Aunque a los que
trabajamos en temas del papel de la empresa en la sociedad y en particular de
su responsabilidad ante esa sociedad, la
discusión sobre si el objetivo de la gestión debe ser la maximización de
los beneficios para los accionistas nos
puede parecer obsoleta, para gran parte de los directivos, si no para la
mayoría, todavía sigue siendo el objetivo, para algunos muy explícito, para otros
implícito, vía los incentivos a la gestión que suelen seguir estimulando a
ese comportamiento.
¿Pueden los accionistas exigir maximizar
beneficios?
¿De dónde viene
lo de que los accionistas tengan primacía en los intereses de la empresa? Si se ha constituido un negocio para hacer
negocios parece “lógico” que su propósito sea ganar dinero para los que
pusieron el dinero, los dueños o accionistas.
Sin ellos la empresa no existiría, no podría captar recursos, contratar
empleados, producir bienes y servicios, pagar impuestos, etc. Parece lógico que tengan la primacía. Pero para entender si éstos tienen en
realidad la primacía y si son los beneficios financieros los únicos que cuentan
es conveniente analizar la evolución de las empresas.
En general las
empresas se crean para explotar alguna oportunidad de mercado aunque haya
algunas excepciones, sobre todo en años recientes, en que se han constituido
empresas con el fin de contribuir a resolver algún problema o demanda social y
se piensa que la figura de empresa es la más idónea (empresariado social,
cuarto sector, etc.). Al invertir dinero
en la empresa es lógico es pretender obtener el máximo beneficio posible. La
gran mayoría de las personas pretende que al colocar sus ahorros en alguna
institución o instrumento financiero obtenga el mayor rendimiento posible. Son pocos los que están dispuestos a
sacrificar rendimiento financiero por algún rendimiento social usando sus
ahorros (quizás los grandes inversionistas sociales). La maximización del beneficio financiero
parece una decisión racional.
Si los dueños y directivos
de la empresa son los mismos (empresa familiar) y la empresa es relativamente
pequeña, los beneficios financieros se pueden ver como un medio para lograr
otros fines (empleo que satisface, producción de algún producto o servicio que
les atrae, que los motiva, etc.) y para poder seguir en operación. La maximización de beneficios puede no ser el
único objetivo o el principal de una pequeña empresa o empresa familiar. Los objetivos de la empresa son negociables
entre un pequeño grupo de personas, muchas veces con visiones comunes.
Pero
eventualmente cuando la empresa crece y aumenta el número de “dueños” y se
requiere de gestión profesional, los dueños y directivos serán diferentes y se
pueden presentar conflictos entre los objetivos de las partes y aún entre
grupos de accionistas. Unos pueden querer maximizar sus beneficios, otros sus
bonificaciones y unos pueden querer el bienestar de la sociedad. Esta divergencia se resalta si la empresa
debe acudir a los mercados financieros y de capitales para financiar su
crecimiento. A medida que crece también
aumentan las partes con las que hay que interactuar (stakeholders) y que pueden influenciar los objetivos de la empresa.
En este caso el
horizonte de los “nuevos dueños” (los accionistas que se incorporan) suele ser
de menor plazo, ya que su objetivo ha sido una inversión financiera de la
quieren poder capturar los beneficios y eventualmente salir (de allí la necesidad
de las inversiones se hagan en mercados de capitales que tengan liquidez). Los accionistas que compran y venden las
acciones en el mercado, mayoritariamente con un horizonte de corto plazo,
pretenden que los gerentes gestionen la empresa para sus intereses de obtener
los mayores beneficios posibles en el menor tiempo posible. Su interés en la empresa es como fuente de
ingresos. Sus objetivos no suelen coincidir
con los de la empresa como persona jurídica o de los directivos, que pueden tener
un horizonte de planificación de mayor plazo, dependiendo de sus expectativas
de empleo o de su visión personal sobre el papel que como directivos y miembros
de la sociedad quieran cumplir. Ello no
obsta para que no existan accionistas con visión de largo plazo y del bien de
la sociedad, pero suelen ser una minoría y pocas veces controlan las
empresas. Pero los accionistas
activistas, que ejercen el poder que les da su participación para forzar
cambios en la gestión de la empresa, en general priorizan la maximización de
beneficios. No obstante, están
comenzando a actuar aquellos que promueven una visión de largo plazo, de
beneficios financieros y a la sociedad. [i]
Cotizar en los
mercados de valores suele introducir conflictos de objetivos entre accionistas
y directivos con presiones a la obtención de beneficios en el corto plazo,
sacrificando el bien de la sociedad que se suele lograr en el largo plazo. Así se sacrifican, por ejemplo, la inversión
en capital humano y social, la protección del medio ambiente, mejoras en la
responsabilidad del producto, en innovación y en lograr la aprobación de la
comunidad entre muchos otros, que tienen costos tangibles en el corto plazo y
beneficios, no garantizados en el largo plazo.
Y si los accionistas logran amarrar las remuneraciones y bonificaciones
de los directivos a los beneficios financieros estos últimos tienen los
incentivos para la maximización de estos beneficios en el corto plazo. Se convierte en el objetivo “lógico”. Se alinean los objetivos de ambas partes, lo
que es promovido como parte del “buen gobierno corporativo”, pero lamentablemente
alineándolos en la dirección cortoplacista.
Pero, ¿tiene la
persona jurídica, entendida como el nexo de contratos explícitos e implícitos
entre ejecutivos, empleados, accionistas, acreedores, proveedores, clientes,
etc., constituida de acuerdo a la legislación local, la obligación de maximizar
los beneficios como pretenden muchos accionistas y directivos? ¿Pueden los inversionistas institucionales
(fondos de inversión, de pensiones, empresas de seguros, etc.) exigirlo
alegando que ello es su responsabilidad fiduciaria?
No, ninguna legislación exige que la empresa maximice los beneficios
financieros. Lo que sí exigen es que los directivos gestionen los recursos de manera
prudente, eficiente y eficaz, promoviendo los objetivos de la empresa y que
eviten que esos recursos sean utilizados para beneficios personales de los
directivos; nunca prohíbe que los recursos de las empresas se utilicen para
fines del bien común. [ii]
Lamentablemente
esto no es de conocimiento general y se tiende a apoyar en la “lógica”
mencionada arriba y en los sesgos y prejuicios arraigados derivados de la
tendencia natural del ser humano de querer siempre más dinero y de la formación
profesional que imparten algunos centros (como comentamos más abajo). Un buen ejemplo de estos sesgos es el
recientemente aprobado Código de Buen Gobierno de España, que si bien no dice
que el objetivo de la gestión debe ser la maximización de beneficios financieros,
en varias frases se descubre el sesgo de sus autores al mencionar la maximización de valor económico[iii]
como guía para la actuación del Consejo (¿lo incluyeron deliberadamente o fue
un lapsus?). Afortunadamente en la Responsabilidad del
Consejo de Administración (Recomendación 12) se reconoce que la empresa:
“……en la búsqueda del interés social,
además del respeto de las leyes y reglamentos y de un comportamiento basado en
la buena fe, la ética y el respeto a los usos y a las buenas prácticas
comúnmente aceptadas, procure conciliar el propio interés social con, según
corresponda, los legítimos intereses de sus empleados, sus proveedores, sus
clientes y los de los restantes grupos de interés que puedan verse afectados,
así como el impacto de las actividades de la compañía en la comunidad en su
conjunto y en el medio ambiente.”
De cualquier
manera el Código de Buen Gobierno es sólo una guía para el comportamiento
empresarial, no es vinculante, son recomendaciones de seguimiento voluntario
sujetas al principio de “cumplir o explicar”, ya que no fue aprobado por el
Congreso y no usar lenguaje taxativo.
Estos sesgos
vienen estimulados por las enseñanzas de la gestión financiera de la empresa en
las escuelas de negocios, dominadas por el pensamiento economicista. Con la mejor de las intenciones este
pensamiento promueve que los recursos deben asignarse eficientemente en la
economía a las inversiones que mayores rendimientos produzcan, lo que en el
caso de las empresas se traduce en que estas deben buscar “maximizar los
beneficios” en su selección de inversiones.
Se usan técnicas de optimización para tomar las decisiones. No puede haber quién se oponga a “optimizar”,
hacerlo de otra forma sería malgastar recursos.
De allí que se postulan modelos de gestión basados en la optimización, o
sea la maximización de algo sujeto a las limitaciones del entorno.
Pero
lamentablemente, para simplificar se suelen considerar como beneficios aquellos
que son cuantificables en términos financieros. Adicionalmente, otro principio
fundamental es que el dinero es más valioso en el corto que en el largo
plazo. Estos dos principios de la economía conducen a sesgar las decisiones a
favor de los rendimientos cuantificables, financieros, y cuanto antes
mejor. De allí surge que el objetivo de
la empresa debe ser la maximización de beneficios en el corto plazo. Lo
cual no es incorrecto si se entiende y aplica correctamente.
Por “beneficios”
debemos entender todo tipo de beneficios, tangibles e intangibles, no solo los
cuantificables con las tecnologías tradicionales de estimación, y por plazo no
debemos aferrarnos a la visión miope de los beneficios del largo plazo son
inciertos y no cuentan o cuentan menos. Es un problema de la selección de la
“tasa de descuento” que se usa para poder comparar los beneficios que ocurren
en el corto versus el largo plazo.
Si la tasa es elevada, los
beneficios en el largo plazo son casi irrelevantes en la evaluación, si es baja
el futuro si importa, si es cero, los beneficios del presente y del futuro
tienen el mismo valor. Pero ¿quién debe
“determinar la tasa”? ¿Por qué el bienestar de mi generación es más valioso que
el de mis hijos y nietos? Pero parece
más sencillo tomar en cuenta solo lo cuantificable y el presente que es menos
incierto que el futuro. De allí el sesgo hacia la maximización de
beneficios financieros en el corto plazo.
Pájaro en mano que cien volando.
Parece “lógico”. El modelo no es incorrecto, incorrecta es
su aplicación simplista.
¿Quiere esto
decir que se puede ignorar la “maximización de beneficios financieros” para los
accionistas? No, no se pueden ignorar
por dos razones fundamentales: 1.- Algunos accionistas tienen algún poder de
injerencia en la empresa; y 2.- La empresa puede tener que acceder a los
mercados de capitales para aumentos de capital y debe querer hacerlo al menor
costo posible lo que conlleva a no ignorar las expectativas del mercado. Pero éstos
no pueden ser los objetivos de la gestión de la empresa, son consideraciones en
la gestión.
¿Pueden entonces
los accionistas exigir maximización de beneficios financieros en el corto
plazo? ¿Debe este ser también el
objetivo de los directivos?
¿De quién es la empresa?
La respuesta más
elemental y más generalizada es que es de los dueños, de los accionistas. Aunque al lector le parezca contra-intuitivo,
no, la empresa no pertenece a los
accionistas. Analicemos también un poco más a fondo que es la empresa.
Si pensamos en la
liquidación de la empresa se puede alegar que lo que queda es de los “dueños”. Si se venden todos los activos de la empresa
y se pagan todas las deudas de la empresa, con proveedores, empleados, mercados
financieros, etc. lo que queda pertenece a los accionistas o dueños. Es el valor
residual de liquidación, que tiene poco o nada que ver con lo que aportaron
los accionistas o dueños. Pero si nos preocupamos de la gestión de la
empresa es porque estamos preocupados de la empresa en marcha, con continuidad
en el futuro previsible. La
valoración de la empresa tanto desde el punto de vista contable como desde
el punto de vista de los mercados
financieros se hace bajo el supuesto del “negocio
en marcha”, o sea suponiendo la continuidad. Este valor en marcha suele ser mucho mayor al
valor residual de liquidación, a menos que con su operación la empresa esté
destruyendo valor. Mientras esté en
marcha este valor pertenece a la figura jurídica que es la empresa, cuya
continuidad depende los empleados, clientes, proveedores, acreedores, etc., lo
que a su vez depende de la licencia que le da la sociedad de operar, de los
contratos explícitos e implícitos que tiene para poder operar.
La
empresa en marcha no pertenece a los accionistas, pertenece a sí misma, que
solo puede seguir en marcha si la sociedad se lo permite. La empresa es una persona jurídica y como la
persona natural, es dueña de sí misma. Esto
es otra manera de ver la responsabilidad que tiene la empresa ante la sociedad
y que parte de su valor le pertenece.
Legalmente las
acciones son unos títulos que dan el derecho a recibir una porción de los
beneficios financieros que la empresa distribuya, pero no dan derecho a exigirlos. También pueden dar derecho a nombrar algunos
miembros del Consejo, dependiendo de los mismos estatutos de incorporación y
las legislaciones pertinentes. Los
accionistas también tienen el derecho de vender sus acciones a otros, pero,
sobre todo en empresas con pocos accionistas, los estatutos u otros acuerdos
inter-accionistas pueden limitar ese derecho, muchas veces dando la opción de
compra prioritaria a los restantes accionistas.
Pero no dan derecho de propiedad
de su cuota a parte de los activos, salvo en la liquidación. No dan derecho, como es caso de la propiedad
de algo, de poseer, usar o gestionar los activos (¡aunque algunos actúen
como si fueran suyos!). Un accionista no
tiene derecho a que le den “su parte de la empresa”. Un accionista de Apple no tiene el derecho de
ir a tienda y exigir que le den un ipad. Un accionista de Telefónica no tiene derecho a
exigir el servicio telefónico gratuito. Si tienen suficiente poder de votación pueden
forzar la liquidación y entonces recibir su cuota parte de lo que queda. Es sólo
en el caso de liquidación que los directivos tienen la responsabilidad de
asegurar la “maximización” del valor residual para los accionistas. [iv]
¿Debe la empresa maximizar beneficios? ¿Qué beneficios? ¿Para quién?
En términos económicos podemos decir que el valor
de la empresa en marcha es el valor presente de todos los beneficios netos,
financieros y no financieros, derivados de la “marcha” de la empresa. Esta es la “maximización” que deben perseguir
los directivos. Lo que
requiere una visión amplia en el tiempo y en el espacio. Ello implicaría, por ejemplo reconocer que la
inversión en la innovación, en el desarrollo del capital humano, en la
protección del medio ambiente, en las buenas relaciones con los clientes,
gobiernos, acreedores, etc. tienen beneficios, a veces no cuantificables y
muchas veces en el largo plazo. Pero
siendo su responsabilidad buscar lo que es mejor para la empresa no pueden
ignorar estos beneficios.
Las presiones de los accionistas de obtener
el máximo beneficio financiero posible en el menor plazo posible son
incompatibles con el deber fiduciario del directivo. Y recordemos que muchas veces estos
accionistas son muy temporales, son ocasionales, cambian continuamente, no
tienen los intereses de la empresa como objetivo fundamental. De hecho, para paliar parte de este problema
de incompatibilidad de objetivos, se ha propuesto que el poder de votación sea
proporcional a la extensión de la tenencia de las acciones. Los accionistas de muy largo plazo tendrían
mayor poder que los que compran y venden frecuentemente. Esto no es fácil de articular en la práctica
pero es concepto valioso en la teoría.
Los objetivos de la empresa y de la sociedad estarían más alienados.
Y aquí es oportuno recordar que la inmensa mayoría
de estos accionistas no aporta capital a la empresa. Cuando compran acciones de dan el dinero al
vendedor, la empresa no ve ese dinero, salvo cuando se constituye o hace
aumentos de capital.
Claro está que
toda esta discusión en menos válida para el caso de las pequeñas empresas o las
empresas con pocos accionistas ya que estos pocos sí ejercen un control más
activo sobre los directivos, que como mencionamos suelen ser los mismos. Pero en estos casos hay más comunidad de
objetivos, ambos están interesados en el futuro de la empresa.
En resumen
Los accionistas
no tienen el derecho de exigir la maximización de beneficios a los directivos
de las empresas, que tienen la obligación fiduciaria de buscar lo que sea mejor
para la empresa, como persona jurídica que es, que se posee a sí misma, no los
intereses de un grupo cambiante y efímero.
Y en el descargo de esta obligación encontrarán que lo que le conviene a
la empresa en el largo plazo, le conviene a la sociedad. Y si aquellos se desvían, es nuestra responsabilidad
como sociedad actuar para corregirlo a través de nuestras interacciones con la
empresa.
[i] Para una discusión más extensa ver mi
artículo Corporate Social
Responsibility: The Role of Law and Markets.
Chicago-Kent Law Review, Vol. 83, No. 1, 2008.
[ii]
Para los que estén interesados en profundizar sobre estos temas desde una visión
legal y económica recomendamos el libro
de Lynn Stout The Shareholder Value Myth: How Putting
Shareholders First Harms Investors, Corporations, and the Public
[iii] El Código no define lo que quiere
decir “valor económico”. En el caso que se definiese como el valor presente
de los beneficios netos tangibles e intangibles de la empresa, podría ser un
objetivo que compatibilizase los de la empresa con los de la sociedad, como
comentamos más adelante.
[iv] En algunas legislaciones esta responsabilidad
sobre la maximización del valor se extiende a casos de venta o fusión de la
empresa.
