¿Es lo mismo Inversión Socialmente Responsable, ISR que inversiones ASG?

No es oro todo lo que reluce

El diablo está en los detalles

Proverbios populares

 

Ya oigo a algunos de mis lectores: ¡Otro artículo de Vives sobre semántica! No, no es un problema de semántica, del uso de términos equivalentes, todo lo contrario, es el uso de términos diferentes como si fueran equivalentes.  El uso generalizado de términos sin saber que quieren decir, el montarse en el tren (moda) que pasa sin saber a dónde va.  Es uno de los enemigos de la responsabilidad (sostenibilidad) empresarial y todo lo que la rodea. ¿Y por qué esta discusión es relevante? Porque si no sabes que es lo que gestionas, mal lo puedes gestionar.

I.                Calificación de responsabilidad/sostenibilidad corporativa.

Ahora que se ha puesto tanto de moda el término ASG, [1] abreviación de Medio Ambiente, Social y Gobernanza, es oportuno recordar que representa criterios en estos tres temas para la calificación de valores y fondos de inversión en los mercados financieros. Pero que lamentablemente se ha tergiversado al usarlo para etiquetar esos valores y fondos, con el entendido implícito de que la etiqueta los define como de comportamiento responsable en todas manifestaciones de estos tres temas.

Hay miles de indicadores ASG que pretenden medir/indicar, las características de las empresas individuales o los fondos de valores colectivamente, en esos temas. Por ejemplo, emisiones de gases de efecto invernadero (A), brecha salarial por género (S) o porcentaje de consejeros independientes en el consejo (G).  Estos indicadores son recopilados para empresas y fondos y, en general son agregados en algún modelo de lo que quiere decir sostenibilidad (decenas de indicadores para cada tema, escalados a alguna base (por ejemplo 100 para lo mejor), agregados en promedios ponderados por tema, A, S, G y sus múltiples variantes y luego ponderados otra vez para una calificación o clasificación agregada.  A veces la empresa calificadora (ratings o productoras de índices de inversión) deciden números de corte para poder ser parte de sus índices.

En principio esto parece razonable, el problema viene de la interpretación.  Cada productora de calificaciones o índices tiene su propio modelo de lo que constituye responsabilidad, tienen sus propios indicadores, sus propios pesos, o sea, la importancia relativa de cada indicador en la evaluación final.  ¿Cómo se determina la importancia relativa de emisiones de carbono versus consumo de agua, versus porcentaje de mujeres en el consejo, versus medidas anticorrupción, versus desarrollo profesional? ¿Se puede decir que uno es diez, cinco, tres veces más importante que el otro? ¿No depende de cada empresa y su contexto? ¿No depende de la materialidad de sus impactos? (ver Materialidad, doble materialidad y matriz de materialidad).

Además, hay muchos aspectos que no se consideran o cuyos indicadores no son representativos. Elusión fiscal y prácticas anticompetitivas no se consideran (¿no existen?),, responsabilidad del producto, solo si hay efectos tangibles en la salud, sueldos injustos, corrupción solo si hay litigaciones de por medio, el desarrollo del personal en términos de número de horas-persona dictadas de cursos (¿aprendieron? ¿podrán hacer carrera?), la ética con la existencia del código y/o el número de casos que consideró el comité (pocos casos puede querer decir que la empresa es un modelo de comportamiento ético o que no se aplica el código).

No es de sorprender que hay grandes divergencias entre las calificaciones de una misma empresa para diferentes calificadores, por lo que se pierde credibilidad (ver Rankings de RSE/Sostenibilidad: Cualquier coincidencia es pura coincidencia y la sección III de ¿Cuántos esquemas/estándares de información sobre sostenibilidad se necesitan? Primera parte: ¿Cuántos hay?). [2] Algunos índices se construyen con las empresas mejor calificadas en su respectivo sector industrial, pero sin tomar en cuenta la responsabilidad de su producto. El Dow Jones Sustainability Index incluye las mejores empresas tabacaleras, las mejores de combustibles fósiles y las mejores de apuestas, por ejemplo.  Si un fondo de inversión toma la composición de este índice de “sostenibilidad” como modelo para elaborar su cartera termina invirtiendo en tabaco, petróleo y casinos.

Y además de calificaciones e índices globales se producen para todo tipo de sectores (p.e. energía) y subsectores (p.e. energía solar), para todo tipo de temas (p.e. social) y subtemas (p.e. participación de la mujer), para todo tipo de áreas geográficas (p.e. Europa). [3] Y siempre habrá una empresa que sea la mejor, aun cuando sea muy irresponsable en los aspectos no incluidos, o los incluidos con baja ponderación.  El problema estará en la generalización de las interpretaciones de estas calificaciones.

Con el objetivo de favorecer a las empresas responsables y estimular sus prácticas, algunos inversionistas seleccionan a esas empresas para sus carteras o fondos, lo cual es laudable.  Aunque ello no quiere decir que los recursos de las inversiones lleguen a las empresas para hacer sus inversiones, ello solo ocurre en el mercado primario, donde se comprar los valores (acciones y bonos, por ejemplo) a las empresa.  La gran mayoría de las inversiones ocurren en el mercado secundario, donde esos valores se compran a otros tenedores, compraventa, por cada comprador un vendedor. [4]

El problema está en la selección de los valores a incluir y es allí donde se diferencian las inversiones ASG de las inversiones Socialmente Responsables, ISR.  El objetivo es el mismo, el proceso y el resultado muy diferente.

II.             Inversiones Socialmente Responsables, ISR.

Es la denominación tradicional, de la inversión en empresas responsables.  En general esta basada en la selección individualizada de las empresas invertir, utilizando criterios de responsabilidad desarrollados por los propios de los inversionistas, normalmente fondos de inversión especializados (de pensiones, soberanos, institucionales, de gestores de riquezas, fundaciones, aseguradoras, etc.). Pueden usar calificaciones desarrollas por terceros, pero suelen ser rigurosos en su selección (ver Todo lo que necesitas saber sobre la Inversión Socialmente Responsable en cinco respuestas).

Sin embargo, si bien esta industria suele usar criterios o fuentes de información relativamente rigurosos, ante la demanda del mercado y la presión de generar comisiones, también se degeneran. En términos relativamente simplistas podemos decir que hay dos grandes modalidades de selección: selección negativa y positiva.

En la primera, selección negativa, se usan criterios muy generales de exclusión, no se invierte en sectores industriales que se consideran dañinos, como tabaco, armamentos, alcohol, apuestas y similares. Todo lo demás es aceptable, sean empresas responsables o no. Es una posición extremadamente cómoda y perversa.  No contribuye en nada a la sostenibilidad empresarial, solo a la sostenibilidad financiera de sus gestores y a la reputación (¡!) de algunos inversionistas que así pueden decir que favorecen la sostenibilidad empresarial, aun cuando sea una falacia. Lamentablemente constituyen un elevado, aunque decreciente porcentaje en las estadísticas de la ISR.  En el artículo La Inversión Socialmente Responsable en España: ¿Simbólica? hacíamos una propuesta a la industria de la ISR: 

Que la porción de ISR que se gestiona con criterios de exclusión por sector industrial (armas, apuestas, tabaco, alcohol, pornografía) no se incluya en las estadísticas de ISR.  Nos obligaría a profundizar en la responsabilidad empresarial, donde se puede tener impacto.

En la segunda, la selección por inclusión, las empresas se seleccionan explícitamente de acuerdo con sus características de sostenibilidad. Es la modalidad usada por fondos realmente interesados en la sostenibilidad empresarial.

Y hay un caso más específico que es el de la inversión de impacto, cuya selección es todavía más individualizada, e incluye no solo las características de sostenibilidad sino además un análisis de sus impactos.  Estos inversionistas suelen ser mucho más activistas y suelen participar, directa o indirectamente, en la gestión de las empresas o proyectos.  Suele ser usada en empresas emergentes y en fondos relativamente concentrados y para clientes predeterminados (por ejemplo, fundaciones u fondos de riqueza). ^[5]

III.           Inversiones ASG. 

a.     Que son, que no son.

Las inversiones ASG tienen características semejantes a la ISR, sin embargo, el proceso de selección tiene deficiencias. Los valores se seleccionan de acuerdo con el etiquetado ASG que hayan recibido.  Es una posición intermedia entre la selección por exclusión y la de inclusión de la ISR. Es más rigurosa que la exclusión ya que selecciona valores que tienen características de sostenibilidad positivas, no solo excluye las negativas (aunque hay que recordar el caso del Dow Jones Sustainability Index mencionado arriba que sí las incluye), pero la parte de selección positiva puede dejar mucho que desear.

El uso del nombre de los criterios ASG para hacer las calificaciones se ha extendido a la denominación de las empresas y fondos de inversiones.  Como comentábamos arriba la etiqueta se asigna a valores que tienen alguna característica positiva, sin tomar en cuenta los múltiples impactos negativos que pueda tener. No hay un mínimo de positividad requerido, de allí que el uso de la etiqueta ASG es engañosa en el mejor de los casos, perversa en otros.  

En el artículo ¿Tienen tus inversiones ASG “grado de sostenibilidad”? analizábamos el problema en mayor detalle. Decíamos

Podemos resumir el problema en cuatro cuestiones:

1) ¿Qué es A?, ¿qué es S?, ¿qué es G?, ¿qué es ASG?;

2) ¿Cuánta contribución (bondad) en cada uno?;

3) ¿Cuáles son las compensaciones (tradeoffs) de comportamiento dentro de cada uno de los aspectos de los componentes A, S, G y entre los componentes (no se espera que ninguna empresa sea buena en todos ellos)? y

4) ¿Se cuentan como contribuciones negativas los efectos dañinos no mitigados?

 Y ofrecíamos una propuesta para que la calificación ASG tuviera credibilidad:

“Para calificar para ser incluido en una cartera ASG, un instrumento financiero debe tener una calificación ASG promedio, calculada sobre, digamos, 10 calificadoras seleccionadas, de no menos de 7 sobre 10, y no menos de, digamos, 5 sobre 10 en cada uno de los componentes, A, S y G”. Las calificadoras serán seleccionadas a través de validaciones de sus calificaciones, en base a la concordancia con la opinión de un grupo de expertos en cuanto a la responsabilidad de las firmas calificadas (las que tengan mayor correlación).

La inversión ASG puede seleccionar valores con algo bueno en A, mucho malo en A, algo en S, y malo en G. No todos lo hacen, pero la presión para producir conduce a simplificaciones perversas. Este es el caso de la mayor comercializadora de carne del mundo que analizamos en ¿Hace falta ser una empresa responsable para emitir un bono ligado a la sostenibilidad?, cuyos bonos fueron etiquetados ASG. La reacción de muchas carnicerías en Europa es ejemplar, ya que al hacer la diligencia debida y no dejarse llevar por el etiquetado, dejaron de comprarle.

El uso de etiquetas ASG para la selección de inversiones es una tarea cómoda, y por ende, popular, ya que evita tener que hacer la diligencia debida sobre la sostenibilidad de los valores a incluir.

b.     Rentabilidad versus sostenibilidad.

Y la selección de los valores a invertir no se basa exclusivamente en sus calificaciones de sostenibilidad. Incluye, aunque no se quiere reconocer, su rentabilidad en bolsa.  En teoría se seleccionan los valores en base a criterios ASG, pero siendo estos muy flexibles, se pueden seleccionar los valores que se crea tienen mayores potenciales de rentabilidad.  La rentabilidad es medible con certeza, en tanto que la sostenibilidad termina siendo algo borroso.

Este es particularmente importante para fondos que se comercializan al público inversionista ya que los puede diferenciar de los demás con la etiqueta ASG. En general no se clasifican estos fondos por su sostenibilidad, no hay un numero para ello, basta con decir que se usaron criterios ASG en su configuración por lo que, para su competitividad en el mercado, la rentabilidad es determinante. Si hay un valor que se estima será muy rentable, se incluye en el fondo, basta con que no sea manifiestamente irresponsable.

Esta es la razón por la que la gran mayoría de los fondos ASG incluyen valores de empresas tecnológicas, casi independientemente de su responsabilidad. [6] En ASG, ¿qué son valores responsables? Cuanta A, cuanta S, cuanta G tienen, cuanta irresponsabilidad tienen no es factor de inclusión o eliminación.  Basta con poder demostrar que se usan criterios ASG, o como se dice en la industria “integran ASG” en las decisiones.  Y esto es lo que explica el gran interés de los reguladores nacionales y supranacionales en la tipificación de estas inversiones ASG, en combatir el greenwashing. ^[7]

Solamente si los fondos siguen exactamente algún índice de sostenibilidad deben cambiar los valores de empresas que sean cambiadas del índice, pero en general los fondos solo usan el rendimiento de los índices como referente (benchmark) para su evaluación, no como criterio de inclusión o exclusión.

Algunos suelen decir que los inversionistas responsables están dispuestos a sacrificar rentabilidad para obtener responsabilidad.  En la práctica lo que se hace es buscar la máxima rentabilidad siempre que se puede decir que el fondo invierte en valores responsables. Y si los hay, no suelen estar en el mercado de la inversión con criterios ASG, están en el de la ISR.

Este problema si bien afecta también a las inversiones ISR con inclusión proactiva, el efecto es mucho menor ya que suelen tener criterios definidos, más estrictos.  Tienen mucha menos flexibilidad en lo que denominan como responsable. Y son inversionistas más comprometidos.

IV.           En resumen.

Las inversiones ISR y la selección de valores con calificaciones ASG tienen en común el objetivo de invertir en empresas y proyectos que sean social y ambientalmente responsables (y por ende bien “gobernadas”, la G), pero difieren en la implementación y en sus resultados.

El término ASG se ha extrapolado de la calificación en algún aspecto en alguna empresa a una etiqueta que se supone representa una responsabilidad amplia. Con su creciente popularidad es todavía más abusada y se están relajando hasta los bajos estándares del etiquetado. Es una selección basada en calificaciones de terceros, que hemos analizado en anteriores artículos, que son poco confiables y menos extrapolables a toda la empresa o fondo.

El término ISR es más preciso, aunque también tiene abusos en su implementación, no todo lo que brilla es oro.  El uso de criterios de exclusión no merece el nombre de inversión responsable, es greenwashing en estado puro. Lo único bueno que se puede decir es que es un greenwashing transparente, es obvio.

Pero la inversión ISR por inclusión proactiva es más rigurosa, en inversión basada en una selección caso por caso, con un análisis más integral de los aspectos de responsabilidad empresarial.  Y en el caso de las inversiones de impacto son aún más proactivas y pueden llegar hasta a participar en la gestión de las empresa o proyecto, aunque su prevalencia sea mucho menos y restringida a empresa e inversionistas selectivos.

Y tiene menos problemas de conflicto entre responsabilidad y rentabilidad al ser sus criterios de inclusión, más estrictos, más rigurosos, operando en un mercado de inversionistas s comprometidos. Podríamos decir que en ISR las prioridades relativas son responsabilidad primero y rentabilidad después, al revés que la inversión ASG.

En forma relativamente simple, podríamos decir que el rigor va a ISR por exclusión a selección con criterios ASG, en ambos casos no merecen el nombre de inversión responsable, a ISR por inclusión explicita, a inversión activista de impacto.

 No, no es semántica. 

APENDICE: Estadísticas

Los siguientes gráficos presentan las estadísticas en inversión responsable, a nivel europeo, del informe Eurosif 2018 (el informe del 2020 no se ha producido) y las de España del informe Spainsif 2021. Si bien la clasificación no coincide exactamente con la nuestra de ASG versus ISR, se pueden hacer algunas observaciones.  La inversión por exclusión es la de mayor volumen en Europa, pero no es España. Las denominadas “norm based” y “engagement and voting” son proactivas, similares a las estrategias de ISR, en tanto que las de ESG integration pueden ser parecidas a la nuestra ESG, ya que se le suele dar ese nombre a “integrar” criterios ASG en la selección de las inversiones. Es interesante y laudable observar que en España se está disminuyendo el uso de la sección negativa y best in class, pero que también disminuye la selección basada en normas y aumenta la genérica ASG.

 

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[1] Ver De la Responsabilidad Social a la Sostenibilidad, a la ASG: Lo bueno, lo malo y lo feo)

[2] Para análisis rigurosos ver Aggregate Confusion: The Divergence of ESG Ratings, por Florian Berg, Julian F Kölbel y Roberto Rigobon, agosto 2019 y el Apéndice V de Seven Myths of ESG.

[3] MSCI ,una de las mayores calificadoras ASG del mundo produce 1500 índices diferentes.

[4] Ver los artículos ¿Tiene el financiamiento sostenible impacto sobre la sostenibilidad? Primera parte: Inversiones financieras y Segunda parte: Inversiones reales

[5] Un autor propone el nombre de Inversión Responsable y Sostenible de Impacto, SRII en su acrónimo en inglés. Ver SRI and ESG are Not Interchangeable. Here’s Why We Choose SRI.

[6] Ver Apple. Un gigante de tres billones líder en controversias (accesible por subscripción, pero gratuita).

[7] Ver Mis nueve artículos sobre la tensión entre responsabilidad y rentabilidad.