sábado, 31 de julio de 2021

Cuatro estudios sobre información de la sostenibilidad: Materialidad, Doble Materialidad, Estándares y Aseguramiento


En este artículo analizamos el contenido de cuatro informes publicados en junio del 2021 (¡actividad frenética!), con el denominador común de la información sobre la sostenibilidad. Provienen de las instituciones más activas en el tema: Global Reporting Initiative, GRI, el World Business Council for Sustainable Development, WBCSD, la International Organization of Securities Commissions, IOSCO, organización internacional que agrupa a los reguladores de los mercados de valores, y de la International Federation of Accountants, IFAC, organización gremial internacional de los contadores públicos.

 La reseña de estos estudios refleja mi análisis e interpretación de su contendido y los pone en el contexto del entorno de la información sobre la sostenibilidad. Pretende agregar valor.

 Una vez más, al reseñar estos estudios pedimos disculpas por solo hacerlo sobre los publicados en inglés.  Son muy pocos los publicados por instituciones de habla hispana. Invitamos al lector a llamar nuestra atención sobre estudios publicados originalmente en español. 

I.                The double-materiality concept: Application and issues 

Es un estudio preparado por un equipo de cuatro estudiantes y dos profesores de la Universidad de Durham, en el Reino Unido y publicado por el GRI.  Es un estudio relativamente liviano pero muy didáctico, de solo siete páginas de análisis.  Parece haber sido comisionado por el GRI para defender su diferenciación de otros estándares, al concentrarse en el reporte del impacto de las actividades de la empresa sobre los stakeholders. 

Bajo la guisa de analizar la doble materialidad, o sea incluir además el impacto de la reacción de los stakeholders sobre la empresa, que es el énfasis de los otros estándares, es una apología de la materialidad de ida, la del impacto sobre los stakeholders. Para defender esa posición, el estudio recurre a la potencial contribución de las empresas al desarrollo sostenible, argumentando que sería más efectiva si se concentra en esa. O sea, defiende la doble materialidad, no porque considera importante la de vuelta, la del impacto de los stakeholders sobre las finanzas de la empresa, sino para evitar que esta prevalezca y se subestime la primera, la que constituye la base de los reportes GRI. Hay que priorizar la primera.   

Habíamos considerado estos conceptos y la posición del GRI en el artículo The New GRI Definition of Materiality: Forward or Backward? donde analizábamos la propuesta de revisión de la definición de materialidad en los estándares del GRI. En propuesta de revisión de sus estándares, el GRI proponía cambiar su definición de materialidad de la doble vía a la de una sola vía, la de ida. En el artículo citado defendíamos la versión original del GRI de la doble materialidad ya que a la empresa le debe preocupar el impacto sobre los stakeholders y el de estos sobre sus actividades, y expresábamos sorpresa sobre la revisión del GRI.  

La revisión pretende diferenciarse de los estándares que se preocupan por la situación financiera de la empresa, la que propugnan el SASB, los estándares de reporte sobre el cambio climático y las propuestas lideradas por la industria de la contabilidad financiera, competidores del GRI. [1]  Para defender sus estándares sacrifica el reporte de los impactos de vuelta, sobre la empresa.  Es una diferenciación clara: a los stakeholders, diferentes de los shareholders, les interesa el impacto de la empresa, y en términos más generales, la contribución de la empresa al desarrollo económico, posición compartida con los promotores de los ODS; a los shareholders les interesa como es afectada la situación financiera de la empresa. Y la empresa le interesan ambos. 

Es de destacar que la propuesta en elaboración de la Comisión Europea utiliza la de doble materialidad, porque tiene una visión más amplia, holística, no se preocupa del parroquialismo de defender uno u otro estándar. [2] Lo que importa es la empresa, sus impactos y las reacciones de los stakeholders. 

Y en esta discusión sobre la doble materialidad hay una paradoja subyacente y es que los que promueven la sostenibilidad via la determinación de los impactos financieros (SASB et al.) sobre la empresa están implícitamente promoviendo la maximización de beneficios y la primacía de los accionistas. ¡Que contradicción! 

II.             The reality of materiality: Insights from real-world applications of ESG materiality assessments 

Este es un informe muy completo, preparado para el WBCSB, que presenta los resultados del análisis de las prácticas sobre el proceso de evaluación de la materialidad en las empresas.  Está basado en el análisis en dos frentes, en uno analiza 95 documentos sobre el tema (98 referencias ¡buena bibliografía!) y en el otro analiza el reporte de ese proceso en 428 informes (y 20 entrevistas) de empresas miembros del WBCSB. Con ello puede sacar algunas conclusiones sobre cómo se promueve que se haga y como se hace en la práctica. Es un estudio que se basa en el manual ESG Disclosure Handbook del mismo WBCSD y del que se puede considerar un complemento. 

Una de las conclusiones más generales, y que tiene relación con la discusión del estudio anterior, es que no hay consenso ni claridad sobre lo que se entiende por materialidad y como se debe determinar.  A pesar de la dicotomía relativamente clara sobre las dos vías (impacto en la empresa, impacto en los stakeholders) a la hora de hacer las evaluaciones muchas veces se mezclan, a veces deliberadamente, a veces espontáneamente, creando confusión sobre los objetivos y estrategias de la empresa. 

De análisis en el primer frente aprecian: 1) las múltiples perspectivas que existen sobre materialidad; 2) las inconsistentes orientaciones sobre las metodologías; 3) múltiples stakeholders, múltiples opiniones; 4) la materialidad es dinámica (¡aleluya!); 5) la materialidad representa una responsabilidad fiduciaria; y, 6) que no es información financiera (el GRI muy contento pero el SASB y otros productores de estándares sobre la materialidad de la segunda vía no estarán de acuerdo). 

El análisis de la practica incluye varios temas, pero los más destacables son: 1) el enfoque sobre el cual se evalúa la materialidad (empresa y/o stakeholders); 2) la modalidad y selección de los stakeholders a ser consultados; 3) el cálculo del puntaje de los aspectos materiales; y, 4) la selección de los que serán priorizados. El estudio concluye que hay mucha dispersión en todos estos temas, a pesar de la amplia disponibilidad de lineamientos.

 


Y el suscrito añade que todo esto es de esperar ya que cada empresa debe tener su grupo de asesores en reporte que prefieren diferentes esquemas y que para distinguirse de los demás proponen diferentes modalidades de hacer la evaluación y su presentación.  Estas “innovaciones”, que a lo mejor tienen buenas intenciones, cuando se analizan en el conjunto, como en este caso sobre 428 informes, la imagen que producen es de confusión. Si cada reporte tuviera un grupo único de stakeholders no habría confusión, pero como gran cantidad de usuarios de la información y stakeholders son comunes, la impresión que se causa en el agregado es de una gran dispersión lo que no ayuda a consolidar y comparar la información, ni al avance de la sostenibilidad y su reporte.  Al analizar esta dispersión, este estudio pretende dar luces sobre esta confusión. No pretende dar “la solución” pero si ofrece útiles sugerencia para mejorar el proceso de evaluación de los aspectos materiales. 

Según el suscrito, la probabilidad de que los millares de empresas consultoras involucradas en la evaluación y reporte de la materialidad adopten criterios uniformes es muy baja. Y aquí no nos referimos a los estándares de los reportes sobre la información de sostenibilidad (donde también es baja, pero hay esfuerzos de harmonización)[3], sino a la metodología y reporte de la evaluación de la materialidad, que si bien están íntimamente relacionados, uno precede al otro y son procesos separados. 

Y como una lección colateral el estudio propugna algo que debe ser muy obvio y sorprende que lo deba recordar, pero debe ser que su análisis reveló que no es suficientemente reconocido: “la evaluación de la materialidad es una herramienta útil para el establecimiento de prioridades, la determinación de la estrategia y la integración de la retroalimentación de los stakeholders”. Obvio, la determinación de la materialidad no se hace para poderla reportar, no es un fin, es un medio para establecer e implementar la estrategia y actividades de su responsabilidad ante la sociedad. 

Incluye un Apéndice con la definición de materialidad usada por 20 instituciones, de las cuales están 15 están directamente relacionadas con el reporte de información sobre sostenibilidad. Puede ayudar a entender porque estamos confundidos. 

III.           Report on Sustainability-related Issuer Disclosures 

Este es un informe preparado para IOSCO con el objeto de guiar su decisión sobre involucrarse en los estándares de reporte y la posible constitución de un Consejo para ello, el International Sustainability Standards Boards, ISSB, para la emisión de estos estándares, pero en el contexto de los intereses de las comisiones reguladoras de los mercados de capitales.  Serían la otra cara de la moneda de los estándares de contabilidad financiera del International Accounting Standards Board, IASB. De hecho, la propuesta es que ambos estén bajo la dirección de la International Financial Reporting Standards Foundation, IFRS, que es la que ya supervisa al IASB. 

La iniciativa surge en gran parte como consecuencia de la proliferación de estándares de información sobre sostenibilidad, con diferentes metodologías y población objetivo y para anticiparse al establecimiento de requerimientos de reporte a nivel nacional, que están en curso en algunas comisiones de valores, y que podrían afectar la comparabilidad de la información y afectar las inversiones y flujos de recursos financieros a nivel internacional.  Esperan poder uniformar criterios, con el foco exclusivamente en los inversionistas.  En este sentido sus objetivos son similares a los del SASB y a los estándares especializados en el tema del cambio climático y opuestos a los del GRI, como comentábamos en los dos estudios arriba. 

Con el reconocimiento de que los aspectos relacionados con el impacto social y ambiental afectan las finanzas de la empresa, es natural que las comisiones de valores se preocupen del tema ya que uno de sus principios fundamentales, la materialidad de la información, es que las empresa deben reportar todo lo que pueda afectar esas finanzas y apoyar las decisiones de los inversionistas (la definición de materialidad de la comisión de valores y mercados de EE. UU. es brutalmente simple: “Un asunto es material si hay una posibilidad substancial de que una persona razonable la considere importante”). 

Tradicionalmente, algunos de estos potenciales impactos se reportaban en la información suplementaria (notas al pie) a los estados financieros, en el informe anual. Esto ha estado evolucionando hacia los informes integrados (ya no son notas pie, sino parte integral del informe) y hacia informes especializados separados.  El objetivo de IOSCO es ir un paso más allá en esta tendencia y requerir información sobre el impacto en la empresa de los impactos en la sociedad y el medio ambiente.    

En función de la situación actual sobre los estándares de reporte de información sobre sostenibilidad el estudio de IOSCO establece que “…..hay una urgente necesidad de trabajar hacia la mejora de estos reportes en términos de completitud, consistencia, comparabilidad, confiabilidad y auditabilidad, incluyendo un mayor énfasis en medidas cuantitativas y la estandarización de la información narrativa.”.  Este es un resumen muy preciso y deseable de las características que debe tener esa información. La razón por la cual ello no se ha logrado hasta ahora es porque la información sobre los aspectos relacionados con la sostenibilidad no se presta a estas características como si lo hace la información expresada en términos monetarios.  

Adicionalmente en el caso de la sostenibilidad no hay consenso sobre cuales son los aspectos claves, dependen del contexto y de la industria, tienen stakeholders heterogéneos, con diferentes necesidades y hay conflictos entre algunos de los criterios, por ejemplo, entre la comparabilidad y la relevancia (para que sean comparables deben ser generalizables lo que les puede quitar especificidad y por ende relevancia).  Pero todo esto no quiere decir que no se debe intentar, lo que muestra es la dificultad de lograrlo, lo que requerirá simplificaciones, compromisos y mucho tiempo. 

En gran parte por estos problemas, el informe propone un proceso de construcción en bloques (building blocks), con el cual se vayan cubriendo los aspectos en alguna secuencia y no atacarlos todos simultáneamente, poco a poco, ir aprendiendo.  También propone trabajar en grupos multidisciplinarios con las instituciones ya involucradas en la preparación de estándares de reporte. 

Algunos de los hitos claves resumen el trabajo que se pretende completar: 1) a noviembre del 2021, establecimiento del ISSB; 2) a junio del 2020, completado el estándar para cambio climático (el más fácil, el que ya está más desarrollado por diferentes entidades y que más se presta a los objetivos de los estándares mencionados arriba y que puede servir de guía para los demás); y, 3) primer trimestre del 2022, consulta sobre las áreas prioritarias de expansión, más allá del cambio climático. 

IV.           The State of Play in Sustainability Assurance 

Este estudio repasa el estado del reporte y del aseguramiento (assurance) de los informes de sostenibilidad basado en análisis de una muestra de 1400 informes en 22 países, agrupados en tres regiones Américas (5 países incluyendo Argentina, Brasil y México), Europa y el Medio Oriente (9 países incluyendo España), y Asia Pacífico (8 países).  Es producido por la Federación Internacional de Contadores Públicos y por las organizaciones correspondientes en EE. UU., la American Institute of Certified Public Accountants, AICPA, y en el Reino Unido, la Chartered Institute of Management Accountants, CIMA (esta agrupa a los contadores internos a las empresas). 

Este informe es una compilación de estadísticas sobre los resultados del análisis, con múltiples calificaciones cruzadas, incluyendo esquemas de reporte utilizado (GRI, SASB, TCFD, etc.), por tipo de reporte, por país, por sector industrial, por tipo de aseguramiento y de asegurador.  No es posible hacerle justicia al estudio en este breve análisis ya que es una extensa colección de gráficos y tablas.  Destacaremos solamente algunos resultados que llaman la atención, recordando que se trata de una muestra y que puede no ser representativa, pero si ilustrativa. 

En cuanto a los esquemas de reporte el más usado, con mucha ventaja es del GRI (69%), seguido muy de lejos por el SASB (incluyen los ODS y el Pacto Mundial como si fueran esquemas de reporte, al mismo nivel que aquellos).  El SASB es mayormente usado en Canada y EE. UU., en tanto que en los de habla ibérica, es mayormente el GRI.  En cuanto al tipo de reporte hay una gran variedad, con el grueso denominado de sostenibilidad o semejante (57%), aunque hay algunos países en los que prevalece otra denominación, como el de informe integrado, solo en África del Sur, la utilización de ambos, integrado y de sostenibilidad en España, y totalmente como informe anual en Francia. 

En cuanto al aseguramiento, que es el objeto del informe, destacan que los 1269 reportes que incluyen información sobre sostenibilidad, el 51% contienen alguna aseguración (España por encima del promedio, Brasil y México en el promedio y Argentina muy por debajo).  En cuanto al tipo de empresa que hace la aseguración, el 58% son empresas de auditoría, el 5% son afiliadas a estas y el 37% son empresas consultoras.  Argentina y España usan casi totalmente de empresas de auditoría en tanto que en Brasil y México son cerca del 75%. El informe sugiere que las empresas de auditoría deberían tener mayor confiabilidad (sus auditores pertenecen al gremio que produce este estudio y el 88% de sus aseguraciones son en base a normas de la profesión: NIEA 3000 (Revisada) Encargos de aseguramiento distintos de la auditoría o de la revisión de información financiera histórica).  

Por nivel de aseguramiento, el 83% son en la categoría de “limitado” (expresado en términos negativos: “….basado en los procedimientos llevados a cabo no se ha llamado nuestra atención a nada que indique que las aseveraciones de la dirección sobre XYZ sean materialmente equivocadas…”) que en su casi totalidad pertenecen a las firmas de auditoria y sus socios.  Las empresas de consultoría sí emiten aseguramientos “moderados” y “razonables” (expresado en términos positivos: “…basado en los procedimientos llevados a cabo, en nuestra opinión, las aseveraciones de la dirección sobre XYZ están razonablemente expresadas…”), que son niveles superiores e indican revisión más detallada de la información y de los procesos.  

Este es un dato destacable en dos sentidos: 1) que las instituciones certificadas como tales emiten casi exclusivamente aseguraciones limitadas; y, 2) que la información sobre sostenibilidad se encuentra todavía en proceso no consolidado lo que hace muy difícil emitir aseguraciones más robustas, aparte de su mucho mayor costo. No es lo mismo auditar facturas y recibos, que emisiones de gases y contaminación del agua. La aseguración razonable debe considerarse como algo excepcional (o que es verdaderamente un nivel superior o que es dudosa). 

El informe contiene un apéndice donde se detallan los resultados para cada uno de los 22 países.

 

 

[1] Para una amplia discusión de los diferentes estándares vigentes y en estudio ver los el artículo en dos partes  ¿Cuántos esquemas/estándares de información sobre sostenibilidad se necesitan? Primera parte: ¿Cuántos hay? y Segunda parte: ¿Cuántos debe haber? 

[2] Ver un análisis más detallado de la posición de la Comisión Europea en la sección Ia. de la segunda parte del articulo en la nota 1. 

[3]  Ver los artículos en la nota al pie 1.

 

jueves, 15 de julio de 2021

¿Hace falta ser una empresa responsable para emitir un bono ligado a la sostenibilidad?


La empresa productora y comercializadora de carne más grande del mundo y la segunda en alimentos, JBS, con sede en Brasil, emitió a principios de junio del 2021 un bono ligado a la sostenibilidad, BLS, por un monto de US$1,000 millones en el mercado de EE. UU.  En este artículo analizamos la incompatibilidad entre las credenciales de sostenibilidad de la empresa y la emisión de estos bonos y la complicidad de la industria de la inversión responsable.

 I.                ¿Quién es la empresa y cuál perfil de responsabilidad?

 JBS en una empresa fundada en 1953 con sede en Sao Paulo, Brasil, y filiales en América del Norte y del Sur, Europa y Oceanía, con ingresos de US$53.000 millones en el 2020, operaciones en 190 países y con 275000 empleados. Produce, empaca y comercializa carne vacuna, de aves domésticas, de cerdo, de cordero y ovejas y productos proteínicos vegetales y subproductos animales. Vende sus productos con marca propia a intermediarios como supermercados y otros distribuidores y a empresas de alimentos como restaurantes, hoteles y otros procesadores, entre otros.

 La empresa ha sido considerada como un ejemplo de irresponsabilidad por muchas ONG preocupadas por la sostenibilidad empresarial.  En particular Greenpeace la ha denunciado repetidamente por su contribución a la deforestación y las emisiones de gases de efecto invernadero.  En más reciente reporte de Greenpeace del 2019 sobre la empresa Slaughtering the Amazon, (La Matanza de la Amazonía) dice que sus operaciones contribuyen a las emisiones con equivalente a la mitad de las grandes petroleras como Exxon Mobil o Shell.  También la acusa de comprar directa e indirectamente de rancheros que queman zonas forestales deliberadamente para pastorear el ganado, lo cual la empresa niega.  El gobierno intenta el control de estas actividades, pero con poco éxito (los rancheros llevan al ganado cuando está listo para el matadero a fincas legales para proceder a su venta y así camuflar su origen ilegal).

 La empresa ha sido acusada de contribuir directamente a la deforestación y es considerada una de las peores contaminadoras de agua en EE. UU.  Las facilidades de las productoras de carnes descargan más aguas residuales que algunas grandes ciudades de EE. UU. y contienen una variedad de patógenos y toxinas peligrosos para la salud humana, incluyendo nitratos, estiércol, sulfito de hidrógeno, plomo, E. Coli, bacterias resistentes a antibióticos, hormonas para el crecimiento, etc.  A diferencia de los desechos de ciudades, su tratamiento no es obligatorio y pueden descargarse en el entorno. En EE.UU. JBS descarga 80 millones de toneladas anuales de desechos, el mayor monto entre los procesadores de ese país. [i]

 Ante estas críticas, la empresa se ha comprometido a eliminar todos los casos de deforestación ilegal en su cadena de suministro en la Amazonia para el 2025 y para el 2030 en el resto de Brasil. Pretende lograr deforestación cero para el 2035 en todo el mundo.

En el 2017 la empresa admitió haber pagado sobornos por US$123 millones a tres expresidentes de Brasil y 1850 políticos. La Comisión de Valores Mobiliarios de Brasil demandó a la empresa por US$3400 millones, por abuso de información privilegiada, aprovechando la diseminación de información selectiva sobre los sobornos para afectar el precio de sus acciones en la bolsa.  La empresa fue multada con US$3200 millones a ser pagados sobre un período de 25 años. En el año 2020 J&F Investimentos, el propietario de JBS, pagó multas por US$280 millones en EE. UU. para resolver acusaciones de corrupción en EE. UU., incluyendo la compra de una filial en ese país.  La empresa recibió donaciones por más de US$90 millones del gobierno de ese país en compensación por los prejuicios causadas por la guerra comercial con China

 La calificadora de sostenibilidad ISS ESG (que también emitió la segunda opinión de la emisión de los JBS) califica a la empresa en la posición 118 de las 256 empresas evaluadas en el sector de alimentos y bebidas.

 Pero estas irresponsabilidades no forman parte de los compromisos de sostenibilidad asociados a la emisión de los bonos. [ii]

 JBS no es un parangón de sostenibilidad, pero puede emitir bonos ligados a la sostenibilidad, con gran demanda. ¿Qué hay de malo en ello? 

II.             ¿En qué consiste la emisión de bonos ligados a la sostenibilidad?

Las condiciones de sostenibilidad de la emisión se refieren a una minúscula reducción de emisiones de gases de efecto invernadero, por tonelada de producto, del 30% en el alcance 1, emisiones directas y alcance 2, resultado del consumo de energía, para el 2030, sobre la base del 2019, con metas intermedias en forma linear, comenzando en el 2025.  No incluye reducción de las emisiones de sus proveedores de carnes, alcance 3, que constituyen más del 90% de sus emisiones.  La industria ganadera es una las principales contribuyentes a las emisiones de metano (eructos y estiércol), gas más de 25 veces mas poderoso que el CO2.  El bono ignora por completo el impacto que tiene en la deforestación de la Amazonía y otras regiones del mundo.

En este sentido es de destacar algo muy poco común en las segundas opiniones que deben emitir revisores independientes sobre el cumplimiento de los principios de estos bonos ligados a la sostenibilidad (en español aquí), que suelen ser muy favorables al emisor.  El revisor, ISS ESG, explicitó que si bien “…los indicadores son centrales y relevantes para la sostenibilidad del emisor ……….no son materiales para la cadena de suministro de la empresa ya que no incluyen emisiones de alcance 3”, que como mencionamos arriba son el 90% de las emisiones. 

El bono fue emitido por la subsidiaria de JBS en EE. UU., Pilgrim’s Pride (el esquema de la emisión se puede ver aquí).  Es de destacar que el bono no financiará actividades de reducción de emisiones, solo se compromete a ello, ya que los recursos se utilizarán para retirar bonos más costosos de la empresa, con un cupón del 5.75% que se vencen en el 2025. El costo de la nueva emisión es del 4.375%.  Si la empresa no logra sus metas de sostenibilidad para el 2025 la tasa de interés aumentará en 25 puntos básicos anuales hasta tanto las metas se logren, confirmado por una verificación externa independiente. 

O sea que es una operación estrictamente financiera de reducción del costo de la deuda y de extensión de su vencimiento, disfrazada de sostenibilidad. 

En esta época de mínimos rendimientos financieros en el mercado el poder obtener algunos puntos básicos más en intereses por los inversores sobre los bonos de otras emisiones comparables vence muchos posibles obstáculos. El bono fue calificado como B1/BB+/BB+ o sea, en un nicho de mercado de alto rendimiento, con riesgo de impago. Es la más alta categoría dentro de los bonos por debajo del “grado de inversión”, que no pueden ser adquiridos por muchos inversionistas institucionales, por su riesgo crediticio. 

Pero por lo menos con esta emisión la empresa está exponiéndose al escrutinio de sus prácticas, si no ahora, cuando llegue el momento de revisar el cumplimiento de las obligaciones para revisar la tasa de interés.[iii]  Se ha estimado que la empresa obtuvo un descuento de 12.5 puntos básicos anuales (greenium del .125%) sobre una emisión tradicional comparable que no estuviera ligada a la sostenibilidad.  Para obtener esta rebaja en el costo deberá hacer inversiones e incurrir costos en la mejora de su sostenibilidad.  

III.           ¿Hay un mínimo de responsabilidad que los mercados deben exigir? 

En un artículo anterior Financiamiento ligado a la sostenibilidad: ¿Ahora va en serio?, analizábamos las características de un financiamiento ligado a la sostenibilidad y contrastábamos su rigor, en términos de su potencial contribución a la sostenibilidad con los más tradicionales bonos verdes, sociales y sostenibles, BVSS.  Los bonos ligados a la sostenibilidad, BLS, son una respuesta a parte de las críticas de los BVSS en cuanto a su compromiso en el logro de metas de sostenibilidad. En aquellos bonos se establece algún tipo de relación entre su costo y el logro de metas propuestas en la emisión y estas tienen un carácter más vinculante que en los casos de los BVSS, que son más bien expresiones de deseos, sin más consecuencias que las derivadas de la reputación del emisor por el posible incumplimiento.  Aunque es de recordar que en los BVSS existe el compromiso de utilizar los recursos del financiamiento en los proyectos y actividades propuestas. 

Este nivel superior de compromiso en los BLS ha dado lugar a una mayor confianza en los mercados financieros responsables y se ha producido un gran impulso a sus emisiones. 

Si bien los BLS representan una mejoría sobre el compromiso en el logro de las metas sobre los BVSS, mantienen todavía una gran brecha sobre el potencial de los emisores de contribuir a la sostenibilidad.  Y no nos referimos a que las metas puedan no ser suficientemente exigentes, lo cual podría resolverse con las demandas que hicieran los mercados por metas mas rigurosas.  Nos referimos a un problema más de fondo, destacado por la emisión de JBS y que nos genera la pregunta del título de este articulo: ¿Hace falta ser una empresa responsable para emitir un bono ligado a la sostenibilidad?, o puesto en otros términos ¿deben los mercados financieros responsables favorecer a empresas irresponsables por el hecho de comprometerse a ser responsable en algún aspecto, en algo que puede ser de poca importancia en el contexto de la sostenibilidad del emisor?  ¿puede separarse el comportamiento global de la empresa de lo ofrecido en las condiciones del financiamiento? Y si la respuesta es: “sí, porque por lo menos algo bueno hace”, ¿no estamos degradando entonces el esfuerzo de la industria de la inversión responsable e indirectamente el de la sostenibilidad? ¿No estamos adoptando la posición del avestruz? 

Veamos el potencial que tienen los principios que rigen estas emisiones y de algunas regulaciones de reforzar su impacto en sostenibilidad.  La taxonomía de la Unión Europea establece lo que se consideran actividades o proyectos verdes o sostenibles, como la reducción de emisiones de gases de efecto invernadero, que son las metas de los bonos de JBL. La taxonomía solo pone orden en los casos más abusivos de financiamientos que, o no financian o lo hacen marginalmente, actividades sostenibles.  En este caso los fondos no se usan para esa reducción y la reducción ofrecida es marginal.  En todo caso, los bonos han sido emitidos por la filial en EE. UU. y no cubre las localizadas en Europa. Los Principios de los Bonos Vinculados a la Sostenibilidad, de aplicación universal, establecen que  Los fondos obtenidos mediante la emisión de BLS están concebidos para a ser utilizados con fines generales corporativos, por lo que el uso específico de los mismos (“Use of Proceeds”) no es determinante para su categorización”.  O sea, que los Principios no requieren que se usen los fondos en el logro de las metas ligadas a sostenibilidad.  Y en todo caso, las metas propuestas cubren una pequeña parte del impacto (negativo) de la empresa en la sostenibilidad.

El problema está en que el análisis de la supuesta sostenibilidad de estos principios y regulaciones se centra en la emisión y no en el emisor.  ¿No se debería imponer un nivel mínimo de responsabilidad al emisor para poder participar en estos mercados, vía una calificación de la empresa? 

En el caso del riesgo de crédito, existen calificaciones como AAA, AA, A, BBB, etc. que califican el riesgo al servicio financiero de la deuda.  En esto existe lo que se llama “el grado de inversión” que representa las calificaciones que se consideran relativamente seguras como que las adquieran ciertos inversionistas, por ejemplo, los fondos de pensiones.  De la misma manera se podría crear para el financiamiento sostenible la categoría de “grado de sostenibilidad” que incluiría los emisores (no las emisiones de bonos y deuda, como comentamos en la siguiente sección) que han sido calificadas como de aceptable contribución global a la sostenibilidad. 

En el caso del financiamiento genérico de las empresas se considera el riesgo crediticio total de la emisión ya que es la empresa la que debe hacer el servicio de la deuda.  En el caso de la sostenibilidad debería ser lo mismo, se debería evaluar la sostenibilidad de toda la empresa. 

IV.           Esto no es Project Finance 

Pero hay casos especiales de inversiones en los que se evalúa el riesgo crediticio de la emisión separado de los emisores, y es cuando la emisión la hace un instrumento legal, especialmente creado para estos propósitos (Special Purpose Vehicle, SPV), donde la responsabilidad legal y crediticia de ese instrumento están separadas de la empresa o empresas que promueven el proyecto. En el caso de los bonos ligados a la sostenibilidad y aun los BVSS, se tratan como si así fuera, pero no lo es.  No hay instrumento legal separado. El emisor es totalmente responsable de la emisión, legal, financiera, social y ambientalmente. 

Los defensores de la liviandad alegan que como se hace en el caso de project finance, donde las empresas que patrocinan el proyecto no son corresponsables de la deuda del SPV ya que la emisión es para ese proyecto en particular y la responsabilidad no se extiende a las empresas que forman parte del proyecto.  Pero esto es solo válido para el caso de emisiones de BVSS cuando financiar proyectos específicos, con condicionalidad ligada al proyecto, no lo es para los BVSS y BLS que se usen para financiar empresas, “con fines generales corporativos”, con condicionalidad ligada a la empresa.  

Este argumento, con analogía al crediticio, se cae en el caso de los BLS ya que por su naturaleza son ligados a la sostenibilidad de la empresa y no generan recursos financieros como para cubrir el servicio de esa deuda, la que es cubierta con los flujos de caja de la empresa como un todo.   No son susceptibles de la metodología de project finance, ya que no podrían tener una buena calificación crediticia, requerida por los mercados financieros, que depende de la capacidad financiera del servicio de la deuda de la empresa como un todo. No cumpliría con la calificación dual necesaria, crediticia y de sostenibilidad. 

V.              ¿Cómo establecemos el nivel mínimo, el “grado de sostenibilidad”? 

Este es el meollo de la cuestión.  Las calificaciones crediticias las producen varias calificadoras, la mayoría concentradas en las tres grandes, Moody´s S&P y Fitch (creadas entre 1906 y 1913), y aunque suelen tener algunas diferencias en sus calificaciones de empresas y proyectos, la dispersión es muy pequeña.  En el caso de las calificaciones de sostenibilidad hay centenares de calificadoras, cada una con su metodología y los resultados que producen tienen una gran dispersión, hay muy poco consenso sobre lo que califican, sobre lo que es “sostenibilidad”, y mucho menos sobre como evaluarla. [iv] De allí que la definición de “grado de sostenibilidad” sea muchísimo más compleja que la de “grado de inversión”.  ¿Qué calificaciones usar?

 


Bajo estas circunstancias es prácticamente imposible encontrar una solución que sea consensuable.  Pero ello no obsta para que se pongan a prueba algunos esquemas y a medida que se desarrolle la experiencia se pueda tender a algún acuerdo generalmente aceptable.  Es oportuno recordar los esfuerzos en marcha para tratar de unificar el reporte de la información sobre la sostenibilidad, lo cual, a pesar de los grandes obstáculos, puede contribuir a refinar características del comportamiento que se consideren materiales, claves e innegociables para cada tipo de empresa (hay que recordar que en temas de sostenibilidad es muy difícil generalizar ya que depende mucho del tipo de empresa y del contexto en que opera). [v] 

Una posibilidad sería que se cree una organización independiente que califique, de acuerdo con una metodología previamente acordada por representantes de la industria de la inversión responsable (incluyendo los que desarrollan los principios de emisiones de bonos y deuda, BVSS y BLS), para una tipología de empresas.  Pero, en el corto plazo es en efecto una utopía. La industria de la preparación de información, diseminación y calificación es muy extensa, poderosa y no regulada como para ceder ese poder.  No es lo mismo que con las calificaciones de crédito que ya nacieron como un quasi-monopolio de calificadores, regulado por comisiones de valores.   

Mientras tanto esa organización independiente podría utilizar las instituciones existentes y seleccionar, digamos, las diez mayores calificadoras, de acuerdo con su volumen de calificaciones (u otros criterios), recalibrar sus calificaciones en base a una escala de 0 a 100 y hacer un promedio.  Se establecería un mínimo para acceder al grado de sostenibilidad, digamos de 70 (aunque sería necesario hacer pruebas de validación para llegar a un número, lo que para crédito es BBB- o Baa3).  Seria imperfecto, una solución de mediano plazo, pero por lo menos ninguna de las calificadoras sería dominante, incluirá diferentes modelos de sostenibilidad (entre las 10 habrá un denominador común), y las empresas no podrían explotar el sistema, no podrían influenciarlas a todas. 

Solución imperfecta, pero mejor que lo que (no) hay ahora, donde una empresa con elevados grados de irresponsabilidad puede emitir BVSS y BLS. 

VI.           ¿Ingenuidad, conspiración o indiferencia en la inversión responsable? 

¿Es la industria de la inversión responsable, la que participa en estas emisiones ingenua? Seguramente no, sabe lo que hace. 

¿Es entonces esta industria indiferente? Posiblemente le convenga hacerse la vista gorda.  La mayoría de los participantes se benefician de estas emisiones, los consultores, evaluadores y calificadores cobran tarifas, la banca de inversión y las instituciones de corretaje cobran comisiones, los administradores de fondos de inversión reciben sueldos y comisiones y los emisores pueden obtener descuentos en sus tasas de interés (el llamado greenium) y mejorar su reputación.  Son muchos a los que les conviene la expansión de este mercado. 

¿Es entonces esta industria parte de una conspiración? Implícitamente sí. Por las razones recién expuestas puede ser que haya una conspiración, que a lo mejor no es explícita, pero que a sabiendas de que todos se benefician, lo mejor es “no agitar el gallinero”.  Les basta con poder decir que se cumplen con las (imperfectas) taxonomías y principios y todos estamos a salvo. 

Y para demostrar esto, es de notar que el bono de JBS tuvo una demanda de 4,8 veces su monto, sin necesidad de promocionarlo (roadshows) y sin cuestionar sus credenciales de sostenibilidad.  ¿Ingenuidad, conspiración o indiferencia? 

VII.         ¿Cómo mejorar el sistema? 

No solo deben hacerse críticas al sistema, lo cual es fácil, hay que ofrecer soluciones, lo que es poco común.  Estas son nuestras propuestas de mejora: 

  • 1.   Los recursos de los BLS deberían destinarse directamente al logro de las metas, como si fuera un proyecto, como se hace en el caso de los BVSS.
  • 2.   Hay que cubrir deficiencias en los compromisos por lo que las metas deben constituir una parte material del impacto de la empresa o proyecto.
  • 3.   En el caso de emisiones de bonos por empresas estas deben contar con una calificación global de sostenibilidad mínima, alcanzar el “grado de sostenibilidad”. En el caso de emisiones por parte de nuevos proyectos sin trayectoria de sostenibilidad, se basaría en los logros propuestos, a ser revisadas periódicamente.
  • 4.  Y si durante la vigencia del bono se pierde el “grado de sostenibilidad” de la empresa como un todo, o del proyecto, se revisarán las tasas de intereses, no solo si se incumplen los objetivos de la emisión como es ahora. 

Es cierto que muchas de estas iniciativas (BVSS, BLSD, Taxonomías, etc.) pretenden mejorar la sostenibilidad de los que no lo son (“No son los sanos los que necesitan médico, sino los enfermos”), pero en una época de creciente interés y presión por la sostenibilidad se recurre al abuso, al greenwashing.  El caso de JBS es paradigmático. 

La industria de la inversión responsable no puede participar en empresas irresponsables por el hecho de que se arrepientan de un pecado venial, cometiendo pecados mortales. 

¿Se le puede generar la aurora de sostenibilidad a una empresa por emitir un bono ligado a la sostenibilidad, pero desligado de su responsabilidad? ¿Es responsable ser cómplice? 

 


(Esta viñeta de El Roto fue publicada en el diario El País, de España, el 13 de julio de 2021, tres días después de haber completado este artículo. ¿Se lo habrá filtrado alguien?)

 



[i] Y no es de extrañar que ante estos impactos se promueve una reducción del consumo de carne. (aquí y aquí) 

[ii] Para mayores detalles se puede consultar el informe de sostenibilidad. 

[iii] Uno se podría preguntar si los inversionistas responsables ahora son indiferentes a la problemática se preocuparán más adelante.  Por otra parte, esto puede ser una estrategia de algunos dirigentes de la empresa para tener presión externa de los mercados financieros hacia la empresa para mejorar su sostenibilidad, que para JBS es algo inevitable en el mediano plazo.  Para un estudio de la sostenibilidad de las empresas cotizadas en la Bolsa de Sao Paulo, el suscrito tuvo oportunidad de entrevistar a los responsables en la casa matriz en el 2015 y estos expresaron el gran interés en mejorar su sostenibilidad, pero con grandes obstáculos, intrínsecos al negocio, a vencer.   

[iv] Ver ¿Cuántos esquemas/estándares de información sobre sostenibilidad se necesitan? Primera parte: ¿Cuántos hay? y Segunda parte: ¿Cuántos debe haber? 

[v] Ver la nota al pie anterior.