Una tendencia
reciente que está tomando mucho impulso son las emisiones de bonos verdes (nombre genérico) para financiar
actividades y proyectos relacionados con la sostenibilidad y la responsabilidad
de la empresa ante la sociedad. En la primera parte de este artículo
analizamos que son, en que se usan los recursos obtenidos, cuáles son las
modalidades de emisión, la magnitud del mercado y la verificación y evaluación
de las emisiones. En la segunda parte analizaremos ejemplos, su
relación con la RSE, y discutiremos las razones para su emisión y el potencial
de agregar valor. En la tercera parte analizaremos el potencial
de estos bonos para el greenwashing y
comentaremos algunos ejemplos de ello.
I.
¿Qué son los BVSS?
Estos bonos se
emiten para financiar una multitud de actividades y con diferentes
nombres. Para abreviar usaré el término
BVSS [i]
para referirme a los bonos verdes, bonos
sociales y bonos sostenibles en su conjunto, aunque la mayoría de los artículos
los llaman simplemente verdes (erróneamente), porque fueron los primeros,
emitidos para financiar actividades relacionadas con el medio ambiente en
general y con el uso de la energía y la reducción de emisiones en
particular. Recientemente se han
expandido a financiar actividades empresariales y de gobiernos en temas
sociales y actividades que promueven la sostenibilidad en su sentido más
amplio. También se usa el término “bonos de cambio climático” (Climate Bonds) para referirse a los que
se dedican específicamente a medidas para combatir el cambio climático
(eficiencia energética, energía renovable y otras fuentes alternativas, entre
otras). En la discusión que sigue los incluyo en los BVSS (no incluimos los bonos de impacto social por ser una
categoría muy especial de bonos sociales). [ii]
Como todos los
bonos financieros, estos son emisiones de valores negociables, en forma de
deuda del emisor, cuyos recursos están
destinados a financiar exclusivamente actividades y proyectos relacionados con
la sostenibilidad social y ambiental, a diferencia de la deuda bancaria o
los bonos tradicionales que financian las actividades rutinarias de las
empresas, sin restricciones, pero que también pueden incluir todas aquellas
actividades. En la emisión el emisor especifica los destinos que se le darán a los
recursos, que pueden ser muy específicos o generales, y se compromete a
hacerlo. Las emisiones de bonos
suelen estar verificadas por verificadores independientes estableciendo que
cumplen con criterios generalmente aceptados para este tipo de bonos. También es común que los emisores reporten
periódicamente sobre el uso de los recursos, lo cual también puede ser objeto
de verificación independiente.
Pero, ¿hay una definición oficial de bonos
verdes, sociales y sostenibles (aquí conviene especificar los tres ya que
tienen características diferentes)? ¿Hay consenso sobre lo que son? ¿Hay criterios que deben cumplir? Por ahora es algo novedoso en el mercado y
muchas instituciones, públicas y privadas, se están posicionando para imponer
sus propios criterios.
Los criterios más
reconocidos son los de la International Capital Markets Association,
ICMA, una alianza de más de 530 instituciones de emisores e inversores en
60 países que promueve el buen funcionamiento de los mercados de deuda. En
enero del 2014 comenzó con la publicación de criterios, de aplicación voluntaria, para la calificación de los tres
tipos más comunes de bonos, Principios de los bonos verdes (GBP), Principios de los bonos sociales (SBP), y las Guías de los bonos sostenibles (disponibles en español al final de las
respectivas páginas). Los bonos
sostenibles usan los criterios de los verdes y los sociales por lo que para
ellos solo se produce una guía que
se refiere a esos Principios. Estos principios son de relativa aceptación
general. El lector puede ver los detalles en estos nexos, por lo que solo
reproducimos la definición para ilustrar la discusión que sigue:
- Los Bonos
Verdes son cualquier tipo de bono en el que los fondos se aplicarán
exclusivamente para financiar o re-financiar, en parte o en su totalidad,
Proyectos Verdes elegibles, ya sean nuevos y/o existentes y que estén
alineados con los cuatro componentes principales de los bonos verdes (ver
más abajo);
- Los Bonos
Sociales son cualquier tipo de bono en el que los fondos se aplicarán
exclusivamente para financiar o re-financiar, en parte o en su totalidad,
Proyectos Sociales elegibles, ya sean nuevos y/o existentes y que estén
alineados con los cuatro componentes principales de los bonos sociales
(ver más abajo);
- Los Bonos
Sostenibles son aquellos bonos donde los fondos se aplicarán
exclusivamente a financiar o re-financiar una combinación de Proyectos
Verdes y Proyectos Sociales. Los Bonos Sostenibles están alineados con los
cuatro pilares principales de los GBP y SBP, siendo los primeros
especialmente relevantes para los Proyectos Verdes y los segundos para los
Proyectos Sociales.
En el caso de los
Bonos Verdes y Sociales, los Principios establecen detalles en cuanto a los
requisitos que deben cumplir en sus cuatro partes: 1. Uso
de los Fondos; 2. Proceso de Evaluación y Selección de Proyectos; 3. Gestión de
los Fondos; y, 4. Informes. Es el
cumplimiento de estos requisitos lo que les da legitimidad a los bonos. No
basta con llamarlos verdes, sociales o sostenibles, de allí que muchos emisores
obtengan verificación independiente del cumplimiento de estos criterios, u
otros criterios bajo los cuales sean emitidos.
En noviembre del
2017 el ASEAN Capital Markets Forum, que agrupa a los reguladores de los
mercados de capitales de la región (Sudeste asiático) aprobaron los ASEAN Green Bond Standards.
Es la primera vez que los estándares son emitidos por reguladores de esa
actividad y por ende son de cumplimiento obligatorio en la región. Afortunadamente estos estándares se basan en
los de la ICMA descritos arriba, pero añaden algunos criterios como: Emisores
elegibles (de la región); Proyectos no elegibles (generación de potencia con
combustibles fósiles); Acceso continuo a la información sobre el uso de los
recursos; Mayor frecuencia en el reporte; y, Revisión externa (voluntaria, pero
por entes demostradamente calificados).
En el caso de bonos verdes dedicados al combatir
el cambio climático, la Climate Bonds Initiative (una operación comercial a diferencia del ICMA) ha desarrollado un esquema
de estándares y certificaciones para verificar las credenciales de esos bonos. El estándar expande los Principios de bonos
verdes del ICMA, con detalles más específicos al cambio climático (selección de
proyectos, reportes para emisión y sobre la ejecución, uso de recursos,
separación de los recursos, taxonomía de proyectos y certificación de la
emisión y de la implementación, entre otros). Este es un buen ejemplo de
operaciones comerciales que tratan de monetizar el interés en estas emisiones y
emiten sus propios criterios para luego vender las certificaciones (¡y hasta
otorgan premios!). Pueden contribuir a
la confusión en el sector.
Pero hay y habrá proliferación de criterios de
calificación. Un ejemplo lo constituyen China y
Starbucks. China como el país de mayor
volumen de emisiones del sector público (más de US$26.000 millones en 2017) y
por las características especiales de sus mercados financieros ha optado por
establecer sus propios criterios. Sin
embargo, para atraer capitales extranjeros está trabajando con el principal
emisor individual, el Banco Europeo de Inversiones, para armonizarlos con los
de mayor aceptación internacional. Por ejemplo, sus criterios permiten el
financiamiento de proyectos con “carbón limpio” (un eufemismo).
Starbucks, una de
las empresas pioneras en la emisión de
bonos sociales ha desarrollado criterios para sus proyectos muy específicos
de apoyos a la producción del café, que, en parte por ser sui generis, son verificados y auditados de forma independiente,
asegurando que, dentro de su especificidad, conforman con los principios
generales.
En parte para
atajar las posibles confusiones de la proliferación de criterios, la Unión Europea, apoyándose en su poder de
regular las actividades en su territorio, está considerando una recomendación del grupo de expertos sobre finanzas sostenibles para el establecimiento de estándares oficiales para las emisiones de bonos
verdes y la creación de un etiqueta o certificado europeo que los acredite como
tales. Obviamente, que de
adoptarse estas recomendaciones, se contribuirá a la credibilidad de las
emisiones de bonos, pero reducirá la comparabilidad entre diferentes regiones
del mundo, a menos que adopten el modelo de ASEAN de adoptar los de ICMA y
añadirle algunas especificidades europeas.
Como en todos los
esquemas competitivos (por ej. Informes, estándares y etiquetas de
sostenibilidad), la legitimidad de los
diferentes criterios dependerá de su aceptación por parte de los mercados. Por
ahora el ICMA constituye el mínimo generalmente aceptado.
II.
Actividades y proyectos financiables
Los recursos de los bonos verdes (ambientales,
incluyendo cambio climático) se usan para actividades y proyectos en energía renovable, eficiencia
energética (incluidos los edificios eficientes), gestión sostenible de
residuos, uso sostenible de la tierra (incluidas la silvicultura y la
agricultura sostenibles), conservación de la biodiversidad, transporte limpio, gestión
sostenible de las aguas (incluida el agua limpia o potable y las residuales) y
adaptación al cambio climático entre otras actividades.
Lo recursos de los bonos sociales se usan para actividades y proyectos en
infraestructura básica asequible (por ejemplo agua potable, alcantarillado,
saneamiento, transporte), acceso a servicios esenciales (por ejemplo salud,
educación y formación profesional, asistencia sanitaria, financiación y
servicios financieros), vivienda asequible, generación de empleo a través de
potenciar la financiación de la pequeña y mediana empresa, seguridad
alimenticia, y fortalecimiento y avance socioeconómico, entre otros. Los recursos deberían destinarse a
poblaciones menos favorecidas, pero en la práctica no todos hacen esta
distinción. Esto puede ser un criterio
para distinguir entre los que emiten bonos con fines de responsabilidad social
y los que los emiten para sus actividades normales, pero que las quieren
imputar al mejoramiento de la sociedad.
Por ejemplo, Starbucks los usa para mejorar la calidad de vida de sus
suplidores de café que viven en condiciones adversas a diferencia de la
Comunidad de Madrid que los usa para favorecer a toda su población (ver los
ejemplos más adelante), no solo los más desposeídos
Los bonos de sostenibilidad financian combinaciones de las
actividades mencionadas arriba o actividades
relativamente generales que no son tipificables, que producen beneficios
sociales y ambientales al mismo tiempo, o bien que no se conoce de antemano
a qué tipo de proyecto se destinarán.
Por ejemplo, una empresa puede emitir el bono para mejorar la calidad de
vida de la comunidad usándolo en multitud de actividades sociales y ambientales
y, no sabiendo exactamente cuáles serán los destinos, quiere tener la
flexibilidad de asignar recursos a proyectos sociales o ambientales, según las
necesidades que surjan. Será también el caso de una institución financiera que
no sabe de antemano el tipo de proyectos que solicitarán su financiamiento.
III.
Diferentes modalidades financieras de los bonos
Como en el caso
de los bonos tradicionales los BVSS se emiten en diferentes modalidades financieras (de cobertura de riesgo crediticio),
que amplían la gama de actividades y proyectos que pueden ser financiados, más
allá de los bonos corporativos o de deuda pública tradicionales, y amplían el
mercado de los potenciales inversionistas.
En el mercado ya
se encentran cuatro modalidades:
- Simple, donde el repago de los bonos está garantizado por la capacidad
financiera del emisor. El riesgo para el inversionista es el de la
capacidad/voluntad de pago del emisor (cuando son emitidos por instituciones
financieras, pueden ser colocados directamente, primer piso, o a través de
otros intermediarios financieros, segundo piso);
- De ingreso, donde el repago de intereses y
principal está garantizado por
flujos de ingresos previamente especificados del ente emisor,
asignados explícitamente al servicio de esa deuda. Estas son emisiones comunes en gobiernos
subnacionales, que pueden asignar ciertos impuestos a ese pago. El riesgo para el inversionista es que
algunos de esos ingresos no se materialicen.
- Project finance, donde el servicio de la deuda está garantizado por los ingresos que
genere el proyecto en cuestión.
El inversionista comparte los riesgos con el promotor/dueño del
proyecto, por lo que puede querer pedir mejores condiciones financieras e
imponer condiciones sobre el uso de los recursos y la gestión del
proyecto. No hay empresa o gobierno
que garantice el repago.
- Titularizado, donde el servicio de la deuda se hace con los ingresos de una cartera de
proyectos y no de un solo proyecto o actividad. Esta modalidad suele ser usada por
instituciones financieras para refinanciar su “cartera de proyectos
verdes” o para financiar a otras instituciones para que estas a su vez lo
hagan. Para el servicio de la deuda los inversionistas pueden o no tener
acceso a la capacidad financiera del emisor, dependiendo del propósito y
otras condiciones de la emisión.
Esta variedad de
opciones para compartir los riesgos de la emisión puede ampliar el mercado de inversionistas interesados, no solo hacia los que
quieren tener inversiones responsables sino además a aquellos que también
buscan mayores rendimientos tomando mayores riesgos. Por ahora los más comunes son los simples,
pero algunos emisores que ya emiten las tres modalidades de mayor riesgo
crediticio, las “verderizan”, segmentando sus proyectos o inversiones verdes para
capturar inversionistas responsables. En
la segunda parte de este artículo mostraremos ejemplos de esas modalidades.
También se está
comenzando a desarrollar un mercado de
préstamos verdes, que también son prestamos como los tradicionales pero
cuyos recursos deben destinarse a actividades similares a las elegibles para
los bonos verdes. También estos préstamos
ya se han estado otorgando pero ahora se aprovecha la expansión del mercado de
bonos verdes para etiquetar muchos de estos préstamos como verdes, aunque sin
duda el desarrollo de ambos mercados llevará a innovaciones que podrán
contribuir a su propia expansión y como resultado a la expansión de la
sostenibilidad del planeta. Pueden traer
adiconalidad.
IV.
Un mercado en gran expansión (bonos
verdes)
Los BVSS representan un mercado de reciente
creación (unos diez años) que está en franca expansión, en gran parte debido al
crecimiento de la conciencia social y ambiental de los gobiernos y empresas,
impulsada recientemente por el Acuerdo de París en cambio climático y los
Objetivos de Desarrollo Sostenible en temas sociales y ambientales.
No debe descartarse que este crecimiento esté también impulsado por lo
que parece una moda que muchos quieren adoptar. Por las características de los
BVSS no es imposible imputar o
re-denominar emisiones tradicionales como si fueran BVSS.
Siendo los bonos sociales y de sostenibilidad un
evento más reciente, las estadísticas de que se disponen suelen ser para los
bonos verdes (ambientales, incluyendo cambio climático). Para estos el Climate
Bond Initiative publica
estadísticas que muestra
un crecimiento acelerado, comenzando en el 2007 con US$800 millones (cuando
sólo los emitía el Banco Europeo de Inversiones, BEI), hasta llegar a más de
US155.000 millones durante el 2017, pronosticándose más de US$200.000 millones
para el 2018. El principal emisor del 2017
fue EE.UU. con más de US$45.000 millones y el mayor bono fue el de Fannie Mae,
entidad financiera del gobierno para la vivienda, por US$25.000 millones para
financiar la titularización de hipotecas. El segundo país emisor fue China que
emitió US$37.100 millones en bonos verdes, de los cuales el 62% estaban en
conformidad con definiciones internacionales, mayormente emitidos por bancos
públicos. En total durante el 2017 hubo
239 emisores en 37 países, de los cuales en 10 se emitieron bonos por primera
vez.
(Nota: ABS, asset backed securities, titularización)
Pero el hecho de
estar incluido en estas estadísticas no quiere decir que todas las emisiones
sean legítimas, todavía hay confusión y aprovechamiento de la confusión en la
calificación. Nótese que estas
estadísticas usan el nombre de “bonos identificados como verdes” (labeled) ya que no existen garantías de
que lo sean (como comentamos más adelante). Algunos alegan que sus bonos son certificados como
verdes, o sociales o sostenibles, pero lo que las agencias especializadas hacen
es verificar que las condiciones de
emisión y de gestión, ex-ante, están en conformidad con algunos principios de
bonos verdes. No obstante, es de esperar que a medida que el mercado se
desarrolle, los emisores y sobre todo los inversionistas exigirán cada día más
demostración de legitimidad y hasta los compiladores de información se irán
haciendo más rigurosos.
No hay estadísticas sobre las emisiones
calificadas como bonos sociales y bonos de sostenibilidad y es posible que
algunos sean calificados como verdes e incluidos en las estadísticas de arriba. La taxonomía no está bien desarrollada,
por lo que todas las estadísticas deben tomarse solo como ilustrativas de
tendencias y expansión geográfica.
V.
Verificación y calificación de las
emisiones
Para el
funcionamiento de este mercado, como todo mercado financiero, es necesario que
existan instituciones e instrumentos que verifiquen el cumplimiento de las
emisiones con las normas existentes y que las califiquen con el objeto de
apoyar a los inversores en la determinación de la confiabilidad de las mismas
(antes habíamos cubierto los criterios que deben cumplir para calificar como verdes,
sociales y sostenibles).
Un apoyo clave para el funcionamiento del mercado son
las instituciones que verifiquen si las condiciones de la emisión cumplen con
los criterios de designación de los bonos que dicen seguir, en general los de la ICMA. Una de las más activas es Sustainalytics, que
emite su opinión independiente al momento de la emisión (llamada “segunda
opinión”) y suele hacerlo también verificando los resultados de la utilización
de los recursos. Como ilustración de la
metodología se puede ver la verificación de la emisión del bono de sostenibilidad de la Comunidad de
Madrid.
Algunas emisiones
son calificadas por calificadores independientes. Dos de
las instituciones más destacadas en la calificación del riesgo de instrumentos
financieros, S&P y Moody´s han desarrollado metodologías para calificar
estas emisiones en cuanto a idoneidad como BVSS. La metodología de S&P se basa en la evaluación de tres factores: Transparencia (disponibilidad y
confiabilidad de la información), gobernanza (estructura para la gestión del proyecto
que aseguro la factibilidad de los resultados) y, el proyecto (donde se evalúan
las actividades que propone el proyecto y su posible contribución al logro de
sus objetivos medioambientales, sociales y de sostenibilidad, según corresponda). La calificación se emite en uno de cuatro
niveles (E1, E2, E3 y E4) y con una calificación numérica en base a 100. Las calificaciones presentan un exhaustivo
análisis de la emisión (por su papel didáctico se recomienda al lector
interesado que lea una, por ejemplo la del aeropuerto de Ciudad de México que comentamos en la segunda parte).
Moody´s tiene un esquema semejante con una metodología que evalúa cinco factores, organización,
destino de los recursos, información sobre este destino, gestión de los
recursos e información continua sobre los resultados del proyecto. Emite una calificación
basada en cinco niveles del GB1 (Green Bond, excelente) and GB5 (pobre)
(Moody’s también evaluó el aeropuerto de Ciudad de México, lo que permite al lector comparar ambas
metodologías).
VI.
Segunda y tercera partes de la serie de
artículos
En la segunda parte analizaremos ejemplos de
emisiones de estos bonos para poder apreciar la gran variedad de modalidades y
el destino de sus recursos, analizaremos las razones para emitir este tipo de bonos
en contraste con los bonos tradicionales y discutiremos el valor agregado de
estos bonos, en particular su impacto en la RSE. En la tercera
parte estudiaremos el potencial para el greenwashing que tienen
estos bonos y algunos ejemplos en la práctica.
[i] Este término no es usado en la
literatura, se usa en este artículo solo para ahorrar palabras.
