Greenwashing a la grande II: Emisión de bonos ligados a la sostenibilidad

Continuando nuestra campaña de destacar el greenwashing en el “financiamiento sostenible” (sí, entre comillas), en este artículo, en dos partes, analizamos dos transacciones financieras “ligadas a la sostenibilidad” que están cerca de la cima del greenwashing. En el primero analizábamos una transacción (debe ser otra de las “primeras” [1]) de recompra de acciones por parte de Terna, una empresa de transmisión eléctrica, localizada en Italia. En este analizamos la mayor emisión del mundo ligada a la sostenibilidad y la primera (otra “primera”) por una farmacéutica, por parte de Teva.   

I.                Emisión de bonos ligada a la sostenibilidad

Teva es una empresa multinacional farmacéutica, fundada en 1901, con sede en Israel y laboratorios y oficinas en EE. UU., Canadá, Australia y varios países europeos y de Latinoamérica. Tiene una cartera de 3500 productos entre genéricos, especializados y de consumo general. Cerca de 200 millones de personas en 60 países toman una medicina de Teva cada día (por esta investigación he descubierto que tomo por lo menos dos de sus medicinas). Tiene ingresos anuales de más de US$16 000 millones. Y el lector posiblemente nunca ha oído hablar de la empresa.

En noviembre del 2021 dos de sus tres subsidiarias financieras en los Países Bajos, Teva Phamaceutical Finance Netherlands (tiene tres más con sede en EE. UU) (¿por qué hizo la emisión una subsidiaria en los Países Bajos? [2] ) hicieron una emisión de cuatro bonos ligados a la sostenibilidad por US$4000 millones, pero que, ante la gran demanda, subió el precio (bajo el costo de la emisión) y su monto fue elevado a US$5000 millones. [3]Los bonos tienen vencimientos de 5,5 y 8,5 años, en el 2007 y 2030 respectivamente, con una parte denominada en euros y una en dólares. Son redimibles, antes de su vencimiento, cuando la empresa lo considere conveniente.

II.             ¿Impacto sobre la sostenibilidad?

1.      Compromisos

El nexo con la sostenibilidad, según el Prospecto de la emisión de bonos presentado a la Comisión de Valores y Mercados de los EE. UU., es el siguiente:

• Indicador 1.a. Aumentar el número acumulado de solicitudes regulatorias en seis áreas terapéuticas en un 150% para el año 2026, comprado con la base 2017-2020.
• Indicador 1.b. Mejorar el acceso a las medicinas “donadas o vendidas en licitaciones de salud pública” a países de ingresos bajos y medios en un 150% comparado con las dosis que se suministraron en el 2020. 
• Indicador 2.a. Reducción de las emisiones de gases de efecto invernadero, GEI, en un 25% para el 2025, sobre la base del 2019.

2.     Penalizaciones por incumplimiento

El cumplimiento de estos compromisos será verificado en mayo del 2026.  El costo de la deuda aumentará en 0,15% por cada objetivo no logrado en los bonos de 5,5 años y en 0.125% a partir de noviembre 2026 hasta su vencimiento para los otros dos bonos.

El esquema de la emisión, uno de los más completos que he analizado, incluye más detalles sobre sus compromisos en responsabilidad social ambiental y gobernanza, aunque solo los tres mencionados arriba afectan la penalización en el costo de la deuda.

Es de notar que la penalización aplicará por un corto período de tiempo y se puede evitar si Teva redime la deuda antes.  En todo caso el costo adicional se ha estimado del orden de US$12,5 millones anuales para una emisión de US$5000 millones. [4]

3.     Impacto de los compromisos

En el caso de las solicitudes regulatorias, el compromiso es equivalente a presentar 65 solicitudes antes del 2025 (en los cuatro años de la base 2017-2020 presentaron 26), el compromiso es de presentarlas, ya que no pueden comprometerse a su aprobación, que está fuera de su control.  En principio parece razonable, pero en la evaluación se debería considera la legitimidad de las propuestas ya que, en teoría, se pueden emitir a voluntad para cumplir con la meta, aunque tengan poca probabilidad de ser aprobadas.

El objetivo de un 150% de incremento en la donación y venta a la salud pública de sus productos en seis áreas terapéuticas, a países de ingresos bajos y medios equivale a un crecimiento del 17% anual sobre los 6 años.  Pasaran de 500 000 dosis en el año 2020 a 1,25 millones de dosis en el año 2026 (o sea, el 0,0015% de la producción anual de la empresa de 85 000 millones de tabletas y cápsulas al año) [5]. Los países elegibles, según el Apéndice 1 del esquema de emisión (usan la definición del Banco Mundial), son 137, e incluye a China, Rusia y a todos los países de América Latina, por lo que no parece un objetivo que requiere grandes esfuerzos, parece una estrategia de diversificación del mercado. 

No especifican las proporciones entre donaciones y ventas a la salud pública. Tampoco se puede saber cuántas de estas metas se pretendía lograr independientemente de las emisiones de los bonos, o sea si son compromisos incrementales a la emisión. En este caso hay que tener en cuante que el hecho de que las medicinas se donen no quiere decir que lleguen a los beneficiarios y tengan impacto.  Puede ser más barato donarlas como sea que pagar la penalización en la tasa de interés. La evaluación también debería tomar en cuenta este aspecto.

Los objetivos de reducción de emisiones son modestos para una empresa, que no es intensiva en consumo energético, y una emisión de bonos de esta envergadura, no parecen muy difícil de lograr. Es menos del 5% anual de reducción.[6] ¿Y es esto un aspecto material para sus stakeholders?

La Segunda Opinión, que fue emitida por ISS ESG evalúa los compromisos que hace la empresa en cuanto a su relevancia, consistencia con la estrategia, materialidad, posibilidad de su medición (ámbito, benchmarks, cuantificación y verificabilidad) y la ambición.  En todos los casos lo encuentran todo razonable. En caso de las metas 1.a y 1b. que son especiales a la industria farmacéutica, ISS ESG se remite a otra segunda opinión que la empresa pidió a la Access to Medicine Foundation (algo inusual) en la que esta dice que las metas  “son ambiciosas” y ofrece una serie de sugerencias y advertencias.

4.     Greenwashing

Aun si se pudiera demostrar que estas actividades son incrementales y tienen impacto, llevadas a cabo como consecuencia de las emisiones de bonos, estos compromisos con la sostenibilidad palidecen comparados con su monto de US$5000 millones.

Los recursos serán destinados al retiro de deuda existente y el remanente, si lo hubiere, para cubrir las necesidades generales de la empresa. Los recursos NO serán utilizados para financiar actividades relacionadas con la sostenibilidad de la empresa. Es una operación puramente de refinanciamiento, bajo el paraguas de “ligada a la sostenibilidad”. Ni siquiera los ahorros en el costo del financiamiento se dedicarán a estas actividades.

Greenwashing a la grande.

III.           Conspiración: Favor con favor se paga.

Es entendible que las empresas emitan este tipo de bonos ya que con ello mejoran su reputación y reducen el costo de su financiamiento. Teva hasta tuvo un exceso de demanda por los bonos. Buena estrategia financiera. Lo que es decepcionante es ver como el mercado de las inversiones responsables lo acepta con beneplácito.  Es una demostración de que muchos “inversionistas responsables” (de nuevo, entre comillas) también practican el greenwashing, lo que importa es la etiqueta.  Aunque es explicable, pero no justificable, por los beneficios para esa industria en forma de mayores comisiones. Es una conspiración tácita. Favor con favor se paga.

Aunque hay que destacar que esta emisión sí ha llamado la atención de algunos inversionistas responsables que la han denunciado y la han declarado no apta para sus carteras responsables. A veces hace falta un caso flagrante para estimular la reacción y dar el ejemplo.[7]

Lamentablemente la tendencia es hacia el abuso de las debilidades de los Principios de las emisiones de los bonos verdes, sociales, sostenibles y ligados a la sostenibilidad.  Antes se hacia el bien como parte de su responsabilidad ante la sociedad. Ahora lo hacen, pero quieren menores tasas de interés y mejor reputación con emisiones que tienen muy poco impacto sobre la sostenibilidad.

La tendencia es preocupante. Ahora todo el financiamiento será “sostenible, con poco impacto incremental. Las empresas que reciclan emitirán un bono verde, las empresas que pagan sueldos justos emitirán un bono social, las que compran sus insumos con fair trade, emitirán un bono sostenible y las que no puedan justificarlo con esto, emitirán bonos ligados a la sostenibilidad con algún meta de poca relevancia. [8] Todo esto retirando los bonos tradicionales de su balance general.

El “financiamiento sostenible” se está convirtiendo en un instrumento para mejorar la situación financiera de la empresa, no para promover la sostenibilidad.

¿Y cómo podemos paliar este greenwashing? Ver mi análisis de las debilidades de los bonos verdes, sociales, sostenibles y ligados a la sostenibilidad y mi propuesta de un nuevo instrumento financiero en ¿Tiene impacto el financiamiento sostenible sobre la sostenibilidad? Segunda parte: Inversiones reales.

 

[1] Ver mi artículo El bono ligado a la sostenibilidad más innovador del mundo: El mío sobre la infinidad de “primeras” transacciones financieras sostenibles.

[2] No tenemos la respuesta precisa pero los artículos Eludir y evadir impuestos: ¿Hasta dónde llega la irresponsabilidad empresarial? y Ética grande y ética pequeña: Elusión fiscal y el código de ética en Pfizer.

[3] Técnicamente son “notas”, bonos de mediano plazo.

[4] Según el artículo Investors question green tint of Teva’s $5bn sustainability bond en el Financial Times (disponible solo con subscripción).

[5] Estos números son muy extraños y es posible que “dosis” no sea comparable a “tabletas y cápsulas”.

[6] La Agencia Internacional de la Energía estima que en ese mismo período, la producción de energía renovable aumentará en un 60%.

[7] Ver nota al pie numero 4.

[8] Ver el caso paradigmático de la multinacional brasileña JBS en ¿Hace falta ser una empresa responsable para emitir un bono ligado a la sostenibilidad?.

Narcisismo del CEO y responsabilidad de su empresa ante la sociedad

En un estudio producido por cuatro profesores de la Universidad de Stanford sobre las características personales de los CEO (Are Narcissistic CEOs All That Bad?, por David F. Larcker, Charles A. O’Reilly, Brian Tayan, y Anastasia A. Zakolyukina, octubre 7, 2021, Stanford Closer Look Series) encontró un resultado llamativo sobre la relación entre el narcisismo del CEO y la responsabilidad de su empresa ante la sociedad:

Los CEO narcisistas dirigen empresas con mayores calificaciones en responsabilidad ASG (ambiente, social y gobernanza) que los menos narcisistas. Usando las calificaciones ASG más recientes de Refinit a lo largo del mandato del CEO, encontramos que los más narcisistas dirigen empresas con una calificación media de 54, comparado con la media de 45 para los menos narcisistas.

Estos resultados pueden parecer sorprendentes. En teoría, los narcisistas se preocupan mucho más de los beneficios financieros y deberían están menos interesados en los beneficios sociales de la ASG. Sin embargo, hay evidencia de que los CEO narcisistas invierten en la responsabilidad de la empresa ante la sociedad para atraer reacciones positivas de los medios, en cuyo caso su dedicación a la ASG sería superficial. Alternativamente, puede ser que las calificaciones de ASG de terceros no sean indicadores confiables de la calidad de la ASG. O, puede ser en realidad el caso de que los narcisistas se preocupen más de la responsabilidad por razones desconocidas.

 Mis comentarios

Estudio con resultados interesante, pero con debilidades metodológicas y poco convincente. Un estudio académico no puede concluir con la vaguedad con que concluye este. 

Es muy cierto que las calificaciones de los calificadores de ASG no son confiables y hay grandes discrepancias entre ellas para una misma empresa (ver la sección III de mi artículo ¿Cuántos esquemas/estándares de información sobre sostenibilidad se necesitan? Primera parte: ¿Cuántos hay?) cada una usa una conceptualización diferente de los criterios de evaluación ASG. Por lo que deberían haber hecho el análisis usando las calificaciones de más calificadoras, hay decenas de ellas, para constatar o refutar la robustez de los resultados

Y si los CEO se dedican a la responsabilidad para aparecer mejor ante la opinión pública, lo que importa es que lo hagan.  Hay múltiples razones para ser responsable y una de la más usadas es (lamentablemente) la reputación.  Se debería obtener la reputación como resultado de la responsabilidad, no ser responsable para tener buena reputación. Pero sea como sea, lo importa es que sean responsables. No importa si es superficial mientras sea real y sostenida.  Peor es nada.

Y en cuanto al tercer comentario de que los son por razones desconocidas, nos recuerda lo que dijo un presidente de México cuando le preguntaron si la inflación era beneficial o perjudicial para el país: “Ni lo uno ni lo otro, sino todo lo contario”.

Deberían haber profundizado el análisis para tener conclusiones más convincentes.

¿Si fueras miembro del comité de nombramientos de un consejo, buscarías al futuro CEO entre los narcisistas?

 

Greenwashing a la grande I: Recompra de acciones ligadas a la sostenibilidad

Continuando nuestra campaña de denunciar el greenwashing en el “financiamiento sostenible” (sí, entre comillas, ya veremos porqué), en este artículo, en dos partes, analizamos dos casos que son el summa cum laude del greenwashing. El primero se refiere a una transacción “novedosa” (debe ser otra de la “primeras” y no creo que se repita) de recompra de acciones por parte de Terne (transmisión eléctrica en Italia) y el segundo a una emisión de deuda (que debe ser la mayor del mundo), por parte de Teva (farmacéutica en Israel), ambas “ligadas” a la sostenibilidad. 

I.                Recompra de acciones

1.      ¿Por qué recomprar las acciones?

¿Por qué las empresas recompran sus acciones en los mercados de valores? Primero porque es una manera casi automática de aumentar el precio de las acciones ya que, al reducir el número de ellas en el mercado, el valor de la empresa, la torta, se reparte entre menos pedazos, cada uno más grande, con mayor valor.  Ello hace aumentar las bonificaciones presentes y futuras de los dirigentes. Aunque es cierto que el tamaño de la torta se ha reducido en los millones de efectivo que se han utilizado para recomprar las acciones, en la práctica los mercados no lo incorporan en su totalidad. Quizás por el argumento que comentamos a continuación.

En un gran número de casos la empresa actúa como un inversionista más y las compran porque creen que sus acciones están subvaloradas y quieren aprovechar las ganancias futuras que representaría una subida de su precio.  A lo mejor saben que sus perspectivas de ganancias son mejores de lo que creen los mercados y creen que en efecto subirán de precio.  La recompra puede “darle información” a los demás inversionistas que comprarán las acciones sobre estas expectativas y en efecto harán subir el precio de la acción. Profecía autocumplida.  Negocio redondo. Aumento de bonificaciones.

Otras veces las empresas compran sus propias acciones porque creen que es una mejor inversión, con mayor rendimiento, que invertir sus ganancias en el mismo negocio o en expansiones a otros negocios. Es también posible que las recompren para eventualmente usarlas en sus planes de compensaciones a los dirigentes, como es el caso de comentamos de la empresa Terna.

Sea como sea, estas recompras son muy criticadas por algunos sectores bajo el argumento de que la responsabilidad de la empresa ante la sociedad es invertir en actividades reales para así contribuir a la prosperidad y a la creación de empleo y no reducir su tamaño para el beneficio de unos pocos.  Pero cada empresa mira sus intereses y no lo que conviene a la sociedad.^[i] [ii]

2.     El caso de Terna

(Al final del artículo están las preguntas formuladas a la empresa y su respuesta)

Terna es una empresa italiana de trasmisión de energía eléctrica, que cotiza en el Mercato Telematico Azionario, operado por Borsa Italiana. Es la mayor empresa de transmisión de Europa y la sexta del mundo y tiene algunas operaciones fuera de Italia, en Brasil, Uruguay, Perú y Chile.  En mayo del 2021 anunció la recompra de hasta 10 millones de euros de su capital, cerca del 0.1%. La magnitud de la operación es muy modesta para tener un impacto sobre el valor de las acciones (ver el contraste con el caso del BBVA descrito en la nota al pie 2).  Se hace la recompra para repartirlas en bonificaciones a los dirigentes.

La recompra de las acciones se anuncia como una “recompra ligada a la sostenibilidad”.  Terna: Launch of ESG-Linked Share Buyback Programme to Service Performance Share Plan 2021-2025.  La empresa es la mejor calificada entre las empresas de servicios públicos de electricidad por SAM S&P Global, los evaluadores para el Dow Jones Sustainability Index

La operación de recompra fue realizada por Exane BNP Paribas, de forma independiente a la empresa. Según el comunicado de prensa: “En línea con el compromiso de Terna con la sostenibilidad y la responsabilidad social y ambiental, el programa de recompra involucra un mecanismo basado en bonificaciones y penalizaciones ligadas al cumplimiento de objetivos específicos ambientales, sociales y de gobernanza (ASG)” (énfasis añadido).

La operación se completó entre el 31 de mayo y el 23 de junio del 2021, comprando todas las acciones en 18 días. ¿Cómo se logran los objetivos de sostenibilidad que permiten ejecutar el programa en 18 días?  La única información de que se dispone en sus sitios es de que el compromiso es con el “mejoramiento de áreas verdes” en Italia.  No se presenta relación alguna entre recursos destinados a la recompra y los destinados a este “greening”. Tampoco produjeron un esquema de recompra ni se rigen por principios como es el caso de los bonos verdes, sociales, sostenibles y ligados a la sostenibilidad.

Según el Performance Share Plan 2021-2025, son acciones que se compran para repartir como bonificaciones a los directivos en caso de cumplir ciertas metas.  En este caso no hay relación entre la recompra y la sostenibilidad, aunque tengan remuneraciones ligadas a la sostenibilidad.  Pero son dos cosas separadas. Una es la recompra de acciones en le mercado para ingresarlas en tesorería ya la otra es usar acciones en tesorería para pagar una parte de la remuneración variable. Es como si dijeran que una transferencia de fondos a sus cuentas bancarias para pagar a esos dirigentes es una “transferencia ligada a la sostenibilidad”.

En la empresa, la remuneración variable está determinada mayormente por el logro de objetivos financieros, 80%, y un 20% a la calificación que la empresa obtenga en el índice Dow Jones Sustainability Index. No es de extrañar entonces que la empresa esté calificada en el tope de su sector.  Los inventivos a la dirigencia son los de hacer una gestión destinada a mejorar las calificaciones de los 23 indicadores que se evalúan para el índice, que no es lo mismo que gestionar para lograr la sostenibilidad de la empresa. [iii] 

El índice utiliza indicadores y pesos genéricos, con alguna especificad por sector industrial, para calcular la calificación, pero no tiene en cuenta lo que es material para la empresa, las necesidades, el contexto en que opera o el impacto de y sobre sus stakeholders materiales. Puede haber una relación indirecta entre calificación en el índice y lo que debe ser la sostenibilidad de la empresa, pero es accidental. [iv]

El nexo de las remuneraciones variables con la pertenencia o ranking en un índice es considerado una mala práctica en las remuneraciones ligadas a la sostenibilidad porque ello no afecta la sostenibilidad de la empresa en su realidad y distorsiona las prioridades de su gestión. [v]

La utilización de este indicador en la remuneración variable refleja, no un interés por la sostenibilidad, sino todo lo contrario, una indiferencia (en buen italiano: menefregismo) al tomar algo tan fácil y tan irrelevante como la calificación en un índice, para no tener que hacer los esfuerzos para determinar lo que es sostenibilidad para ella, cuáles son sus stekeholders materiales y desarrollar los indicadores que reflejen sus prioridades.  Ahora sus prioridades reveladas son de que sostenibilidad es estar alto en el índice Dow Jones, aparecer como responsable. Greenwashing alla grande (en buen italiano).

Es un círculo vicioso, la calificación en el Dow Jones está gestionada por la empresa vía los incentivos a la dirigencia, vía las bonificaciones.

El impacto sobre la sostenibilidad de esta operación de recompra de acciones es nulo y el impacto de las remuneraciones en la sostenibilidad de la empresa es muy indirecto y casual.

Y esto me recuerda una conversación que escuché en una empresa mediana entre el director de RSE y el consejero delegado cuando aquel le presentaba una estrategia de sostenibilidad, resultado de extensas consultas internas y externas con los stakeholders y le pedía autorización para seguir adelante: “Primero averigua que cosas tiene que hacer la empresa para aumentar la puntuación y ganar el “ Premio XXXX a la Sostenibilidad Empresarial” y después veremos si es compatible con tu estrategia.”

En la segunda parte de este artículo analizaremos el caso de la emisión de bonos ligados a la sostenibilidad por parte de Teva, una empresa farmacéutica con base en Israel.

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[i] En el artículo Valor compartido o valor extraído: El caso de Nestlé ….. y otras empresas analizábamos el caso de empresas que prefieren invertir en sus propias acciones en vez de invertir en actividades productivas que podrían contribuir a la sostenibilidad. El artículo How Stock Buybacks Undermine Sustainable Prosperity, incluye un análisis más exhaustivo, desde el punto de vista capitalista. Y el articulo Who Is Watching Wall Street? lo hace con un sesgo socialista.

[ii] El BBVA anunció en octubre del 2021 una recompra de sus acciones por 3500 millones de euros sobre los próximos doce meses, el 10% de su capital. Las acciones subieron casi 7,5% con el anuncio, unos 2800 millones de euros (BBVA sube un 7,46% tras anunciar recompras de acciones por hasta 3.500 millones).  Es la mayor operación de recompra de acciones realizada por un banco europeo. En el anuncio de la recompra, el consejero delegado dice que “La gran fortaleza del capital nos permite seguir creciendo e incrementar la remuneración a nuestros accionistas". No es lugar para analizar la estrategia del BBVA, que involucras más inversiones y desinversiones, pero lo cierto es que al mismo tiempo implementa un ERE con más de 3000 empleados y anuncia una donación de Euros 550 millones a obras sociales en los próximos 5 años. Ha invertido euros 91,4 millones en programas de educación financiera sobre los últimos 12 años (tres euros por persona educada). BBVA invierte 91,4 millones en programas de educación financiera ¿Hay una desconexión entre la responsabilidad social del BBVA y su operatoria financiera?

[iii] Para las empresas de servicios públicos en electricidad utilizan 11 indicadores en G, Gobernanza y Aspectos Económicos (47%), 4 en A, Medio Ambiente (11%) y 8 en S, Aspectos Sociales (42%).

[iv] Ver la discusión sobre las deficiencias en estos índices en la Sección III de ¿Cuántos esquemas/estándares de información sobre sostenibilidad se necesitan? Primera parte: ¿Cuántos hay? y en ¿Es conveniente para una empresa pertenecer a un índice de sostenibilidad?

[v] Ver la amplia discusión en el artículo Remuneraciones ligadas a la sostenibilidad (a ser publicado en mi blog en enero 2022).

ANEXO:  Correspondencia con la empresa TERNA

 Mis preguntas

Sus respuestas

¿Tiene el financiamiento sostenible impacto sobre la sostenibilidad? Segunda parte: Inversiones reales

 

En la primera parte de este artículo analizábamos el posible impacto sobre la sostenibilidad de segmento de financiamiento sostenible de las inversiones en valores en los mercados financieros. En esta segunda parte lo analizamos para las inversiones reales, en empresas y proyectos que persiguen el fin de la sostenibilidad.  Proponemos un instrumento financiero para mejorar ese impacto y vencer las deficiencias de los instrumentos existentes, que analizamos en la primera parte.

III.           Transacciones financieras versus inversiones reales

Son los temas tratados en la discusión de la primera parte los que inducen a muchos críticos del uso de los criterios ASG en las inversiones a alegar que son una farsa, greenwashing ^[1] o en el mejor de los casos que son inefectivos. ^[2] Y como pudimos apreciar algunas de estas críticas esta justificadas.  Pero lo importante es “no tirar el bebé con el agua sucia”, no desechar de plano las inversiones responsables, sino ver de qué manera se puede mejorar su efectividad.

De esta discusión puede intuirse que para que la industria ASG tenga impacto ASG debe haber una relación más directa entre los recursos financieros y la inversión real en actividades sociales, ambientales y de gobernanza.  En esta sección analizamos algunas modalidades de fondos creados para tener impacto, y el financiamiento directo de actividades y proyectos a través de instrumentos de deuda y capital.

1.      Fondos ASG activistas:  Fondos de inversión con impacto y fondos de cobertura

 

En esta sección consideraremos dos casos especiales de fondos ASG activistas: los fondos de inversión con impacto y los fondos de cobertura (hedge funds), aun cuando hay muchos fondos ASG convencionales que ejercen su activismo, que no analizaremos porque no añade mucho a la amplia discusión precedente.

Los fondos de inversión con impacto son fondos constituidos especialmente para invertir en empresas y proyectos que tienen como objetivo tener impacto en la sostenibilidad, los cuales a su vez se han creado con ese fin. ^[3] Los fondos son activistas por definición y no invierten en empresas tradicionales, que tienen “algunas actividades” consideradas como responsables, que cotizan en bolsa, como es el caso de los fondos ASG.

En la mayoría de los casos su inversión es de tal magnitud que les permite tener una participación en la gestión de la sostenibilidad de la empresa o proyecto. Estos suelen ser del tipo del cuarto sector ^[4] y empresas y emprendimientos sociales.  Su activismo es interno, directo.

Los fondos no se comercializan al público inversionista y sus inversores suelen ser relativamente grandes, sofisticados y muy ambiciosos con los objetivos de lograr impacto. Algunos inversionistas típicos son los fondos que gestionan fortunas familiares. En general no son fondos diversificados. Son fondos constituidos para hacer el bien. Por otra parte, algunos de los fondos de cobertura tratan de evitar el mal.

Los fondos de cobertura son fondos activistas que adquieren participaciones en el capital de empresas en las que ven oportunidades aumentar considerablemente los rendimientos financieros, cambiando el modelo de negocio o bien explotando lo que perciben son imperfecciones de los mercados.  No son fondos diversificados y sus clientes son grandes inversionistas (las comisiones son muy elevadas). Algunos pocos se constituyen con el propósito de mejorar la sostenibilidad de algunas empresas, pero la mayoría lo hacen para hacer dinero, mucho dinero.

Durante la segunda mitad del 2021 dos de estos fondos han “atacado” a empresas petroleras con el objeto de cambiar su modelo de negocio y reducir sus contribuciones a las emisiones de gases de efecto invernadero.  Engine No. 1 lo hizo con Exxon Mobil y Third Point lo está haciendo (en noviembre del 2021) con Shell.  En el primer caso, el fondo adquirió solo el 0,02% del capital con US$12,5 millones, con el objeto de promover la reducción de emisiones vía cambios en los miembros del Consejo. Tuvo éxito en lograr el apoyo de otros inversionistas y con una mínima inversión lograron nombrar tres nuevos consejeros.

En el segundo caso, el fondo ha adquirido más de US$700 millones en acciones (lo que lo coloca dentro los 30 mayores accionistas de la empresa) con el objeto de promover la escisión de Shell en dos partes, combustibles fósiles y energías renovables, lo que aceleraría su transición a energías más limpias. Al momento de escribir este artículo, Shell ha rechazado categóricamente tal propuesta, argumentando que los intereses de la empresa y sus accionistas estarán mejor servidos con el esquema tradicional y que las operaciones de combustibles fósiles son necesarias para financiar la transición. ^[5]

2.     Financiamiento de inversiones y proyectos en las empresas

 

En esta categoría están los financiamientos directos a las empresas, que reciben los recursos, y en cuyos contratos se pueden especificar condiciones relacionadas con metas de sostenibilidad. A diferencia de los fondos ASG, donde la relación está intermediada por los mercados financieros, en este caso hay un compromiso entre la empresa y los potenciales acreedores o bien una relación contractual directa entre el financiador y la empresa. Es un mercado en amplia expansión tanto en volumen como en diversidad de instrumentos.  El grueso está constituido actualmente por instrumentos de crédito: bonos, notas, préstamos y líneas de crédito, verdes, sociales, sostenibles o ligadas a la sostenibilidad, pero también puede incluir emisiones de capital, todo el espectro del financiamiento.^[6]

En el caso de los préstamos y líneas de crédito el financiador suele ser un conjunto de bancos comerciales o de inversión o de otras instituciones financieras, las que establecen sus condiciones contractuales. En el caso de los bonos y notas, que son instrumentos negociales en los mercados financieros, los financiadores pueden ser cualquier variación y combinación de instituciones financieras, incluyendo los fondos ASG, fondos de pensiones, fondos familiares y el público en general.

Al igual que el caso de las acciones e instrumentos de deuda tradicionales, estos son emitidos en los mercados, pero a diferencia de aquellos estos son emitidos de acuerdo con principios desarrollados por instituciones especializadas de los mercados, como la International Capital Markets Association, ICMA, y otros como la Unión Europea o países como China.  Se rigen por los esquemas de emisión que produce la empresa, de acuerdo con esos principios, y cualesquiera condiciones contractuales que la empresa incluya en su prospecto de emisión.  Y es en estos documentos donde se incluyen los compromisos de sostenibilidad. Las emisiones de estos valores son también reguladas por las comisiones de valores y bolsas de los mercados respectivos. ^[7]

El caso de emisiones de capital está en sus comienzos, pero podría incluir compromisos de asignación de los recursos, en parte o en su totalidad, al logro de metas de sostenibilidad específicas. El caso de las empresas con fines de beneficios (Public Benefit Corporation) o del cuarto sector, ^[8] es más común y en este caso la emisión de capital es para cubrir los objetivos generales de la empresa o emprendimiento, que ya han sido constituidas con la sostenibilidad como uno de sus objetivos, junto con el del rendimiento financiero. Este caso todavía no se considera dentro de la taxonomía tradicional del financiamiento sostenible.

En ambos grandes grupos, líneas de crédito y préstamos (contratos directos) y bonos y notas (contratos indirectos) existen modalidades dependiendo del objeto del financiamiento y en general se califican como verdes (medio ambiente) sociales (fines sociales) y sostenibles (ambos). En estos casos, se especifican, con mayor o menor especificidad el destino de los recursos en las actividades y proyectos y las metas a lograr.

En caso de los instrumentos “ligados a la sostenibilidad” (que pueden incluir nexos a los ODS), no se especifica el destino de los recursos, de hecho, son de libre disposición para financiar las actividades generales de las empresas emisoras, pero sí se especifican algunas metas que deben cumplir a cambio. En algunos casos se incluyen incentivos o castigos monetarios por no lograrlas.

Estos financiamientos tienen un mayor potencial de impacto sobre la sostenibilidad de las empresas por las condiciones incluidas.  Sin embargo, no son la panacea, en la actualidad adolecen de serias deficiencias, por la flexibilidad que se les otorga (se emiten de acuerdo con “principios”, no reglas), aunque hay esfuerzos por incluir más rigor (sobre todo por parte de la Unión Europea). 

En el primer grupo de financiamiento, préstamos y líneas de crédito, el impacto sobre la sostenibilidad es a través de un contrato privado entre las partes, empresa/acreedor, que puede ser o no efectivo, dependiendo del compromiso de ambas partes.  En el caso de los bonos verdes, sociales y sostenibles, los mayores problemas están en la discreción con que la empresa puede gestionar los recursos, la poca especificidad en su destino y sobre el impacto real que deben tener, aun cumpliendo con los principios de la emisión. El compromiso es de colocar la mayoría de los fondos en proyectos y actividades establecidas de antemano, que en principio son verdes, sociales o sostenibles, pero no se suele especificar el impacto que deben tener, ni el logro de metas específicas, solo montos a invertir en qué actividades.

En el caso de los bonos ligados a la sostenibilidad los recursos son de libre disposición por parte de la empresa o proyecto en todas sus actividades, ligadas o no a la sostenibilidad. En este caso el mayor problema está en que no se exige relación entre los recursos obtenidos y el logro de las metas a las que se comprometen, las que pueden ser de muy poco impacto.

Algunas empresas las utilizan para refinanciar su deuda a un menor costo, donde ni siquiera hay inversión real de los recursos obtenidos. ^[9] Las etiquetas de bonos ligados a la sostenibilidad son muy fáciles de adquirir.  Claro está que en la práctica hay un gran espectro en el rigor de estas emisiones de bonos, desde una de las más fragrantes ^{[10] [11]} a una de las más rigurosas^[12].  No se debería generalizar, pero, en general, gran número de ellas todavía dejan mucho que desear (para ejemplos concretos remitimos al lector las referencias en la notas al pie de este párrafo).

Y lo más crítico es que para obtener la calificación solo se evalúa la meta propuesta, que puede ser de impacto muy pequeño en el contexto de las actividades de la empresa y no se evalúa la responsabilidad de conjunto de la empresa, que puede ser relativamente irresponsable (este es caso de una empresa de carnes que analizo en mi artículo ¿Hace falta ser una empresa responsable para emitir un bono ligado a la sostenibilidad?).

3.     Propuesta. Un paso adelante: Financiamiento verde, social o sostenible Y ligado a la sostenibilidad

 

Vistas las virtudes y defectos de los nexos a la sostenibilidad de las dos modalidades precedentes, se puede concebir una tercera que mantenga las virtudes y modere los defectos. Sería el financiamiento verde, social o sostenible, que adicionalmente esté ligado a la sostenibilidad. Con esta modalidad gran parte de los recursos obtenidos de los financistas deberían dedicarse directamente al logro de mejoras significativas en la sostenibilidad de las empresa y proyectos, fijadas en los acuerdos del financiamiento. Los recursos serían utilizados para el logro de las metas y habría proporcionalidad entre los montos y los logros.

La siguiente tabla resume las características de las dos modalidades existentes y su comparación con la nueva propuesta.

Comparación de tres modalidades de financiamiento sostenible

Características	Financiamiento verde, social y sostenible, VSS	Financiamiento ligado a la sostenibilidad	Financiamiento VSS ligado a la sostenibilidad
Uso de los recursos	Específicos para el proyecto o actividad sostenible	Uso general en la empresa	Una (gran) parte dirigida al logro de las metas
Compromisos	No suelen haber metas de impacto, solo el compromiso voluntario de invertir los recursos donde dicen que lo harán, verificado por el emisor. Recursos sin nexo a metas de sostenibilidad.	Compromiso contractual de lograr algunas metas en sostenibilidad ligadas a la empresa (no al uso de los recursos), verificadas por el acreedor. Metas de sostenibilidad sin nexo a los recursos.	Compromiso contractual de lograr metas significativas en sostenibilidad con los recursos asignados, verificadas por el acreedor. Metas significativas con nexo a recursos.
Responsabilidad de la empresa o promotores	Solo se verifica la elegibilidad de las actividades propuestas	Solo se verifica la elegibilidad de la meta propuesta	Verificar la elegibilidad de las actividades, de las metas y la responsabilidad de la empresa
Impacto real	Dependerá de las actividades seleccionadas, su implementación y el compromiso de lograr impacto real.	Dependerá del impacto de las metas seleccionadas que pueden ser substanciales o triviales.	Dependerá del monto de los recursos asignados y de lo substancial de las metas.

© Antonio Vives

IV.           En resumen: Se necesita fortalecer el nexo entre recursos y sostenibilidad

De la discusión precedente el lector ya puede haber concluido que algunas de las modalidades de financiamiento sostenible tienen poco impacto y cuáles serían las condiciones para que puedan tener una contribución más efectiva a la sostenibilidad de la sociedad y el planeta. En la siguiente tabla presentamos un resumen del potencial impacto.  El hecho de se hayan tipificado como sostenibles no quiere decir que lo sean, hay que analizar qué hay detrás de cada uno.

 

Calificación de instrumentos por impacto potencial

INSTRUMENTO	IMPACTO
Fondos diversificados, público inversionista
Fondos ASG “pasivistas”	Impacto indirecto limitado
Fondos tradicionales activistas	Impacto indirecto potencial, vía temas genéricos
Fondos ASG activistas	Impacto directo potencial sobre temas seleccionados
Fondos de fondos, inversionistas cautivos
Fondos de pensiones	Impacto indirecto potencial, vía temas genéricos
Fondos concentrados, inversionistas selectos
Fondos inversión de impacto	Impacto directo en función del objetivo de los fondos
Fondos de cobertura (hedge funds)	Por su concentración en alguna empresa o aspecto pueden tener mucho impacto
Instrumentos de crédito y capital, empresas y proyectos específicos
Instrumentos de crédito y capital VSS	Al ser los fondos utilizados para proyectos y actividades específicas, pero sin metas de sostenibilidad, su impacto depende del compromiso, que en principio es voluntario.
Instrumentos de crédito y capital ligados a la sostenibilidad	Siendo los recursos para uso general en la empresa por ahora su impacto es más simbólico que real. Dependerá de la magnitud de los compromisos contractuales que se adquieren y su implementación.
Instrumentos de crédito y capital, verdes, sociales y sostenibles Y ligados a sostenibilidad	Impacto puede ser extenso si se destinan montos significativos a metas de sostenibilidad significativas. Puede llenar los vacíos de los dos instrumentos precedentes (metas y recursos).

 

 

 

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[1] La Fundación de la Real Academia de la Lengua Española ofrece como traducción al español las expresiones ecoimpostura, lavado de imagen verde o ecopostureo.  A pesar de la inclusión de “green” en inglés y de “eco” y “verde” en español greenwashing incluye todo tipo de postureo en actividades ASG, no solo en A.

[2] Ver por ejemplo, The 'sustainable' investing fad is based on a Wall Street-created myth.

[3] Ver Inversión de impacto: ¿Dónde estamos?, The Top 75 Global Impact Investing Funds y todo lo que necesitas saber sobre inversión de impacto en What you need to know about Impact Investing.

[4] Ver Cuarto Sector: Hacia una mayor Responsabilidad Social Empresarial.

[5]  Una corte de los Países Bajos, donde tiene su sede, ordenó a la empresa a reducir sus emisiones en un 45% a finales del 2030 sobre el nivel del 2019. Shell apeló la decisión.  El 15 de noviembre anunció que dejaba la estructura dual de accionariado británico/neerlandes y de sede en ambos países para concentrase en el Reino Unido, presumiblemente para mejorar la gestión, pero también para evitar la jurisdicción de las cortes de los Países Bajos.

[6] En un próximo artículo consideraremos las emisiones de capital.

[7] Para mayores detalles sobre las características y ejemplos de estos instrumentos ver Mis catorce artículos sobre financiamiento sostenible.

[8]  Ver los casos de Danone (¿Valoran los accionistas los beneficios a la sociedad? El caso Danone), Etsy (¿Pueden las empresas certificadas como responsables cotizar en bolsa?) y ¿Se puede ser responsable por estatutos?: Empresas con fines de beneficios y Empresas B.

[9] Este el caso de la farmacéutica Teva, en su emisión US$4000 millones para refinanciar su deuda.  El nexo con la sostenibilidad es que compromete a aumentar su penetración en países de menor desarrollo relativo y a algunas metas de reducción de emisiones.

[10] Ver ¿Hace falta ser una empresa responsable para emitir un bono ligado a la sostenibilidad? y Qué fácil es usar los ODS para el greenwashing.

[11] En un próximo artículo analizaremos un caso notable de recompra de acciones ligada a la sostenibilidad por parte de la distribuidora de electricidad Terna en Italia.

[12] Ver Alphabet (Google) emite un bono sostenible: ¿Cuán sostenible?.