domingo, 22 de marzo de 2020

Por qué The Economist y Warren Buffett están equivocados



En diciembre del 2019 The Economist y el billonario inversionista Warren Buffet expresaron opiniones sobre el papel de la empresa en la sociedad.  Pero están equivocados, como demostraremos a continuación.

I.                Sus opiniones

The Economist dice que la responsabilidad fiduciaria del CEO es hacia los accionistas: “Si hubiera una recesión los CEO activistas tendrían muchas dificultades en reconciliar los intereses de los empleados con su responsabilidad fiduciaria hacia los accionistas”.  Ello sugiere que en caso de conflicto entre los intereses de los empleados y los de los accionistas, los dirigentes deberían priorizar a los accionistas. empresa (Bosses will pay a price for mixing politics and corporate values).

Y el billonario y famoso inversionista, Warren Buffett concuerda: “Las empresas no deben imponer sus creencias sobre lo que creen es mejor para la sociedad a sus inversionistas….es el dinero de los accionistas”. 

II.             Breve lección de gobierno corporativo

Para entender porque estas dos opiniones son equivocadas es necesario hacer un breve repaso de las normas del gobierno corporativo de las empresas que cotizan en bolsas de valores y que están reguladas no sólo por códigos de comercio sino además por las legislaciones y regulaciones de los mercados de capitales y supervisadas por Comisiones de Valores.  No nos referimos a las empresas con pocos inversionistas o empresas familiares ya que estas se suelen regir solamente por el Código de Comercio (regulaciones básicas) y por los estatutos de la misma empresa que, en estos casos, pueden ser cambiados con facilidad para adecuar los objetivos de la empresa a las voluntades de sus pocos dueños.

Las empresas son personas jurídicas, creaciones de las leyes, persona ficta, que les confieren ciertos derechos y deberes de forma semejante a las personas naturales, aunque, obviamente sus características son muy diferentes. Es necesario destacar estas características básicas para entender nuestra argumentación.
  • ·   La empresa se constituye de acuerdo con las legislaciones y regulaciones de un país (o jurisdicción) determinado, y pasa a ser una persona jurídica, donde la responsabilidad por su actuación es “anónima”, es de esa persona jurídica, no es de sus accionistas que no tienen responsabilidad legal alguna sobre sus actuaciones.
  • ·    La empresa se posee a sí misma y esta es una realidad que cuesta mucho entender. [1]
  • ·   La empresa debe perseguir los objetivos que se establecen en sus estatutos, normalmente aprobados por los accionistas originales que constituyen la empresa, modificados con el acuerdo de los accionistas vigentes en el momento de las modificaciones.  Estos sí tienen el poder de cambiar los estatutos, de acuerdo con el proceso que establezcan las leyes y regulaciones, y será por consenso de la mayoría o que establezcan los mismos estatutos.
  • ·   La empresa emite acciones que se transan en mercados desarrollados entre diferentes personas e instituciones. Pueden hacer emisiones de nuevas acciones ya sea para su constitución inicial (normalmente en mercados privados), ya sea para aumentar su capital o diversificar la base de accionistas (normalmente en mercados públicos).
  • ·   Las acciones dan derechos a sus poseedores en función de lo que les otorguen las leyes y regulaciones.  Los más comunes y básicos son los derechos a recibir dividendos, a recibir los resultados de la liquidación de los activos en caso de cierre o de adquisición por otra empresa.
  • ·   Tienen además el derecho de participar en la elección de los miembros del Consejo, aunque esto depende de la estructura del accionario de la empresa y de la legislación vigente, que determinan el porcentaje de votos que se requiere para el nombramiento de un consejero.  En muchos casos, es difícil lograr los consensos necesarios y existe inercia en la composición del Consejo. 
  • ·   Algunos países tienen legislaciones que permiten diferentes tipos de acciones con diferentes poderes de votación, incluso la figura de las “non voting shares”, acciones con derecho a dividendos, pero sin derecho a voto.  Por ejemplo, Facebook tiene dos tipos de acciones A y B. Las A son las que se transan en bolsa y conllevan un voto por acción. Las B son poseídas por un grupo restringido de accionistas (fundadores y algunos dirigentes) y conllevan 10 votos por acción, lo que le confiere a Mack Zuckerberg el poder absoluto sobre la empresa. Las acciones B controlan el 70% de los votos.
  • ·   Los accionistas no son dueños de la empresa, no tienen derechos sobre los activos de las empresas, solo tienen derecho la cuota parte que les corresponda de las ganancias que decidan repartir los miembros del Consejo.
  • ·   No tienen el derecho a intervenir directamente en la gestión de la empresa, por ejemplo, pidiendo el pago de dividendos, u otras acciones como la distribución de reservas liquidas, lo que compete al Consejo Directivo.
  •     Algunos accionistas activistas tratan de influenciar estas decisiones, pero deben hacerlo vía la Asamblea General de Accionistas, que el Consejo puede rechazar.  Para logar sus intenciones deberían tener suficientes consejeros que estén de acuerdo con ello y puedan demostrar que ello va en el interés de todos los accionistas.
  • ·   El Consejo Directivo tiene responsabilidades fiduciarias en la gestión de la empresa, que en general, están determinadas por el principio de la actuación de la persona prudente, haciendo lo que supongan que va en el bien de la empresa y en ningún caso en el bien de algunos de ellos o de algunos accionistas, lo que sería una corrupción. Pueden tomar en cuenta los intereses de otros stakeholders si creen que ello promueve los mejores intereses de la empresa.
  • ·   Sus miembros pueden representar a grupos de accionistas, pero la responsabilidad de los miembros es hacia la empresa, la persona jurídica, no hacia los accionistas que los nombraron. Lo que sucede en muchos casos es que los miembros del Consejo pueden tener miedo al poder de alguno de los accionistas y no actúen en función de los intereses de la empresa, pero ello es una anomalía, es una negligencia de su responsabilidad fiduciaria (veremos el caso de Warren Buffett más abajo).
  • En condiciones estacionarias, las más comunes, donde la empresa no requiere de aumentos de capital, de nuevos accionistas, lo que sucede es que miles, o millones, de acciones, cambian de propietario diariamente. Los accionistas cambian continuamente, pero ello no afecta directamente a la empresa, son transacciones entre personas y/o instituciones, la empresa no recibe dinero alguno (salvo en el caso muy poco común de que venda acciones que posee de sí misma). Unos compran otros venden.
  • Los accionistas compran y venden las acciones en los mercados de capitales y su horizonte de tenencia suele ser de muy corto plazo (salvo algunos inversionistas institucionales, como fondos de pensiones que tienen objetivos de más largo plazo. En promedio de tenencia en la bolsa de Nueva York es de cuatro meses (pero la del fondo 500 de Vanguard es de 33 años).
  • En general se habla de los accionistas como si fueran un grupo homogéneo con objetivos comunes, pero son un grupo muy diverso, tan diverso como lo pueden ser los demás stakeholders.  Es cierto que pueden tener en común que prefieren más dinero a menos, pero su visión sobre como obtenerlos y el periodo de tiempo puede variar.  En general cada empresa suele atraer un tipo de accionista que concuerda con sus objetivos, pero siempre habrá algunos que buscan solamente el beneficio a corto plazo.
  • El accionista no es responsable por lo que haga la empresa mientras posea las acciones, hay separaciones de poderes. [2]  La empresa es responsable de sus acciones, ergo los accionistas no pueden determinar sus objetivos, salvo vía los estatutos o a través de resoluciones en las Asambleas Generales de Accionistas si se logran los acuerdos entre ellos, de acuerdo con lo establecido en los estatutos y en la legislación correspondiente. Si un accionista no está de acuerdo con la gestión de la empresa, deberá logar el acuerdo de un grupo suficientemente grande como para lograr el cambio (lo que hacen algunos accionistas activistas), pero lo más común es que venda sus acciones e invierta en las empresas con cuyos objetivos concuerda.
  • El capital de la empresa es, mayormente, el resultado de sus operaciones, las ganancias retenidas, de los aumentos de capital subsecuentes y en parte de los aportes iniciales.  Para las empresas maduras la mayor parte de su capital contable es producto de sus operaciones, no de aportes de los accionistas, sean iniciales o de aumentos de capital. Los accionistas que se dicen dueños no han aportado recursos a la empresa, se los han dado a los accionistas a los que le han comprado las acciones. Esto es algo que no es suficientemente entendido.
  • El valor de las empresas cotizadas en bolsa suele reflejar el potencial futuro de pagar dividendos, no el valor en libros, que suele ser mucho menor. Aquel es el resultado en buena parte del valor de los intangibles, que incluyen entre otros el valor del capital humano, del capital intelectual, del capital natural, del capital social y relacional y de la reputación. Para las empresas del índice S&P 500 los intangibles representaban el 84% del valor de mercado (2015).  En buena parte es el resultado de la responsabilidad de la empresa ante la sociedad (tres de los cuatro capitales mencionados) y que no están reflejados en los libros contables.
  • Las empresas que cotizan en bolsa tienen un horizonte de operación infinito, no son creaciones temporales, no tienen el objetivo de cese de actividades en un momento predeterminado, de allí que su visión sea (debe ser) de largo plazo.


III.           Algunas legislaciones sobre las responsabilidades fiduciarias de los consejeros

Sin embargo, aun a pesar de estar estas responsabilidades claras, existen sesgos en la práctica:

  • En ninguna legislación se establece que el objetivo de la empresa debe ser la maximización de los beneficios a los accionistas.  Sin embargo, muchos consejeros y altos directivos actúan como si esa fuese su responsabilidad fiduciaria.
  • Este sesgo ha sido desarrollado y perpetuado por la educación en las escuelas de negocios y facultades de economía, en buena parte por su simplicidad explicativa.  Es mucho más fácil enseñar como operar con un solo objetivo que con varios, que pueden ser conflictivos entre sí.
  • Es fomentado por accionistas activistas que sí persiguen esos objetivos y tratan de imponerlos a la empresa a través del nombramiento y/o remoción de consejeros y altos directivos, muchas veces con el objeto de hacer subir el precio de las acciones para luego venderlas.  Suelen tener objetivos cortoplacistas.  Y los consejeros, en violación de su responsabilidad fiduciaria, en algunos casos persiguen los intereses de los accionistas en detrimento de los de la empresa

Ni siquiera en las legislaciones en el parangón del capitalismo, EE. UU., se establece que el objetivo de la empresa es la maximización de beneficios.  En ese país las empresas se rigen por las legislaciones correspondientes de los estados en que se constituyen y lo más común es dejarlo al criterio de los consejeros, siguiendo el principio de la gestión prudente. En el peor de los casos se establece el principio de la “dualidad” con el que la responsabilidad de los consejeros es hacia la empresa y hacia los accionistas, al mismo nivel, pero en ninguna jurisdicción se establece que la responsabilidad hacia los accionistas es superior a la que tienen con la empresa.

Un estudio sobre las legislaciones en 20 países, sobre la responsabilidad fiduciaria de los consejeros ante los stakeholders las calificó en cuatro grupos: [3]


  • ·   Explícitamente requerido. Por ejemplo, en Brasil donde la responsabilidad hacia un amplio grupo de stakeholders es un requerimiento vinculante, no sugerido.
  • ·   Explícitamente permitido. Por ejemplo, en el Reino Unido y China donde las responsabilidades hacia la sociedad y algunos stakeholders especificados debe ser considerada.·
  •      Permitida bajo interpretación. Por ejemplo, en EE.UU. donde el criterio de la gestión prudente otorga libertades para considerar los intereses de los stakeholders.
  • ·    Pasivamente permitido. Por ejemplo, en Colombia donde la consideración de los intereses de los stakeholders no está ni prohibido ni discutido en la legislación.


Pero para eliminar posibles confusiones, darles claras instrucciones a sus consejeros y protegerlos de posibles presiones o demandas legales por parte de algunos accionistas, las empresas pueden establecer esas responsabilidades fiduciarias en sus estatutos. Esto es más factible al momento de la creación de la empresa y puede ser muy complejo logar el consenso en una empresa madura.  Al no contradecir las legislaciones vigentes son legalmente válidas. Adicionalmente, aclaran a los futuros inversionistas cuáles son sus objetivos y prioridades en caso de quieran invertir en la empresa. En algunos países lo facilitan aún más al establecer la figura legal de “empresa por beneficios”, en las que se deben balancear los rendimientos financieros y las contribuciones al bien de la sociedad. [4]

IV.           Porque están The Economist y Warren Buffett equivocados

Si bien las legislaciones sobre la responsabilidad fiduciaria de los dirigentes son claras, aún hay personas e instituciones prominentes que no lo comparten.  Por ejemplo, el prestigioso periódico, The Economist dice que la responsabilidad fiduciaria del CEO es hacia los accionistas: “Si hubiera una recesión los CEO activistas tendrían muchas dificultades en reconciliar los intereses de los empleados con su responsabilidad fiduciaria hacia los accionistas”.  Ello sugiere que en caso de conflicto entre los intereses de los empleados y los de los accionistas, los dirigentes deberían priorizar a los accionistas.  La realidad legal es que deben priorizar los intereses de largo plazo de la empresa como unidad, y si ello requiere reducir el personal, deberán hacerlo, pero no para satisfacer a los accionistas o mantener sus dividendos, sino porque es lo que consideran que es lo más conveniente para la empresa (Bosses will pay a price for mixing politics and corporate values).

Y el famoso inversionista, Warren Buffett concuerda: “Las empresas no deben imponer sus creencias sobre lo que creen es mejor para la sociedad a sus inversionistas….es el dinero de los accionistas”.  Esto es también una falacia. Los dirigentes, a través de las empresas, no imponen creencias a la sociedad, actúan de acuerdo con sus creencias de lo que es mejor para la empresa, que en muchos casos es lo que le conviene a la sociedad.  Y el dinero no es de los accionistas.  Los accionistas compraron los derechos a recibir dividendos, votar por miembros del Consejo, etc. al comprarle las acciones a otros accionistas que las poseía, el dinero no lo recibió la empresa, lo recibieron los vendedores de las acciones. 

Solo en el caso de las emisiones iniciales o de aumentos de capital (poco frecuentes) los accionistas aportan recursos a la empresa para que esta los invierta.  Pero aun en este caso los derechos que adquieren son los mimos.  No tienen derecho a exigir que la empresa haga lo que algunos de ellos quieren.  El Sr. Buffett suele poseer porcentajes significativos en algunas de las empresas en las que invierte lo que le da el poder legal, si logra los porcentajes requeridos, o de persuasión (que lo usa) de que los consejeros se alineen con sus objetivos. En estos casos tiene el poder de cambiar miembros del Consejo o de perturbar el precio de las acciones en el mercado al hacer amenazas para que la empresa haga lo que él quiera.  Pero ello no cambia lo que debe ser la responsabilidad fiduciaria de los consejeros, pero si como la perciben.  

Ambos argumentan que la empresa no tiene una responsabilidad ante la sociedad, que la tiene ante los accionistas.  La realidad legal es que las empresas tienen la responsabilidad de hacer lo que es mejor para sí mismas, lo que, para muchas empresas en el corto plazo y para todas en el largo, coincide con lo que es mejor para la sociedad.


V.              ¿Pero, ejercen los miembros del Consejo sus responsabilidades fiduciarias?

A pesar de todo esto, muchas empresas son gestionadas como si los beneficios financieros en el corto plazo fueran lo más importante.  Podría alegarse que lo hacen en violación de su responsabilidad fiduciaria, tal y como ha sido detallado antes.  Y el caso de Warren Buffett es paradigmático.

Lo que sucede es que es muy difícil demostrarlo porque los stakeholders son muchos, no son homogéneos y pueden tener objetivos contradictorios entre sí.  Y es algo que solo es evaluable en el largo plazo, no en el presente. El balance es muy difícil de lograr.   Imposible llevarlo a una corte legal, pero no imposible hacerlo en la corte de la sociedad, de los consumidores, de los empleados, etc.

Pero también debemos recordar que sin rendimientos financieros la empresa no tiene continuidad y no puede atender a los demás stakeholders.  Pero ello no obsta para que sea su único objetivo.

De allí que en la práctica se tienda a hacer lo que dicen The Economist y Warren Buffett. Pero están equivocados.



1 comentario:

José Ángel Moreno dijo...

Todos los artículos de este blog son de gran interés, pero a veces Antonio Vives nos deja una obra maestra. Ésta lo es.