domingo, 7 de julio de 2024

Nuevo instrumento financiero para la sostenibilidad: ¿Tiene valor agregado?

  

En este articulo analizamos las características de un novedoso instrumento para expandir el financiamiento sostenible, que tiene un nombre compuesto: Bonos para financiar préstamos ligados a la sostenibilidad. Bonos para financiar préstamos. El mercado de estos bonos es incipiente por lo que el objetivo del artículo, más que describirlo, es aprovecharlo para ilustrar facetas del funcionamiento del mercado de las finanzas sostenibles y de esta manera ayudar a la comprensión de otros instrumentos.  Pretende ser un artículo didáctico.

I.                Bonos para financiar prestamos ligados a la sostenibilidad.

1.      ¿Qué son?

En este caso el nombre es descriptivo, pero no quiere decir que es obvio lo que son. Son bonos emitidos por instituciones financieras con el compromiso de dedicar los recursos a financiar o refinanciar su cartera de préstamos [i] ligados a la sostenibilidad, o sea que tienen objetivos de contribuir a mejorar algunos aspectos de la sostenibilidad del prestatario.

Los bonos que emite la institución financiera deben cumplir con los principios y procesos tradicionales de la emisión de bonos verdes, sociales y sostenibles (del International Capital Markets Association, ICMA, los de Unión Europea, u otros generalmente aceptados), por lo que, como en el caso de las emisiones de bonos por empresas y proyectos, deben dedicar la totalidad de los fondos al financiamiento de préstamos, en este caso ligados a la sostenibilidad. No pueden usar parte de los recursos del bono para ningún otro fin.

Y como aquellos bonos, deben emitirse basados en un esquema marco que establezca las condiciones de la emisión, los compromisos que adquiere la institución financiera y la concordancia con la estrategia de sostenibilidad de la institución. Cada emisión debe tener el respectivo prospecto de emisión donde se establecen las particularidades de la emisión, en especial los logros que se esperan de los prestatarios.

A su vez, los préstamos que se otorgan deben hacerse siguiendo los principios para los prestamos ligados a la sostenibilidad del Loan Market Association (LMA), que exigen entre otras cosas, el logro de metas medibles y ambiciosas, que deben ser supervisadas por la institución financiera. Estos préstamos pueden tener bonificaciones o penalizaciones financieras ligadas a los logros de las metas. La verificación del cumplimiento de las metas debe ser efectuado por un asegurador externo a la institución y a los prestatarios.

Como se ve, la institución financiera actúa no solo como intermediario financiero tradicional entre los inversionistas responsables que compran los bonos y las empresas o proyectos que los usan, sino además como supervisor de los logros.  [ii]

2.     Las guías.

En junio del 2024 la ICMA y la LMA emitieron conjuntamente unas guías específicas, Guías para bonos que financian prestamos ligados a la sostenibilidad  (Guidelines for Sustainability-Linked Loan financing Bonds (SLLBG), que pretenden servir de incentivo para mejorar la confiabilidad del instrumento y por ende contribuir a desarrollar el mercado.

La recomendación central de estas guías es que los préstamos deben seguir los Principios de la LMA para los préstamos ligados a la sostenibilidad y las carteras que con ellos se formen, y los bonos deben seguir las principios para la emisión de bonos verses sociales y sostenibles del ICMA, no los de los bonos ligados a la sostenibilidad ya que el bono no lo es. Es posible que eventualmente de usen otros principios, como los de los bonos verdes de la Comisión europea, que son más rigurosos que los del ICMA.

Las SLLBG establecen guías voluntarias para el proceso que recomiendan transparencia y diseminación de la información y promueven la integridad del desarrollo del mercado de SLLB, al clarificar el esquema utilizado para la emisiones de estos instrumentos. Pretende guiar a los emisores en componentes claves para una emisión que sea confiable en el mercado y apoyar a los inversionistas al promover la información confiable, especialmente la relevancia, materialidad, rigor y medición de las metas seleccionadas (KPI) y facilitar su revisión externa independiente.

Hay todavía muy pocos ejemplos. Nordea (un banco comercial de los países nórdicos) fue el pionero en las emisiones de estos bonos en el 2022, mucho antes de que existieran las guías y lo hizo de acuerdo con sus propios principios. También el Banco de China hizo una emisión durante ese año. En el primer caso, la tasa del bono es fija, y Nordea absorbe las bonificaciones o penalizaciones por el logro de las metas, en tanto que en el segundo caso son traspasadas a los inversionistas. En el primer caso los inversionistas no comparten el riesgo de incumplimiento en sostenibilidad en tanto que si lo hacen en el segundo caso. La existencia de emisiones sin guías dio lugar al interés del ICMA y la LMA en desarrollar las guías actuales.

Como hemos comentado, el mercado es incipiente y no hay mucha información sobre otras emisiones. Es de esperar que la publicación de las guías despierte el interés de los inversionistas responsables y de las instituciones financieras, también responsables, en estos instrumentos.

II.             ¿Tienen valor agregado?

1.      ¿Se necesitan?

Para efectos de la discusión sobre su potencial valor agregado podemos considerar dos aspectos, uno es el efecto de mayores volúmenes de recursos disponibles y el impacto de esos recursos sobre la sostenibilidad.

En cuanto al volumen de recursos, estos bonos tienen el potencial de atraer a inversionistas responsables a un instrumento con características más deseables que los bonos ligados a la sostenibilidad, que serían un instrumento afín: ambos son negociables, o sea tienen liquidez, y en ninguno de los dos se invierten recursos directamente en actividades de sostenibilidad, ambos aportan recursos a las empresas o proyectos, condicionados al logro de objetivos, pero no a su inversión en ellos. Sin embargo, en los bonos para préstamos el inversionista adquiere un instrumento con el riesgo creditico de una institución financiera, presumiblemente menor que en el caso de una empresa y con potencial de influir sobre una cartera diversificada de empresas o proyectos, ampliando su ámbito de acción.

Pero lo más importante es que el intermediario financiero hará la selección de las empresas o proyectos y supervisa el logro de las metas.  Con los bonos el inversionista amplia el ámbito de acción y “adquiere” los servicios de intermediación en la selección y monitoreo de los préstamos.  Esto no se debe ser gratuito ya que el intermediario querrá un margen de intermediación entre el costo financiero de los bonos y los intereses de los préstamos que cubra sus costos y le rinda beneficios.

Pero ¿les interesan estos instrumentos a las instituciones financieras?  Para ellas es más sencillo captar recursos del público y hacer los prestamos directamente a las empresas o proyectos, con lo cual se deben rendir cuentas a sí mismos, pero no a terceros (inversionistas), y no es obvio que el margen de intermediación con los bonos sea mayor que con las captaciones del público (al que no rinden cuentas).  El interés para las instituciones financieras es el de mostrar un mayor y mejor compromiso con la sostenibilidad ya que es una intermediación en la que añade más valor que la tradicional.

Y hay otra diferencia notable entre los prestamos ligados a la sostenibilidad con recursos de bonos y con recursos propios o del público, y es que en este segundo caso se trata de un contrato privado entre el banco y el prestatario que no requiere de diseminación de información al público y todo queda en casa, se puede renegociar o no, se puede perdonar o no. En el caso de los préstamos con recursos de bonos el intermediario se compromete a reportar sobre los logros de la cartera de préstamos a los compradores de los bonos, usando evaluadores independientes. Hay mayor transparencia.

Para los inversionistas responsables el caso espejo sería el de adquirir bonos ligados a la sostenibilidad emitidos por diferentes empresas o proyectos, con lo que pueden diversificar su cartera, el ámbito de su actuación también se amplía, y el riesgo de default se diversifica, pero en este caso no tiene control sobre las actividades de sostenibilidad de las empresas o proyectos ya que descansan en los marcos y prospectos de las emisiones, pero no intervendrán, como sí lo podrá hacer el intermediario financiero en los bonos para préstamos.

Este instrumento es más adecuado para el caso en que la institución financiera lo quiera utilizar para otorgar muchos préstamos de montos moderados, o donde quiere refinanciar préstamos ya otorgados que están ligados a la sostenibilidad o que en el refinanciamiento se liguen a metas de sostenibilidad.  Aunque hay que destacar que el refinanciamiento no aporta recursos adicionales, pero puede imponer nuevas o revisadas condiciones de sostenibilidad.

El instrumento no es adecuado en el caso de préstamos de gran envergadura, en cuyo caso se recurre a otro instrumento, que son los préstamos sindicados donde son varias las instituciones que combinan sus recursos a una solo empresa o proyecto, en vez de una institución que Financia muchas empresas o proyectos. En aquel caso, se suele nombrar a una de ellas, o mejor, a una institución independiente para que haga el monitoreo y control de las condiciones de sostenibilidad.  [iii]

Las complejidades adicionales y las necesidades de mayor monitoreo y transparencia requeridas de los préstamos con recursos de bonos pueden hacer que no sean muchas las instituciones financieras interesadas en este mercado. Y las que lo harán seguramente serán instituciones muy comprometidas con la sostenibilidad. Por ahora no es posible determinar la magnitud de este interés ya que el mercado apenas comienza y es el tiempo el que dirá que instituciones se interesan y por qué.

Y este proceso más riguroso de los bonos para préstamos adquiere valor ya que los bonos ligados a la sostenibilidad son el tipo de financiamiento “sostenible” más propicio para el greenwashing, porque las metas suelen ser menos estrictas y muchas no son incrementales, son metas que de una u otra manera se pretendían lograr de todas maneras, con o sin las condiciones del bono ligado a la sostenibilidad. [iv]

2.     ¿Tendrán impacto?

Esta es quizás la pregunta más relevante. ¿Vale la pena usar un nuevo instrumento financiero si no tendrá impacto por sobre los instrumentos existentes? En este caso el impacto en el volumen del mercado está en la potencial atracción de algunos inversionistas responsables que prefieren mayores seguridades sobre el logro de objetivos de sostenibilidad.  Además, el impacto sobre la sostenibilidad puede ser mayor por cuanto hay mayor involucramiento de las partes. 

Los inversionistas interesados en estos instrumento no son los que invierten por el nombre del instrumento y que buscan poder decir que tienen esos valores en sus carteras, no son inversionistas “ASG”, [v] son inversionistas más conscientes, son aquellos que hacen la diligencia debida individualizada, tipo los inversionistas de impacto y que tienden a mantener esas inversiones en cartera, con una visión de largo plazo.

Si las instituciones financieras se involucran en este instrumento es porque creen que ello mejorará sus credenciales de sostenibilidad. Y las empresas o proyectos suelen ser de montos moderados que permiten un seguimiento y control más cercano, además de que la mayor transparencia estimula el logro de impacto.

3.     ¿Y el greenwashing?

Como todo lo relacionado con la sostenibilidad empresarial el potencial para el greenwashing existe, por la precepción o realidad de que los beneficios de ello son inferiores a los costos (“si me agarran”), aunque con las recientes regulaciones estos costos están aumentando. También los bonos para préstamos ligados a la sostenibilidad tienen el potencial para el greenwashing, pero es menor que en el caso de los préstamos con recursos propios o del público, donde no es obligatorio informar públicamente, todo queda en casa, o en el caso de los bonos ligados a la sostenibilidad donde los inversionistas son anónimos, menos involucrados y con menor interés en mantenerlos en el largo plazo.

En el caso de financiar los préstamos con recursos de los bonos hay mayor involucramiento de las partes, mayor transparencia y la visibilidad y costos del greenwashing son mayores.

III.           En resumen

Los bonos para financiar préstamos ligados a la sostenibilidad son un instrumento de muy reciente y limitada aplicación.  No obstante la modalidad puede contribuir a estimular el interés de los inversionistas verdaderamente responsables, posiblemente expandiendo los recursos con impacto sobre la sostenibilidad empresarial, ya que tiene características que los hacen atractivos, como es una mayor participación de las partes involucradas, la mayor posibilidad de lograr las metas de sostenibilidad ligadas a los préstamos, mayor transparencia y confiabilidad para los inversionistas, comparados con la inversión en bonos ligados a  la sostenibilidad, la ampliación de su ámbito de acción, diversificando sus inversiones, y la reducción del riesgo financiero. 

Para las instituciones financieras ofrece la oportunidad de diversificar y ampliar sus fuentes de financiamiento y mejorar la efectividad de su involucramiento en la implementación de sus estrategias de sostenibilidad.

Y reduce el potencial para el greenwashing con respecto a los bonos y los préstamos directos ligados a la sostenibilidad.



[i] Se usa el término “préstamo” para referirse al conjunto de instrumentos crediticios como por ejemplo líneas de crédito, préstamos contingentes, factoring, etc.

[ii] Para una amplia discusión de todos estos préstamos ver ¿De qué color son los préstamos verdes?

[iii] Ver el caso de Acciona descrito en la sección III de Financiamiento ligado a la sostenibilidad: ¿Ahora va en serio?

sábado, 29 de junio de 2024

Instrumentos para avanzar la sostenibilidad empresarial en América Latina

 

¡Un informe sobre sostenibilidad empresarial en español!   Tratándose de un informe sobre América Latina era de esperar que lo publicaran en español, pero no siempre es así.  La Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico, OCDE (“un club de países mayormente desarrollados” como lo define The Economist) ha publicado el estudio Iniciativas de Sostenibilidad y Conducta Empresarial Responsable en América Latina y el Caribe (esta vez descargable de forma gratuita).

El objetivo de este artículo no es presentar un análisis detallado del informe, su objetivo es ponerlo al conocimiento y estimular el interés de los lectores que puedan beneficiarse de su estudio, para lo cual destaca los aspectos más relevantes para las prácticas de la sostenibilidad empresarial y presenta breves comentarios sobre la utilidad y limitaciones del informe.

I.                Introducción.

Hay que comentar lamentando el título del informe porque no es confuso. La denominación “incitativas de sostenibilidad” lleva a pensar de que se trata de un estudio sobre las prácticas de sostenibilidad de las empresas, que representan una iniciativa, lo que quiere decir “dar comienzo a algo”.[i] No, no es así. El informe analiza la utilización, en América Latina, de instrumentos (usaremos este término) de apoyo a la sostenibilidad, como lo son las certificaciones, etiquetas, directrices, prácticas recomendadas, etc. en aspectos ambientales y sociales.

Extiende la consideración de aspectos de sostenibilidad, que se había iniciado con el informe Sustainability Policies and Practices for Corporate Governance in Latin America, que habíamos analizado en un artículo anterior, Gobernanza de la sostenibilidad en América Latina: informe recomendado. Decíamos que el informe representa una referencia inédita sobre las políticas y prácticas en varios países de América Latina en aspectos relacionados con la operatoria de las empresas privadas, con énfasis en algunos de la sostenibilidad empresarial.

Después de ese informe, el actual es de menor interés general, por cuanto se concentra en un tema muy específico para sectores muy específicos, pero ante la carestía de informes que analizan la situación de la sostenibilidad empresarial a nivel de la región, y a pesar de su concentración, hace una valiosa contribución por el hecho de considerar un aspecto poco desarrollado. Toda información que contribuya a expandir el interés y profundizar sobre su adopción debe ser bienvenida.

Según el resumen ejecutivo:

Este documento presenta un análisis sobre el uso de las iniciativas de sostenibilidad en los sectores agrícola y minero de América Latina y el Caribe (ALC). A partir de un mapeo detallado de casi 40 iniciativas seleccionadas y con base en los resultados de una encuesta realizada a más de 300 representantes de empresas, tiene por objeto promover la coherencia y profundizar en la comprensión del contexto y el papel que juegan las iniciativas de sostenibilidad en relación con la Conducta Empresarial Responsable (CER).[ii] Este trabajo identifica tendencias, retos y oportunidades clave, facilitando un enfoque más integrado de la sostenibilidad en estos sectores críticos.

A continuación, describiremos brevemente el contenido del informe y analizaremos las afirmaciones, enfatizadas en negrilla en el resumen sobre sus objetivos y el valor agregado.

II.             El informe.

El análisis llegó a identificar la utilización de 39 instrumentos de apoyo a la sostenibilidad empresarial, [iii]desarrolladas a nivel global (25), regional (2) y local (12), preparados por instituciones independientes, organismos públicos y colectivos empresariales en los sectores de agricultura y minería. Los clasifica en tres grandes grupos: (a) Verificación (11): Son los estándares voluntarios que controlan, evalúan, verifican, certifican, aseguran o comparan empresas, centros, productos, proveedores u otros socios comerciales con dichos requisitos; (b) Facilitación (13): Son los principios, guías, buenas prácticas, etc. que facilitan o informan la gestión de sostenibilidad de las empresas, pero no evalúan ni certifican el rendimiento de la empresa; y (c) Mixtos (15): los que contienen ambos aspectos.


El hecho de analizar solamente dos sectores industriales podría parecer una limitación, pero son estos sectores dos de los que más recurren a esos instrumentos por su elevado impacto sobre el medio ambiente, sobre los trabajadores y sobre el consumo de sus productos, y por su elevado potencial de contribuir al desarrollo económico. [iv]

El informe se basa en un mapeo de los instrumentos usados en los países de América Latina y encuestas a 318 empresas, de las cuales el 63% han reportado utilizar voluntariamente alguno de ellos y el 82% expresan su intención de adoptar iniciativas adicionales en los próximos años (¿realidad, ilusión o sesgo de las encuestas que estimulan respuestas positivas?).

Estos instrumentos pueden contribuir y orientar a las empresas en la adopción de prácticas responsables facilitando y verificando determinados procesos y la identificación de riesgos. Las certificaciones incluyen prácticas y comportamientos de lo que las empresas deberían llevar a cabo para optar a ellas. Tienen el objetivo de proporcionar información condensada y tipificada sobre la sostenibilidad de la empresas a las partes interesadas, en particular a los usuarios de los productos, con relativamente mayor credibilidad que la información que proporciona de la empresa, ya que son elaborados por entes independientes. Y pueden además ser utilizadas para mejorar esa sostenibilidad con el objetivo de lograr la certificación o el reconocimiento. Pero hay que recordar que suelen partir de un modelo idealizado, universal, de lo que las empresas (en este caso productores) deberían hacer. Para estos fines las empresas deben tener en cuenta lo que son sus aspectos materiales y el contexto en que operan. Una cosa son los estándares y la otras su aplicación en la estrategia. Esta no está exenta de problemas, como su costo/beneficio y el poner la atención en aspectos que pueden no ser los más relevantes para cada empresa en particular.

En el caso de los estándares y las recomendaciones de buenas prácticas y de códigos de buena conducta, también elaborados por entes independientes, tienen como objetivo contribuir a esa mejora y, en general suelen ser más específicos. Muchas veces son elaborados por asociaciones gremiales para fomentar buenas prácticas y mejorar la reputación del sector ..… y a veces para anticiparse y prevenir regulaciones más costosas. [v]

Al título de la tabla habría que cambiar la palabra “utilizan” por “dicen utilizar”, que no es algo menor. No es lo mismo “decir” que “hacer”. La diferencia está en la acción (como comentábamos, las respuestas a preguntas sobre si lo hacen bien suelen estar sesgadas a respuestas positivas)

En cuanto a las dificultades de aplicación el informe dice:

 …..metodología de evaluación, los resultados de la evaluación, los reclamos, el establecimiento de estándares, la estructura de gobernanza y la lista de empresas participantes o certificadas. Esta falta de transparencia ……del riesgo de depender excesivamente de los sistemas de auditoría y las certificaciones, debido a la preocupación que suscitan desde hace tiempo su diseño, su credibilidad y, en algunos casos, la falta de un impacto demostrado sobre el terreno. (énfasis añadido).

En efecto, los instrumentos deberían ser implementables y tener impacto, producir cambios para bien, pero demostrar el impacto no corresponde a los instrumentos, logarlo y demostrarlo corresponde a las empresas que dicen utilizarlo. El informe no analiza este aspecto crítico.

III.           Valor agregado.

El principal valor agregado por el informe es el inventario, inédito, de estas certificaciones y otros instrumentos de apoyo, que son usados en los países de América Latina, y que pueden guiar las prácticas de sostenibilidad, y en cierta medida en la forma en que las empresas dicen que los utilizan. No obstante, esto está muy influenciado por los componentes de la muestra, que, al querer ser de amplio espectro, deja de ser representativa. Hubiera sido más efectivo un muestreo estratificado por tamaño o sofisticación de las empresas. En las respuestas se mezclan, por ejemplo, las pequeños productores que cubren el mercado local donde las certificaciones no son relevantes y no tienen la capacidad para adoptar estándares, con grandes productores que dependen de mercados externos, donde las certificaciones son críticas y los estándares muy necesarios. El agregado enmascara la diversidad.

a.     “….objeto promover la coherencia y profundizar en la comprensión del contexto y el papel que juegan…”

Este objetivo podríamos decir que se ha cumplido.

b.     “….tendencias, retos y oportunidades clave, facilitando un enfoque más integrado…”

Sin embargo, este objetivo, más ambicioso, se ha logrado solo de forma parcial. Las tendencias se presentan solo en el número de instrumentos identificados, pero no en la forma en que han sido utilizados, a nivel de empresas y de instrumentos específicos, a través del tiempo. En términos de retos y oportunidades el informe recopila las opiniones de las empresa en cuanto a las dificultades que tienen en utilizar los instrumentos y en cuanto a las oportunidades, reflejan la brecha entre lo que dicen que hacen y lo que sería deseable en función de las certificaciones y estándares, y por ende de los potenciales beneficios de mejorar la sostenibilidad. Aunque en principio es deseable, las acciones para cerrar la brecha deber ser factibles y necesarias para cada empresa en particular.

c.     Impacto.

Lo que echamos de menos, y lo que sería un valor agregado de gran utilidad, es un análisis del impacto que estas “iniciativas” tienen sobre la implementación de las prácticas responsables. ¿Cómo cambia el comportamiento de las empresas en función de los instrumentos que consideran y que dicen utilizar?  Las encuestas reflejan los rubros para los cuales dicen usarlos, pero no el cambio que logran con su adopción, si lo hacen.  Quizás es mucho pedir a un estudio con estas características.  Pero esto es el razón de ser de las prácticas de sostenibilidad y, en general, nos concentramos en los proceso y no en los resultados.

IV.            En resumen.

El informe presenta valiosa información en el mapeo de los instrumentos y sus características. Su adopción por parte de las empresas, que es resultado de encuestas, sin corroboración en directa en el terreno, es de menor utilidad por los sesgos que tienen este tipo de encuestas y en este caso, por mezclar empresas de muy diferentes necesidades y niveles de recursos gerenciales y financieros disponibles.



[i] Se utiliza la palabra “inititatives” en la versión en inglés-

[ii] Esta denominación es la insistencia de la OCDE de usar términos de su creación para que parezca que es algo diferente de los términos más usados como responsabilidad social empresarial y sostenibilidad empresarial. Nosotros usaremos este último.

[iii] El lector interesado en los estándares puede consultar la base de datos (¡con partes en español!) del Centro Internacional de Comercio, donde se describen y se pueden comparar cerca de 350 estándares de sostenibilidad.

[iv] Otro sector donde estos instrumentos son críticos es de textiles e hidrocarburos.

domingo, 23 de junio de 2024

¿Puede el nombre y objetivos de los fondos de inversiones sostenibles contribuir a mejorar la sostenibilidad y reducir el greenwashing?

 

Mientras más aprendo más confundido estoy.

Yo

El nombre del fondo es la primera información que el inversionista recibe y en el caso de muchos inversionistas individuales es todo lo que miran. En el caso de los inversionistas institucionales se hace mayor investigación, aunque muchas veces se confía en la información que proporcionan los creadores o gestores de los fondos. Solo en los casos de inversionistas muy especializaos en la inversión responsable es que hacen un análisis más a fondo con metodologías e informaciones propias. 

De allí el gran interés que algunos reguladores de las inversiones responsables, sobre todo en los países europeos, de que se disponga de información precisa, relevante y oportuna sobre las características de sostenibilidad de los fondos y de los valores que los componen, además de que el nombre que sea reflejo de esas características, con el objeto adicional de evitar el greenwashing.  Adicionalmente, las regulaciones en Europa incluyen el requisito de que los gestores conozcan las expectativas de sus clientes sobre la sostenibilidad de sus inversiones y les informen y asesoren en consecuencia, lo también contribuye a la protección de los inversionistas.

El lector interesado en las finanzas sostenibles en general y en los fondos de inversiones en particular habrá visto innumerables anuncios sobre la directiva de la Comisión Europea sobre la diseminación de información sobre las finanzas sostenibles (Sustainable Finance Disclosure Regulation, SFRD), (octubre 2022) las guías para los nombres de los fondos de inversión de la European Securities Markets Association, ESMA, (mayo 2014) y a lo mejor las de otros reguladores y posiblemente haya leído ya varios artículos que describen las propuestas.

¿Por qué publicar otro? Aparte de que se han publicado muy pocos en español, el objetivo de este artículo, además de explicar y contrastar las regulaciones vigentes y en proceso a nivel de la Unión Europea y de otros países en forma simplificada y accesible, es presentar un análisis sobre el impacto que pueden tener sobre el logro de su objetivo de ofrecer claridad a los inversionistas y reducir el greenwashing. [i]

Y una advertencia: el tema es tan amplio y complejo que esta discusión no le hace justicia y para propósitos didácticos lo hemos reducido a lo fundamental, sin considerar las complejidades a fondo. Si el lector necesita aplicarlo en la práctica deberá buscar publicaciones más especializadas.

I.                El problema que se pretende resolver: Objetivo de las regulaciones

El problema del potencial para el greenwashing lo podemos describir en tres partes: (1) Que no hay ni habrá consenso sobre lo que constituye la sostenibilidad de una empresa o proyecto que emite los valores; (2) en consecuencia hay y habrá gran variedad de tipificaciones y denominaciones, ninguna de ellas satisfactoria; y (3) en consecuencia hay y habrá quienes utilicen la confusión para aprovecharse de la situación, en detrimento de los intereses de los inversionistas responsables.  El objetivo de las regulaciones es la protección de los inversionistas a través de la transparencia y diseminación de la mejor y más relevante información sobre la sostenibilidad. 

Para evitar ese tercer aspecto, hay que regular los dos precedentes, que, si bien no tienen una solución universal, se puede aproximar y eso es lo que están tratando de lograr las regulaciones que comentamos a continuación, vía los nombres, la composición de las carteras y las características de los valores.  

Actualmente las regulaciones son imprecisas, lo que ha dado lugar a abusos, algunos haciendo lo que creen que está permitido y otros aprovechándose de la confusión. La calificación más usada es la de la Comisión Europea (en revisión) que establece que los fondos se calificaran de acuerdo con lo establecido en tres artículos de la SFDR: Artículo 8: Tienen algunas características de sostenibilidad "verde claro"; Artículo 9: Tienen un objetivo de tener impacto en la sostenibilidad “verde oscuro”; y Artículo 6: Los demás fondos, no relacionados con la sostenibilidad. 

Y se estipulan los nombres que pueden usar estos fondos. Sin que pretender ser exhaustivos (es una situación muy dinámica) los nombres cubren todo el espectro de los aspectos de sostenibilidad social y ambiental. Si el fondo tiene en el nombre palabras como ASG, ISR, sostenibilidad, ambiental, social, gobernanza, desigualdad, economía circular, renovable, agua, neutralidad en emisiones, impacto, cambio climático, verde, entre muchas más, debe cumplir con las regulaciones.

Los fondos del articulo 9 deben tener no menos del 80% de los activos que persigan objetivos de sostenibilidad, y no menos del 50% deben ser en actividades sostenibles estipuladas en el artículo 2(17) de la SFDR (listado de los aspectos más prioritarios para la sostenibilidad social y ambiental).

Y en todos los casos se establecen exclusiones para activos relacionados con productos que se consideran perjudiciales para la sociedad y el medio ambiente como los combustibles fósiles (aunque el gas es necesario para la transición), tabaco, apuestas, armamento y pornografía entre otros.  Y no deben causar daños significativos a la sociedad o al medio ambiente.

El hecho de que la SFDR tiene como objetivo regular la diseminación de información, pero que, en el caso de los fondos termina siendo normativa sobre el carácter de los fondos, llevó a la European Securities Markets Authority, ESMA, la autoridad responsable de la regulación de los mercados de capitales a nivel europeo, a emitir las guías para los nombres de los fondos de inversión en mayo del 2024, donde se precisan las características de sostenibilidad de los fondos y los nombres que se pueden usar (lo analizamos más adelante). El borrador de diciembre del 2023 dio lugar a que un gran número de los fondos rebajasen su categoría y a desinvertir en algunos valores, para evitar acusaciones de greenwashing.  Algunos atribuyeron la disminución del número de fondos y sus volúmenes al movimiento, anti ASG. 

Una calificadora, a febrero del 2024 había estimado que en Europa habían alrededor de 6 200 fundos categorizados bajo el artículo 8, con un monto de 4,4 billones de euros, en tanto que bajo el artículo 9 había 613 fondos con un monto de 224 000 millones de euros. Los verde claros representaban alrededor del 90% en número y el 95% del volumen. Estos números son indicativos del bajo “contenido de sostenibilidad” de los fondos y menos todavía si se tiene cuenta la “claridad del verde”.

El efecto sobre la sostenibilidad de los fondos de inversión responsable está muy sobreestimado, y más todavía si considera que solo una mínima cantidad de los recursos que gestionan son dirigidos a inversiones reales.[ii]

Esto refuerza la necesidad, no solo de precisar las calificaciones de los fondos, sino además de estimular el aumento de la contribución de estos fondos a la sostenibilidad. [iii]

II.             Congruencia entre nombres, objetivo y contenido: Propuestas de reguladores.

Por la disección del problema en las tres partes mencionadas arriba es que el nombre de los fondos es importante, pero no determinante para los inversionista. Lo es, y más, el objetivo del fondo y los valores en que invierte para logarlo.…… y la congruencia entre los tres aspectos.

En esta sección analizaremos la situación de los nombres y objetivos de los fondos de inversión relacionadas con la sostenibilidad vigente en la Unión Europea y en el Reino Unido y las propuestas de actualización en Europa y lo adoptado en EE. UU.

a.     Revisión de la Sustainable Finance Disclosure Regulation, SFDR.  

La Comisión Europea ha estado actualizando la Directiva sobre la divulgación de información relativa a la sostenibilidad en el sector de los servicios financieros (SFDR) en la que se mencionan las características de sostenibilidad de los productos de inversión que los gestores de fondos ofrecen al público inversionista y su etiquetado. A finales del 2022 todavía no se habían definido las características específicas de lo que constituye un valor negociable sostenible y las instituciones financieras solo tenían descripciones vagas en la directiva, lo que ha llevado a los gestores de fondos a calificarlos en base los artículos que las describen como comentábamos arriba. Esta falta de especificidad ha conducido a confusión en los mercados y ha estimulado la necesidad de la revisión. 

El proceso se inició con consultas a las partes interesadas, pero posteriormente a ello, en mayo del 2024, ESMA emitió, independientemente de la Comisión, unas guías para los nombres de los fondos de inversión y en junio de ese año, las tres autoridades reguladoras de los mercados de valores, bancarios y de seguros y pensiones, las European Supervisory Authorities, ESA, emitieron, también por su cuenta, recomendaciones al respecto. Es de suponer que la revisión de los artículos pertinentes de la SFDR tomará en cuenta estos dos documentos, las recientes regulaciones del Reino Unido y de EE.UU. (ver más abajo) y las sugerencias de otros reguladores nacionales, por ejemplo los de Francia. A continuación, comentamos los fundamentos de las dos recomendaciones y de las dos regulaciones vigentes en otros países.

b.     Guías de la European Securities and Markets Authority, ESMA.

Además de los aspectos relevantes de la regulación SFDR, estas guías también están en vigencia (Final Report  Guidelines on funds’ names using ESG or sustainability-related terms . Si bien son de aplicación voluntaria para los operadores en los mercados de capitales europeos, deben informar a ESMA, antes de julio, sobre si las adoptarán o no (es de esperar una gran mayoría de respuestas positivas).

A efectos de establecer los nombres de fondos cubiertos por las regulaciones los califican en tres categorías: Términos de transición, términos de impacto y términos de sostenibilidad.

Cambian el límite del 50% mencionado arriba por el compromiso de “invertir significativamente” en las actividades relacionadas ro las palabras de los nombres de los fondos..  

Añaden la exclusión de valores de empresas que se encuentren en violación de los Principios del Pacto Mundial de las Naciones Unidas y de las guías para empresa multinacionales de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico, OCDE.

Cuando se usen términos relacionados con “impacto” deben asegurar que las inversiones que se hacen dentro del mínimo porcentaje requerido se hacen con la intención de generar impactos positivos y medibles. Cuando se usen términos relacionados con la transición deben demostrar que las inversiones tienen una clara y medible trayectoria hacia la transición.

Amplia la aplicación de las regulaciones a los fondos que usen términos relacionados con la transición, incluyendo términos como “mejorar”, “progreso”, “evolución, “transformación” y cualesquiera términos que den la impresión de una evolución positiva.

Si se usan nombres asociados con la sostenibilidad ambiental se aplican las exclusiones de actividades establecidas en el acuerdo de París y el cumplimiento de ciertos porcentajes. Esto ha dado lugar a objeciones por parte de la International Capital Markets Association, ICMA, la que produce los Principios más usados para las emisiones de bonos relacionadas con la sostenibilidad, por cuanto ello afectaría la nomenclatura usada en los bonos verdes y los ligados a la sostenibilidad, BLS, que podrían dejar de ser elegibles para los fondos. La ICMA pide exceptuar a los bonos de cumplir con esas guías.

En opinión del suscrito sería un error que una nomenclatura diseñada para fondos de inversión financiera, que transan valores existentes entre inversionistas en el mercado secundario, lo que tiene poco impacto incremental sobre la inversión real, redujese el financiamiento a nuevas inversiones reales, como lo hacen los bonos verdes.

c.     Propuesta de los reguladores europeos a la Comisión.

A sabiendas de que la Comisión está revisando la SFRD, los tres reguladores de los mercados financieros europeos, European Supervisory Authorities (ESA), la de Valores, European Securities Markets Authority (ESMA), la de Banca, European Banking Authority (EBA), y la de Seguros y Pensiones, European Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA), emitieron, el 18 de junio del 2024, un documento conjunto (Joint ESAs Opinion On the assessment of the Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR)) con una propuesta a la Comisión Europea, para la calificación y nomenclatura de los fondos.

En este caso se trata de una propuesta no solicitada por la Comisión, a diferencia de lo más tradicional que es una respuesta a una consulta de la Comisión. Por esta razón se debe considerar algo tentativo, que, aunque no se adoptare al pie de la letra, es de suponer que se tendrá en cuenta. Lo analizamos solo para propósitos ilustrativos de la variedad de posibilidades.

El siguiente gráfico resume la propuesta. Considera solo tres categorías: Sostenibilidad, Transición y Sin categoría, cada una de ellas con cinco calificaciones de los activos (A, B, C, D, E), en función de la relación que tienen con el logro de los objetivos del fondo.  La de Sostenibilidad incluiría todos los aspectos sociales y medioambientales, la de transición se refiere al medioambiente.

El gran valor agregado es la propuesta de calificar los activos del fondo porque el nombre ya no dice nada sobre el potencial efecto sobre la sostenibilidad. La propuesta incluye una amplia discusión de los objetivos y de los pros y cons pero no ofrece sugerencias de cómo hacerlo [iv]. podemos suponer que ello está en proceso.

La aplicación efectiva de esta propuesta requiere de la existencia de una taxonomía social, [v] a la manera de la taxonomía ambiental existente, que condiciona en buena parte lo que se puede considerar de impacto ambiental.  Se debería equiparar el rigor y claridad de que es social con lo que es medioambiental. [vi] Las ESA estimulan a la Comisión a prepararla. De hecho, es necesaria para cualquier esquema de nomenclatura y calificación que se adopte para los fondos. Es una gran laguna en las regulaciones sobre sostenibilidad de la Comisión.

d.     Reino Unido: Financial Conduct Authority, FCA

En el Reino Unido, el regulador, la Financial Conduct Authority (FCA), ha aprobado (noviembre 2023) la normativa Sustainability Disclosure Requirements and Investment Labels, SDR, con el objeto de mejorar la transparencia de la información sobre sostenibilidad de los fondos, incluyendo los nombres y su comercialización para prevenir el greenwashing y asegurar que los fondos en efecto tienen un impacto positivo sobre la sostenibilidad para la protección del inversionista.

En términos de la designación y objetivos de los fondos la normativa establece cuatro categorías: Enfocados a la sostenibilidad, con activos que tienen como objetivos mejorar la sostenibilidad social y ambiental en ese momento; Mejora de la sostenibilidad, con activos que tienen como objetivo mejorar esa sostenibilidad a través del tiempo (transición); Impacto en la sostenibilidad, con activos que tienen como objetivo el logro de impactos predefinidos y medibles; y Objetivos de sostenibilidad mixtos, para fondos que invierten en activos con una combinación de las tres categorías precedentes.

En todo caso, no menos del 70% de los activos deben tener los mismos objetivos que los fondo, basados en evidencias comprobables. Hasta el 30% se puede invertir en cualesquiera otros activos (liquidez del fondo, mejora de la rentabilidad, etc.) con la condición de que no contradigan los objetivos básicos.

e.     Estados Unidos de América: Securities and Exchange Commission, SEC.

La rivalidad política en el país dificulta mucho la aprobación de regulaciones favorables a la sostenibilidad empresarial, donde los dos grandes partidos políticos tiene posiciones muy opuestas y el poder está relativamente balanceado. De allí que las regulaciones sobre los nombres y características de los fondos son relativamente tímidas comparadas con las precedentes.

La Comisión de Valores y Bolsas de EE. UU., SEC, emitió una propuesta, colada en una regulación más integral sobre los fondos de inversión, en la que se establecen tres categorías de fondos de sostenibilidad: Fondos de Integración, en cuya selección de valores se integran criterios ASG junto con otros criterios financieros; Fondos enfocados a la ASG, que seleccionan los valores en base a uno o más criterios ASG como consideración significativa o primordial; y los Fondos de Impacto, cuyo provincial objetivo es lograr impactos específicos medibles en sostenibilidad. Y los fondos que usen estas denominaciones deben tener más del 80% de las valores con esas características

Es una tipificación simple pero práctica, con tres niveles crecientes en el potencial efecto.  Y en principio, pendiente de ver la implementación, es relativamente superior a la vigente de la Comisión Europea. Los dos primeras son semejantes a las de los artículos 8 y 9, pero con mayor especificidad. La primera requiere usar criterios ASG, entre otros, en la selección de todos los valores, en tanto que los del articulo 8 contienen valores potencialmente sostenibles y valores que no lo son. La segunda también lo hace, pero con prioridad de los criterios ASG sobre los financieros. Y la tercera va más allá de los de Comisión requiriendo el objetivo de lograr impactos especificados, no solo generales, análogo a la inversión de impacto y semejante a la tercera del Reino Unido. [vii] Pero las dos primeras categorías pueden contener desde “verde muy claro” a “verde muy oscuro”. El inversionista deberá hacer sus investigaciones. [viii]

III.           ¿Puede el nombre y objetivos de los fondos reflejar su sostenibilidad?

Si bien la denominación del fondo acota la selección, y los porcentajes mínimos de valores sostenibles que deben contener puede dar confianza, lo crítico son los atributos de sostenibilidad de los valores que componen los fondos. Los nombres y los porcentajes mínimos de los valores “sostenibles (80% en las recomendaciones de las ESA, 70% en el Reino Unido, 80% en EE.UU.) son manejables vía regulaciones, lo que es mucho más difícil de regular y es lo que tienen en común todas estas categorizaciones es la especificación de lo que es un valor sostenible y cómo se determina. ¿Cuándo se puede decir que el emisor de un valor negociable es sostenible?

En los casos de los bonos verdes, sociales y sostenibles que usan los recursos para financiar inversiones y gastos en proyectos especificados que promueven la sostenibilidad, es relativamente más sencillo, pero en caso de los BLS y de valores emitidos por empresas que llevan a cabo gran diversidad de actividades, responsables, neutras e irresponsables, es mucho más complejo.

Algunos alegarán de que se pueden basar en las calificaciones de sostenibilidad de calificadores independientes.  No entraremos en detalle, pero es ampliamente conocido que las calificaciones varían mucho de un calificador a otro, que cada uno tiene su metodología y un modelo implícito de que quiere decir ser sostenible, basados en promedios ponderados de calificaciones de componentes que consideran relevantes, con pesos que pueden ser arbitrarios, que no las hace confiables. Esto permite compensaciones ya que puede ser irresponsable en algunos aspectos que se compensara con la supuesta responsabilidad en otros. Además, usan solo una pequeña parte de la información, cuantificable, sobre la empresa y muchas de ellas no penalizan las irresponsabilidades ni consideran la responsabilidad del producto. [ix] La confiabilidad de calificaciones de sostenibilidad es un problema cuya solución la Comisión Europea (y el Reino Unido) tienen como prioridad.  [x]

No hay esquema de calificación alguna que pueda capturar la contribución de la empresa a la sostenibilidad, en gran parte porque el multidimensional, se refiere al futuro, pero es evaluado con el pasado y presente, muchos de los aspectos no son cuantificables ni son objetivos, depende del contexto en que opera la empresa, de lo que considera que son sus aspectos materiales y es dinámica, variable el tiempo.  [xi] Ello no obsta para no se intente, pero lo que es cierto es muy fluida y difícilmente comparable entre empresas.

Basta un ejemplo, en el año 2022 la calificadora S&PGlobla sacó a Tesla (pionera en la producción de vehículos eléctricos) de su índice de sostenibilidad por tener un ambiente laboral tóxico en algunas plantas, y la sustituyó por ExxonMobil porque, en el entretanto, había preparado un plan de reducción de sus emisiones. ¿Es ExxonMobil más responsable que Tesla? [xii] ¿Es tener un plan (¿factible?) de reducción de emisiones más valioso que haber contribuido a ahorrar emisiones en los últimos 10 años? Y esto no es un caso extremo.

No obstante, este caso no ocurría en las regulaciones mencionadas arriba porque además tienen una preselección con requisitos de exclusión de algunos productos considerados con impacto negativo para la sostenibilidad y oos qaue se consideran que hacen daños significativos (el principio de Do No Significant Harm), DNSH)

De la discusión precedente vemos que todos los fondos, quizás con la excepción de los categorizados como de impacto predeterminado y medible, pueden contener valores con algo o mucho de responsabilidad (¿cuánto?) y con algo o mucho de irresponsabilidad (¿cuánto?), desde el verde traslúcido hasta el verde oscuro.

IV.            En resumen

Las tres características de los fondos de inversión en activos sostenibles, nombre, objetivos contenido y sostenibilidad de los valores incluidos son críticos para la protección del inversionista y en particular para evitar el greenwashing.

Los dos primeros son de relativamente fácil regulación, aunque por ahora hay una gran diversidad de criterios que no contribuyen a la claridad. Pero lo critico es la tercera característica, el impacto sobre la sostenibilidad que tienen los valores incluidos en las carteras de los fondos y esto es de muy difícil regulación, por la fluidez, variedad y dinamismo del impacto. Pero ello no obsta para que no se hagan esfuerzos, con aproximaciones sucesivas, para su tipificación y utilización en la calificación de los fondos.

Es sobre esto que las regulaciones deberían concentrar su esfuerzos.

El objeto de las regulaciones no debe ser solo mejorar la operación del mercado de fondos de inversión, la interacción entre los proveedores de fondos y los inversionistas interesados en ellos. Su objetivo principal deber que las inversiones contribuyan a mejorar la sostenibilidad.



[i] En el artículo precedente Dos falacias y una utopía del financiamiento sostenible: Recursos disponibles para la inversión e impacto en la sostenibilidad, analizábamos el impacto real que los recursos tienen sobre la mejora de la sostenibilidad.

[iv] Para una propuesta en el caso de los fondos de sostenibilidad general ver el artículo ¿Tienen tus inversiones ASG “grado de sostenibilidad”? (septiembre 2021).  La propuesta puede adaptarse a los fondos más especializados.


[v] La preparación de esta taxonomía se interrumpió por desavenencias entre la Comisión y el grupo de trabajo. Ver Crónica de una muerte anunciada: Taxonomía Social de la Comisión Europea

[vii] Para una tipificación de las modalidades de inversión responsable ver la sección I en Inversión responsable o responsabilidad de la inversión