyecto es una operación conjunta con el gobierno de China). El cumplimiento con los Principios de bonos verdes fue verificado por Sustainalytics.  La provincia destaca que este proyecto le permite contribuir al logro del ODS 5 y contribuir al logro de las Contribuciones Previstas de Argentina al Acuerdo de París sobre cambio climático.

d.     Empresas e instituciones financieras

Los ejemplos anteriores ilustran los esfuerzos del sector público: instituciones financieras multilaterales (controladas por gobiernos) y de los gobiernos nacionales y subnacionales, en buena parte para contribuir al logro de compromisos internacionales (Acuerdo de Paris, ODS, etc.) y promover la sostenibilidad en general.  Los ejemplos que siguen corresponden a empresas privadas y son relevantes para la implementación de su responsabilidad ante la sociedad. 

Bono de sostenibilidad simple. Starbucks fue pionero en la emisión de bonos de sostenibilidad por una empresa privada.  A mediados del 2017 colocó dos emisiones (ver el prospecto aquí) por un total de US$750 millones para financiar actividades en tres grandes rubros: (a) Compra de café sostenible, producido de acuerdo a los estándares del Coffee and Farmer Equity; (b)  Gastos relacionados con los centros de apoyo a los cafetaleros (tecnología de producción sostenible, productividad, educación, etc.) y al centro de investigación y desarrollo agronómico; y, (c) préstamos a los cafetaleros. La operación fue verificada por Sustainalytics.  Este es otro caso de asignar a bonos de sostenibilidad lo que podría hacer con su financiamiento tradicional, pero que compromete a la empresa con el público (en este caso millones de clientes) y sus inversionistas a promover la sostenibilidad en la cadena de valor de acuerdo a criterios especificados de antemano por instituciones independientes.

Bono de ODS. A finales del 2017 el Banco HSBC emitió el “primer bono corporativo para financiar los Objetivos de Desarrollo Sostenible” (o sea, un bono de sostenibilidad, pero con un nombre más ¿apto al greenwashing?) por US$1.000 millones para financiar actividades que contribuyan al logro de los ODS:  ODS3 Salud, ODS4 Educación, ODS6 Agua Potable y Saneamiento, ODS7 Energía limpia, ODS9, Industria, Infraestructura e Innovación, ODS11 Ciudades y Comunidades Sostenibles y ODS13 Cambio Climático, o sea, casi de todo. Ha desarrollado su esquema (framework) para definir los criterios y los ha tipificado en base a los ODS correspondientes. La emisión fue verificada por Sustainalytics. También se comprometió a financiar US$100.000 millones en proyectos sostenibles antes del 2025.

Bono verde simple. Apple emitió un bono verde por US$1.500 millones (el mayor de una empresa privada y el primero de una empresa de tecnología) (ver prospecto aquí).  Los recursos se utilizarán en una gran variedad de actividades, incluyendo energía renovable, incluyendo energía solar y eólica, eficiencia energética con el objetivo de logar las mayores calificaciones de sostenibilidad para las oficinas (LEED y BREEAM), eficiencia en el consumo de agua, investigación y desarrollo de materiales más sostenibles y en el reciclaje y recuperación de materiales.  Cuenta con la verificación de Sustainalytics.

Bono verde, simple. Bancolombia hizo la primera emisión de bonos verdes, a finales del 2016, por parte de una institución financiera privada en América Latina por el equivalente de US$115 millones, que, a diferencia de la mayoría de los bonos que son vendidos al mercado de inversionistas responsables, este fue totalmente adquirido por el fondo de la Corporación Financiera Internacional mencionado arriba. Los recursos serán utilizados para financiar proyectos de energías renovables y construcción sostenible.  La emisión del bono verde fue estructurada bajo la metodología de los Green Bond Principles la cual fue verificada por Deloitte, pero a diferencia de la gran mayoría que lo hacen con un inforn¡me separado, en este caso lo hicieron emitiendo el formulario de los Principios completado con nexos a información en otros sitios. Siendo que la emisión fue una colocación privada es de presumir que la CFI la trató como una operación de segundo piso, asegurándose de que Bancolombia cumple con los criterios del fondo y que seguirá sus requerimientos de reporte y de colocación en proyectos que cumplan con las salvaguardas sociales y ambientales del Banco Mundial y los Principios de Ecuador.

II.              ¿Porque emitir BVSS y no bonos tradicionales?

No hay nada que impida a las empresas e intermediarios financieros a usar sus emisiones de deuda tradicional en el financiamiento de actividades y proyectos relacionados con la sostenibilidad. Antes del auge de los BVSS es lo que se hacía, sin restricciones.  De hecho, algunos intermediarios financieros anunciaban que destinarían tantos millones de su financiamiento a proyectos y empresas con alguna relación con la sostenibilidad, usando sus recursos tradicionales de emisiones de deuda, de capital y depósitos del público. La fuente de recursos era la tradicional, lo que cambiaba era la asignación de esos recursos a ciertos tipos de proyectos, en general del tipo verde.  Se trazaban objetivos para hacer los esfuerzos internos de responder al compromiso con el público, aunque ese “compromiso” era voluntario y no se regía por los Principios de Bonos Verdes o Sociales.   En ejemplo reciente es el compromiso lanzado por el banco HSBC de dedicar US$100.000 millones al financiamiento de proyectos relacionados con la sostenibilidad, hasta el 2025, sin destacar la fuente de financiamiento y como vimos arriba emitió un bono de sostenibilidad por US$1.000 millones.

Entonces, ¿por qué hacer los esfuerzos e incurrir los costos adicionales necesarios para emitir bonos dedicados a propósitos específicos cuando nada impide hacerlo con los bonos tradicionales?  Hay muchas razones, que varían de emisor a emisor, pero en buena medida la diferencia radica en la solidez del compromiso.  Postulamos diez posibles razones.

1. Para mejorar la reputación del emisor y aprovechar el efecto aureola [2] (la extensión de la percepción de una actividad responsable a toda la empresa, aunque el resto sea irresponsable);
2. Para comprometerse a sí mismos ante la sociedad a usar los recursos en proyectos/destinos verdes, sociales o sostenibles e informar sobre ello;
3. Para atraer inversionistas que necesitan/quieren tener en cartea inversiones que sean/parezcan responsables;
4. Para reducir el costo de financiamiento (aunque no hay evidencia de que esta deuda es más barata que la tradicional, salvo que se puedan aprovechar incentivos fiscales) (lo comentamos en más detalle en la siguiente sección);
5. Para integrar la sostenibilidad a lo largo de la empresa o institución dada el enfoque más integral y la mayor visibilidad interna y externa que tienen estas emisiones;
6. Para integrar a la función financiera con la de sostenibilidad.  La separación, las diferentes culturas departamentales y los diferentes lenguajes suelen constituir uno de los grandes obstáculos para la expansión de la responsabilidad empresarial-institucional;
7. Para elevar el nivel de la función de sostenibilidad dentro de la empresa al tener proyectos específicos, de gran visibilidad e impacto (ver ejemplos arriba);
8. Para concientizar a los mercados financieros (emisores, inversionistas, reguladores, calificadoras, consultoras, etc.) de la importancia de la sostenibilidad;
9. Para reducir los requerimientos de capital de bancos emisores de BVSS (hay una propuesta de la Unión Europea de exigir menores reservas de capital para respaldar estas emisiones);
10. Para mostrar que se contribuye a acuerdos internacionales como el Acuerdo de Paris y los ODS 6, 7, 9, 11, 13 and 15. Los ODS y el Acuerdo de Paris han dado un gran impulso al mercado de financiamiento sostenible.  Lo que es debatible es si el impulso es consecuencia de un mejoramiento de responsabilidad ante la sociedad o del interés de parecer (o ambos).  Pero lo cierto es que estos acuerdos han excitado la actividad en los mercados.

III.           ¿Cuál es el valor agregado de las emisiones de BVSS?

Como en todas las iniciativas que pretenden acelerar la adopción de ciertos comportamientos (contribución a los ODS, reportes no financieros, etc.) es importante distinguir el valor agregado, que se hace en adición a lo que haría sin la iniciativa.  Es muy difícil responder a esta pregunta de forma convincente y que no se pueden hacer experimentos con o sin la iniciativa, en igualdad de condiciones, pero si se puede inferir, al menos cualitativamente lo que se haría en cada caso.

En este caso la pregunta se reduce a qué contribución hacen a la sociedad las emisiones de BVSS, sabiendo que la gran mayoría de las actividades que financian se pueden financiar con recursos tradicionales, ya sean recursos propios como recursos de los mercados financieros. Bajo la premisa de que los BVSS no extienden el vencimiento de las emisiones ni reducen su costo de manera significativa (ver más abajo) que compense los costos adicionales de gestión, la pregunta se reduce a que adicionalidad aportan.

Un ejemplo muy citado es el de la eficiencia energética, donde se alega que la emisión de bonos verdes permite financiarla y aprovechar la rentabilidad de esas actividades.  Pero hay que recordar que esa eficiencia energética rinde los mismos beneficios independientemente del color de los bonos que la financian.  Ya se financiaba mucho antes de la aparición de los bonos verdes.

Las diez razones enumeradas arriba dan una indicación de esta adicionalidad sobre el financiamiento tradicional.  Algunas de estas razones benefician a la empresa (p. ej, mejor coordinación interna y reputación) pero de otras se puede alegar que benefician a la sociedad (en la tercera parte ofrecemos otras cinco razones pero que sólo benefician a los actores involucrados):

1.      Mayor conciencia y por ende mayores acciones en la responsabilidad de las empresas/gobiernos ante la sociedad;

2.      Compromiso y transparencia de la empresa/gobierno ante una porción de la sociedad de promover sus responsabilidades y la sostenibilidad del planeta.  Ya no es tan opcional;

3.      Concientización de la sociedad, en especial los mercados financieros, de la importancia de la sostenibilidad, lo cual puede poner presiones a las empresas/gobiernos para que sean más responsables;

4.      En función de estas tres razones, mayor demanda de recursos por parte da las empresas y mayores recursos financieros disponibles para la sostenibilidad en la medida que los acreedores e inversores canalizan sus recursos a estas actividades en vez de las que no tienen contribución tangible a esa sostenibilidad; y,

5.      En función de estas cuatro razones, mayor oferta de valores negociables para cubrir la demanda de inversionistas responsables.

IV.            Costo del financiamiento

Un argumento para defender el valor agregado de los BVSS es que son más baratos, que el emisor tiene que pagar una tasa de interés inferior a los bonos comparables, con el mismo riesgo y vencimiento. La razón que se aduce es que estos bonos son de interés para los inversionistas responsables (mercad de la inversión socialmente responsable) que están dispuestos a pagar más por el bono (recibir una tasa de interés menor).  Mucha de la evidencia es anecdótica, estimulada mayormente por los promotores de los bonos, los que los quieren emitir y los agentes de corretaje y bancos de inversión que preparan la emisión y los intermedian.  Tienen un interés creado en propalar esta creencia.

A finales del 2015, Barclays, un banco de inversión, publicó los resultados de un estudio de investigación, The Cost of Being Green, que analizaba el costo de las emisiones verdes y no verdes para concluir que, en el agregado, en el promedio, controlando por los demás factores que afectan el costo de los bonos, los verdes eran 17 puntos básicos más baratos (la tasa a pagar era del 0.17% menor).  El estudio parece suficientemente riguroso como para ser confiable, sin embargo, está preparado por una parte interesada en la venta de estos bonos.  Sería deseable disponer de un estudio académico independiente.  También sería deseable tener información más reciente ya que ahora el mercado se ha expandido tanto que hay gran oferta de bonos compitiendo por los inversionistas responsables.  En entrevistas del suscrito con el mayor emisor de estos bonos, en respuesta a la pregunta, le indicaron que al momento de la emisión no había diferencia alguna pero que en el mercado secundario podría haber una ventaja de unos pocos puntos básicos (esto puede ser válido solo para este emisor y no se puede generalizar).

 

En la tercera y última parte de esta serie de artículos analizamos las características del entorno y los mercados de los bonos verdes, sociales y sostenibles que hacen que el terreno sea muy fértil para el greenwashing, describimos algunos ejemplos que tienen todos los visos de hacerlo y otros que parecen más legítimos, para concluir con una discusión sobre el futuro de estos bonos.

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[1] Sobrenombre de la Federal National Mortgage Association, que fue nacionalizada en la crisis financiera del 2008.

[2] Ver ¿Se puede manipular la reputación?: El efecto aureola.