sábado, 19 de febrero de 2022

¿Es la desinversión una estrategia efectiva para promover la sostenibilidad?


Una estrategia muy de moda por los fondos de inversión que se autocalifican como responsables es la desinversión en empresas consideradas como social y ambientalmente irresponsables, en especial las que obtienen gran parte de sus ingresos en la producción o consumo de combustibles fósiles.

Esta tendencia es generalizada en todo tipo de fondos: fondos ASG, fondos ISR, fondos de pensiones, fondos soberanos (¡de países no productores de hidrocarburos!), fondos de gestión de riquezas, fondos de fundaciones, fondos de dotación, etc.  Algo similar ocurre con las instituciones financieras que las financian via prestamos, líneas de crédito, adquisición de sus valores, etc.

A primera vista pareciera que ello pusiera presión a aquellas empresas a cambiar sus estrategias negocios para disminuir sus contribuciones al cambio climático.  Pero el impacto no es tan sencillo como parece.

En este articulo consideramos el impacto que la desinversión en valores de aquellas empresas tiene sobre los inversionistas y otros financistas y sobre las prácticas de las empresas.  No consideramos otras estrategias para la reducción de emisiones de gases de efecto invernadero.

I.                Impacto sobre los fondos de (des)inversión

De entrada, es importante enfatizar que la estrategia de desinversión es diferente de la de exclusión.  En el primer caso, el fondo posee valores de las empresas y decide deshacerse de ellos, muy posiblemente por cambios en sus políticas de inversión o presión de los dueños de los recursos.  Es una reacción expost. ¿No sabían que estas empresas contribuían desmesuradamente a las emisiones? ¿O es que querían la rentabilidad? ¿O es que invirtieron en fondos pasivos que imitan algunos índices de los mercados?  

En el segundo caso, es la estrategia más común y facilista de los fondos que se designan como responsables, la estrategia de exclusión de valores de estas empresas y las de tabaco, apuestas, armamentos y alcohol, por ejemplo. No hacen nada positivo por la sostenibilidad, pero pueden decir que no contribuyen a financiar empresas irresponsables, lo que les permite usar la etiqueta de fondos responsables. [1]

El impacto de la desinversión sobre los fondos es claro e inmediato. Dejan de poseer valores de estas empresas y sus carteras disminuyen su exposición a los causantes del cambio climático.  Después de la desinversión pueden vanagloriarse y decir que han hecho algo por el cambio climático. Y en algunos casos podrán decir que a cambio han aceptado una disminución de la rentabilidad de sus carteras, ya que en ciertas épocas aquellas empresas son más rentables que el mercado de valores en general [2] ¿Pero han logrado algo?

Lo que han hecho es vender las acciones a otros compradores.  Han cambiado los propietarios de los valores. La desinversión no reduce las actividades de las empresas ni su financiamiento.

Es posible que la desinversión masiva reduzca el precio de los valores en los mercados al aumentar la oferta de venta y con ello aumentar el costo del capital de las empresas cuando quieran obtener recursos en los mercados primarios, via nuevas emisiones de capital o deuda o endeudamiento bancario. Pero esta reducción del precio es poco probable ya que los mismos fondos que desinvierten tiene mucho cuidado en hacer sus ventas de forma paulatina para no afectar los precios.

La idea de que la desinversión tiene impacto tangible sobre las prácticas de las empresas contiene una falacia y un supuesto implícito.

II.             Una falacia y un supuesto.

La falacia es pensar como el avestruz, enterrar la cabeza en la tierra para no ver la realidad.  Con alta probabilidad los valores serán comprados por inversionistas menos interesados en el cambio climático, menos sujetos a presiones de los reguladores y de los mercados, menos interesados en el buenismo. Suelen ser fondos de inversiones privados, fondos de cobertura (hedge funds) etc. que persiguen maximización de beneficios, con poco a ningún interés en la sostenibilidad del planeta.

Y le supuesto implícito es de que las empresas cambiarán sus estrategias para seguir contando con aquellos recursos. Mientras los mercados por sus productos continúen abiertos y los mercados financieros alternativos proporciones los recursos necesarios, no tienen muchos incentivos para cambiar. La descarbonización de la industria de combustible fósiles representa un cambio fundacional, es algo que requiere muchos recursos y mucho tiempo.

Se transfieren los activos de mercados financieros regulados a mercados que operan en la sombra, muchas veces más eficientes, con menor condicionalidad. En los últimos dos años los fondos de capital privado han adquirido más de US$60 000 millones en activos basados en combustibles fósiles, un tercio más de lo que invirtieron en renovables. Y hay empresas petroleras estatales que están adquiriendo activos de empresas privadas, que no se tienen que preocupar de lo que piensan los inversionistas.

Y la desinversión de activos no es solo por parte de los fondos.  Las mismas empresas petroleras, lo hacen, con el mismo propósito de mejorar su imagen. La empresa británica BP vendió sus activos en Alaska a inversionistas privados, con lo que redujo su porcentaje de ingresos relacionados con el petróleo …… pero la producción sigue igual.

Para poner la efectividad de la desinversión y del activismo en contexto es conveniente recordar que el sector público controla más del 80% de las reservas de petróleo. Las empresas privadas que pueden ser objeto de desinversión o activismo controlan solo el 10% de la producción mundial de hidrocarburos. Y los gobiernos y sus empresas controlan más del 60% de la producción y consumo de carbón. La solución al problema del cambio climático pasa más por los gobiernos y sus empresas que por la desinversión y el activismo en empresas privadas.

Pero, si queremos hacer algo, aunque el impacto sea relativamente menor: ¿Qué es más efectivo para luchar contra el cambio climático? ¿luchar desde adentro por mejorar el impacto de las empresas o desentenderse?  La respuesta no es obvia.

Desinvertir tiene impactos reputacionales sobre aquellas empresas y puede llegar a aumentar sus costos financieros y de recursos humanos. Pero esto dependerá de las fuentes alternativas de recursos que encuentren y de la demanda de los mercados por sus productos. Y muchas de las empresas de combustibles fósiles pueden trasladar estos aumentos de costos a sus clientes, mientras no tengan competencia firme de otras fuentes de menores emisiones.

Si la demanda por combustibles fósiles continúa como hasta ahora (el año 2021 fue un año récord de beneficios para la industria y la Agencia Internacional de la Energía estima que en el 2022 el consumo de petróleo volverá los niveles prepandemia, aun sin considerar la reactivación de la aviación) se seguirán produciendo y las empresas seguirán obteniendo los recursos necesarios.  Mientras sea rentable habrá recursos. Y recordemos que hay pocos substitutos para algunos de productos, por lo menos en el corto plazo. [3]

Podremos/deberemos cambiar nuestros vehículos de gasolina por vehículos eléctricos, pero el cambio es gradual y el impacto será en el mediano o largo plazo.  Las plantas de generación eléctrica de carbón y gas no se pueden substituir por energías renovables en el corto plazo.  Véase el aumento del costo de la energía en casi todo el mundo, y en especial en Europa. Y a la decisión de la Comisión Europea de incluir el gas natural (con menos emisiones que el carbón y el diésel) en la Taxonomía Verde, con acceso al financiamiento de las instituciones europeas.

Nótese la reciente oposición a la desinversión en estas empresas por el fondo de inversiones más grande del mundo, BlackRock, que en la carta anual de su CEO del 2022 expresaba: [4]

La desinversión de enteros sectores industriales—o simplemente pasando los activos intensivos en carbono de los mercados financieros públicos a los privados – no nos llevara a la neutralidad en las emisiones. Y BlackRock no tiene la desinversión como política en el sector de petróleo y gas. [5] Tenemos clientes que prefieren desinvertir en estos activos y otros que lo rechazan. En un amplio rango de sectores intensivos en carbono hay empresas visionarias que están transformado sus negocios y sus acciones son un componente crítico de la descarbonización. Creemos que las empresas que lideran la transición presentan una oportunidad vital de inversión para nuestros clientes y el financiar estas empresas fénix será esencial para un mundo neutro en emisiones (énfasis añadido).

Conviene recordar que BlackRock no es un parangón de la inversión socialmente responsable. Si bien gestiona más de US$500 000 millones bajo la denominación ASG, es solo el 5% del total de los recursos que gestiona. Y mucho de lo calificado como ASG tiene poco ASG (la etiqueta no es muy rigurosa). [6]

III.           ¿Activismo y/o desinversión?

Para algunos inversionistas no hay opción, sus políticas de inversión les impiden invertir en este tipo de empresas.  Pero para la gran mayoría es una cuestión opcional, tienen la posibilidad de desinvertir, ser activistas o ser indiferentes.

Como hemos visto arriba, la opción de desinversión, si bien produce una buena imagen en los inversionistas, no es necesariamente efectiva en la reducción de las emisiones, ya que ello depende de la existencia y actitudes de los inversionistas o financistas que los reemplazan.  Y la indiferencia de los fondos, por ahora relativamente generalizada, no debería ser aceptable. Es responsabilidad básica de los inversionistas e instituciones financieras hacer algo al respecto.

La opción a la desinversión es el activismo, [7] como dice el CEO de BlackRock, aunque su actuación en la práctica deja mucho que desear. Los inversionistas activistas continúan siendo accionistas, pero pretenden lograr el cambio desde dentro, ya sea via resoluciones en las asambleas generales de accionistas, ya sea nombrando miembros del consejo que sean favorables a la transición hacia la descarbonización. Su participación en la gestión es muy poco probable.

Un par de buenos ejemplo de este activismo. Durante la segunda mitad del 2021, dos fondos han “atacado” a empresas petroleras con el objeto de cambiar su modelo de negocio y reducir sus contribuciones a las emisiones de gases de efecto invernadero.  Engine No. 1 lo hizo con Exxon Mobil y Third Point lo está haciendo (en noviembre del 2021) con Shell.  En el primer caso, el fondo adquirió solo el 0,02% del capital con US$12,5 millones, con el objeto de promover la reducción de emisiones vía cambios en los miembros del Consejo. Tuvo éxito en lograr el apoyo de otros inversionistas y con una mínima inversión lograron nombrar tres nuevos consejeros. Y en enero del 2022, anunció una estrategia para lograr emisiones netas nulas (Net Zero) para el 2050. [8]

En el segundo caso, el fondo ha adquirido más de US$700 millones en acciones (lo que lo coloca dentro los 30 mayores accionistas de la empresa) con el objeto de promover la escisión de Shell en dos partes, combustibles fósiles y energías renovables, lo que aceleraría su transición a energías más limpias. Al momento de escribir este artículo, Shell ha rechazado categóricamente tal propuesta, argumentando que los intereses de la empresa y sus accionistas estarán mejor servidos con el esquema tradicional y que las operaciones de combustibles fósiles son necesarias para financiar la transición. [9] Este segundo ejemplo es ilustrativo de la reacción de la empresa que pretende usar sus propios instrumentos para lograr la transición, pero ello depende de la credibilidad de la empresa.  Pero es un buen comienzo ya que si no lo hace los inversionistas activistas podrán volver a presionar, ahora con mayores argumentos y a lo mejor con mayores apoyos.

Pero estos son solo dos ejemplos en un mar de indiferencia y greenwashing. Por ejemplo, el activismo de los tres grandes gestores (BlackRock, Vanguard y State Street) en las Asambleas Generales de Accionistas ha sido muy criticado, son los que menos votan a favor de resoluciones calificadas como ASG. [10] Y esto es más grave si recordamos que entre los tres son los mayores accionistas en el 42% por número y el 78% por capitalización de las empresas que cotizan en la Bolsa de Nueva York.  Posiblemente tengan también porcentajes elevados en otras bolsas internacionales.

Y en defensa de estas omisiones, han alegado que prefieren el involucramiento directo con los dirigentes a la confrontación pública en Asambleas.  Pero en el caso de BlackRock con inversiones en más de 5 500 empresas parece complicado el involucramiento directo. Obviamente que se pueden seleccionar las más relevantes y hacer que ellas den el ejemplo.

Y en Europa, uno de los peores es el Santander Asset Management, filial del Banco Santander, que no ha votado a favor en el 99% de las resoluciones ambientales, sociales o de gobernanza propuestas por otros accionistas de las empresas en que invierte (calificada en la posición 63 de 65 en Voting Matters 2021, por su activismo en las resoluciones ASG). Indiferencia total.

El activismo de las instituciones financieras tiene los mismos objetivos, pero con diferente implementación.  En este caso la principal herramienta es inclusión de condicionalidades en las empresas y proyectos que financia, que lleven a una reducción del impacto negativo y una transición hacia la sostenibilidad.  La desinversión (en este caso retirar el financiamiento) no es una opción, salvo que hayan violado las cláusulas contractuales, y con el riesgo del impago de las grandes sumas adeudadas.

Y este argumento se está extendiendo a empresas privadas que prestan servicios a estos grandes emisores de gases de efecto invernadero.  Algunas están bajo presión de sus accionistas, clientes y empleados para que dejen de tenerlas como clientes. Edelman, la mayor empresa de relaciones públicas del mundo argumenta lo mismo que BlackRock, que es mejor seguirlos teniendo de clientes para estimularlos a cambiar.  El argumento de Edelman es mucho más débil, tiene más visos de cinismo. ¿Qué poder puede ejercer con sus clientes? ¿“Gestionar” la reputación?

Sin embargo, un estudio, publicado en febrero del 2022, demuestra que son estas empresas las que gestionan proactivamente las estrategias de las petroleras para aparecer que están tomando medidas para la descarbonización, sin tomar acciones relevantes. [11] Parece ser que su objetivo no es cambiar su impacto, es cambiar su imagen. Gestión del greenwashing.

El activismo es una opción, pero su implementación requiere de coordinación entre muchos inversionistas y perseverancia. Pero puede ser más efectivo que la desinversión.

IV.           ¿Qué podemos hacer?

La clave está en la reducción de la demanda por los combustibles fósiles y el aumento de la oferta de fuentes energéticas alternativas, no en la desinversión por parte de los fondos, aunque ello pueda ayudar, muy indirectamente, en el largo plazo.  No se puede ir del punto A, actual, al punto B deseado, de forma instantánea, hay un abismo que cubrir y para ello la estrategia de transición de los mercados financieros y la industria de los combustibles fósiles no puede dejarse al azar.  El activismo puede contribuir a desarrollar e implementar estrategias para la transición, aunque tampoco es la panacea.

Y por supuesto que hay que incluir en esta estrategia otras medidas para la descarbonización que no estamos considerando para concentrarnos en la desinversión y el activismo.  Esta acción vía los mercados financieros tiene un impacto limitado. Serán más efectivos los cambios en los patrones de producción y consumo de energía y de la gestión de la agricultura.

El ideal es el NET ZERO, neutralidad en emisiones, objetivo que se ha puesto de moda con mucho bombo, pero con pocos detalles y con muchas compensaciones en vez de reducciones netas. La mayoría de las ofertas son para su logro en el 2050, cuando el mundo habrá cambiado mucho.

 


[1] En realidad, solo financian empresa cuando compran sus valores en los mercados primarios. Ver ¿Es lo mismo Inversión Socialmente Responsable, ISR que inversiones ASG?.

[2] ABP, el fondo de pensiones más grande de Europa y el fondo de dotación de la Universidad de Harvard son ejemplos paradigmáticos de la desinversión.

[3] La revista The Economist ha publicado una serie de artículos muy incisivos sobre esta situación. Ver Who buys the dirty energy assets public companies no longer want? y The truth about dirty assets

[5] Su oposición a la desinversión en estas empresas está influenciada por la presión que recibe de los fondos de pensiones de Texas, el estado petrolero por excelencia, si quiere seguir gestionando sus recursos. Lo cual siembra dudas sobre la honestidad de la aseveración de BlackRock de que su activismo (¿es activo o pasivo?) es más efectivo que la desinversión.

[8] Ver un análisis de esta estrategia en What is ExxonMobil’s new climate strategy worth?

[9] Una corte de los Países Bajos, donde tiene su sede, ordenó a la empresa a reducir sus emisiones en un 45% a finales del 2030 sobre el nivel del 2019. Shell apeló la decisión.  El 15 de noviembre anunció que dejaba la estructura dual de accionariado británico/neerlandés y de sede en ambos países para concentrase en el Reino Unido, presumiblemente para mejorar la gestión, pero también para evitar la jurisdicción de las cortes de los Países Bajos.

[10] Ver Voting Matters 2021: Are asset managers using their proxy votes for action on environmental and social issues? En sus defensa debemos decir que a principios del 2022, los tres grandes, BlackRock, Vanguard y State Street anunciaron una actualización de sus políticas de votación en las Asambleas Generales de Accionistas, que va por buen camino, pero habrá que ver su implementación en la práctica. 

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