Mientras más aprendo más confundido estoy.
Yo
El nombre del fondo es la primera información que el inversionista recibe y
en el caso de muchos inversionistas individuales es todo lo que miran. En el caso de los inversionistas
institucionales se hace mayor investigación, aunque muchas veces se confía en
la información que proporcionan los creadores o gestores de los fondos. Solo en
los casos de inversionistas muy especializaos en la inversión responsable es
que hacen un análisis más a fondo con metodologías e informaciones propias.
De allí el gran interés que algunos reguladores de las inversiones
responsables, sobre todo en los países europeos, de que se disponga de
información precisa, relevante y oportuna sobre las características
de sostenibilidad de los fondos y de los valores que los componen,
además de que el nombre que sea reflejo de esas características, con el objeto adicional
de evitar el greenwashing. Adicionalmente, las regulaciones en
Europa incluyen el requisito de que los gestores conozcan las expectativas de
sus clientes sobre la sostenibilidad de sus inversiones y les informen y
asesoren en consecuencia, lo también contribuye a la protección de los inversionistas.
El lector interesado en las finanzas sostenibles en general y en los fondos
de inversiones en particular habrá visto innumerables anuncios sobre la directiva
de la Comisión Europea sobre la diseminación de información sobre las finanzas
sostenibles (Sustainable
Finance Disclosure Regulation, SFRD), (octubre 2022) las guías para los nombres de los fondos
de inversión de la European
Securities Markets Association, ESMA, (mayo 2024) y a lo mejor las de otros
reguladores y posiblemente haya leído ya varios artículos que describen las
propuestas.
¿Por qué publicar otro? Aparte de que se han publicado muy pocos en español, el objetivo de este artículo,
además de explicar y contrastar las regulaciones vigentes y en proceso a nivel
de la Unión Europea y de otros países en forma simplificada y accesible,
es presentar un análisis sobre el impacto que pueden tener sobre el logro de
su objetivo de ofrecer claridad a los inversionistas y reducir el greenwashing.
[i]
Y una advertencia: el
tema es tan amplio y complejo que esta discusión no le hace justicia y para propósitos
didácticos lo hemos reducido a lo fundamental, sin considerar las
complejidades a fondo. Si el lector necesita aplicarlo en la práctica deberá buscar
publicaciones más especializadas.
I.
El problema que se pretende resolver: Objetivo de las regulaciones
El problema del potencial para el greenwashing lo podemos describir en tres
partes: (1) Que no hay ni habrá consenso sobre lo que constituye la
sostenibilidad de una empresa o proyecto que emite los valores; (2) en
consecuencia hay y habrá gran variedad de tipificaciones y
denominaciones, ninguna de ellas satisfactoria; y (3) en consecuencia hay y habrá
quienes utilicen la confusión para aprovecharse de la situación, en
detrimento de los intereses de los inversionistas responsables. El objetivo de
las regulaciones es la protección de los inversionistas a través de la transparencia
y diseminación de la mejor y más relevante información sobre la sostenibilidad.
Para evitar ese tercer aspecto, hay que regular los dos precedentes, que,
si bien no tienen una solución universal, se puede aproximar y eso es lo
que están tratando de lograr las regulaciones que comentamos a continuación, vía
los nombres, la composición de las carteras y las características de los
valores.
Actualmente las regulaciones son imprecisas, lo que ha dado lugar a abusos,
algunos haciendo lo que
creen que está permitido y otros aprovechándose de la confusión. La
calificación más usada es la de la Comisión Europea (en revisión) que establece
que los fondos se calificaran de acuerdo con lo establecido en tres artículos
de la SFDR: Artículo 8: Tienen algunas características de sostenibilidad
"verde claro"; Artículo 9: Tienen un objetivo de tener impacto en
la sostenibilidad “verde oscuro”; y Artículo 6: Los demás fondos, no relacionados
con la sostenibilidad.
Y se estipulan los nombres que pueden usar estos fondos. Sin pretender ser exhaustivos (es una
situación muy dinámica) los nombres cubren todo el espectro de los aspectos de sostenibilidad
social y ambiental. Si el fondo tiene en el nombre palabras como ASG, ISR,
sostenibilidad, ambiental, social, gobernanza, desigualdad, economía circular, renovable,
agua, neutralidad en emisiones, impacto, cambio climático, verde, entre muchas
más, debe cumplir con las regulaciones.
Los fondos del articulo 9 deben tener no menos del 80% de los activos que
persigan objetivos de sostenibilidad, y no menos del 50% deben ser en actividades
sostenibles estipuladas en el artículo 2(17) de la SFDR (listado de los aspectos
más prioritarios para la sostenibilidad social y ambiental).
Y en todos los casos se establecen exclusiones para activos relacionados con
productos que se consideran perjudiciales para la sociedad y el medio ambiente como los combustibles fósiles (aunque el
gas es necesario para la transición), tabaco, apuestas, armamento y pornografía
entre otros. Y no deben causar daños
significativos a la sociedad o al medio ambiente.
El hecho de que la SFDR tiene como objetivo regular la diseminación de información,
pero que, en el caso de los fondos termina siendo normativa sobre el carácter de
los fondos, llevó a la European Securities Markets Authority, ESMA, la
autoridad responsable de la regulación de los mercados de capitales a nivel
europeo, a emitir las guías para los nombres de los fondos
de inversión en mayo del
2024, donde se precisan las características de sostenibilidad de los fondos y
los nombres que se pueden usar (lo analizamos más adelante). El borrador de
diciembre del 2023 dio lugar a que un gran número de los fondos rebajasen su
categoría y a desinvertir en algunos valores, para evitar acusaciones de
greenwashing. Algunos atribuyeron la
disminución del número de fondos y sus volúmenes al movimiento, anti ASG.
Una calificadora, a febrero del 2024 había estimado que en Europa habían
alrededor de 6 200 fundos categorizados bajo el artículo 8, con un monto de 4,4
billones de euros, en tanto que bajo el artículo 9 había 613 fondos con un
monto de 224 000 millones de euros. Los verde claros representaban alrededor
del 90% en número y el 95% del volumen. Estos números son indicativos del bajo
“contenido de sostenibilidad” de los fondos y menos todavía si se tiene cuenta
la “claridad del verde”.
El efecto sobre la sostenibilidad de los fondos de
inversión responsable está muy sobreestimado, y más todavía si considera que solo
una mínima cantidad de los recursos que gestionan son dirigidos a inversiones
reales.[ii]
Esto refuerza la necesidad, no solo de precisar las calificaciones de los
fondos, sino además de estimular el aumento de la contribución de estos fondos
a la sostenibilidad. [iii]
II.
Congruencia entre nombres, objetivo y contenido: Propuestas de reguladores.
Por la disección del problema en las tres partes mencionadas arriba es que
el nombre de los fondos es importante, pero no determinante para los
inversionista. Lo es, y más, el objetivo del fondo y los valores en que
invierte para logarlo.…… y la congruencia entre los tres aspectos.
En esta sección analizaremos la situación de los nombres y objetivos de los
fondos de inversión relacionadas con la sostenibilidad vigente en la Unión
Europea y en el Reino Unido y las propuestas de actualización en Europa y lo
adoptado en EE. UU.
a.
Revisión de la Sustainable Finance Disclosure Regulation, SFDR.
La Comisión Europea ha estado actualizando la Directiva sobre la
divulgación de información relativa a la sostenibilidad en el sector de los
servicios financieros (SFDR) en la que se mencionan las características de
sostenibilidad de los productos de inversión que los gestores de fondos ofrecen
al público inversionista y su etiquetado. A finales del 2022 todavía no se
habían definido las características específicas de lo que constituye un valor
negociable sostenible y las instituciones financieras solo tenían descripciones
vagas en la directiva, lo que ha llevado a los gestores de fondos a calificarlos
en base los artículos que las describen como comentábamos arriba. Esta falta de
especificidad ha conducido a confusión en los mercados y ha estimulado la
necesidad de la revisión.
El proceso se inició con consultas a las partes interesadas, pero posteriormente
a ello, en mayo del 2024, ESMA emitió, independientemente de la Comisión, unas
guías para los nombres de los fondos de inversión y en junio de ese año,
las tres autoridades reguladoras de los mercados de valores, bancarios y de
seguros y pensiones, las European Supervisory Authorities, ESA,
emitieron, también por su cuenta, recomendaciones al respecto. Es de suponer
que la revisión de los artículos pertinentes de la SFDR tomará en cuenta
estos dos documentos, las recientes regulaciones del Reino Unido y de EE.UU. (ver
más abajo) y las sugerencias de otros reguladores nacionales, por ejemplo los de
Francia. A continuación, comentamos los fundamentos de las
dos recomendaciones y de las dos regulaciones vigentes en otros países.
b.
Guías de la European Securities and
Markets Authority, ESMA.
Además de los aspectos relevantes de la regulación SFDR, estas guías también
están en vigencia (Final Report Guidelines on funds’ names using ESG or
sustainability-related terms . Si bien son de aplicación voluntaria para los operadores en los mercados
de capitales europeos, deben informar a ESMA, antes de julio, sobre si las
adoptarán o no (es de esperar una gran mayoría de respuestas positivas).
A efectos de establecer los nombres de fondos cubiertos por las regulaciones
los califican en tres categorías: Términos de transición, términos de impacto y
términos de sostenibilidad.
Cambian el límite del 50% mencionado arriba por el compromiso de “invertir
significativamente” en las actividades relacionadas ro las palabras de los
nombres de los fondos..
Añaden la exclusión de valores de empresas que se encuentren en violación
de los Principios del Pacto Mundial de las Naciones Unidas y de las guías para
empresa multinacionales de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico,
OCDE.
Cuando se usen términos relacionados con “impacto” deben asegurar que las inversiones
que se hacen dentro del mínimo porcentaje requerido se hacen con la intención
de generar impactos positivos y medibles. Cuando se usen términos relacionados
con la transición deben demostrar que las inversiones tienen una clara y
medible trayectoria hacia la transición.
Amplia la aplicación de las regulaciones a los fondos que usen términos
relacionados con la transición, incluyendo términos como “mejorar”, “progreso”, “evolución, “transformación”
y cualesquiera términos que den la impresión de una evolución positiva.
Si se usan nombres asociados con la sostenibilidad ambiental se aplican las
exclusiones de actividades establecidas en el acuerdo de París y el cumplimiento de ciertos porcentajes.
Esto ha dado lugar a objeciones por parte de la International Capital Markets
Association, ICMA, la que produce los Principios más usados para las
emisiones de bonos relacionadas con la sostenibilidad, por cuanto ello afectaría
la nomenclatura usada en los bonos verdes y los ligados a la sostenibilidad,
BLS, que podrían dejar de ser elegibles para los fondos. La ICMA pide
exceptuar a los bonos de cumplir con esas guías.
En opinión del suscrito sería un error que una nomenclatura diseñada para fondos
de inversión financiera, que transan valores existentes entre
inversionistas en el mercado secundario, lo que tiene poco impacto incremental sobre
la inversión real, redujese el financiamiento a nuevas inversiones reales,
como lo hacen los bonos verdes.
c.
Propuesta de los reguladores europeos a la Comisión.
A sabiendas de que la Comisión está revisando la SFRD, los tres reguladores
de los mercados financieros europeos, European Supervisory Authorities (ESA),
la de Valores, European Securities Markets Authority (ESMA), la de Banca,
European Banking Authority (EBA), y la de Seguros y Pensiones, European
Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA), emitieron, el 18 de
junio del 2024, un documento conjunto (Joint ESAs Opinion On the assessment of
the Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR)) con una propuesta a la Comisión Europea,
para la calificación y nomenclatura de los fondos.
En este caso se trata de una propuesta no solicitada por la Comisión,
a diferencia de lo más tradicional que es una respuesta a una consulta de la Comisión.
Por esta razón se debe considerar algo tentativo, que, aunque no se adoptare al
pie de la letra, es de suponer que se tendrá en cuenta. Lo analizamos solo para
propósitos ilustrativos de la variedad de posibilidades.
El siguiente gráfico resume la propuesta. Considera solo tres categorías:
Sostenibilidad, Transición y Sin categoría, cada
una de ellas con cinco calificaciones de los activos (A, B, C, D, E), en función de la relación
que tienen con el logro de los objetivos del fondo. La de Sostenibilidad incluiría todos los
aspectos sociales y medioambientales, la de transición se refiere al medioambiente.
El gran valor agregado es la propuesta de calificar los activos del fondo porque
el nombre ya no dice nada sobre el potencial efecto sobre la sostenibilidad. La propuesta incluye una amplia discusión
de los objetivos y de los pros y cons pero no ofrece sugerencias de cómo
hacerlo [iv].
podemos suponer que ello está en proceso.
La aplicación efectiva de esta propuesta requiere de la existencia de una
taxonomía social, [v] a la
manera de la taxonomía ambiental existente, que condiciona en buena parte lo
que se puede considerar de impacto ambiental.
Se debería equiparar el rigor y claridad de que es social con lo que
es medioambiental. [vi]
Las ESA estimulan a la Comisión a prepararla. De hecho, es necesaria para
cualquier esquema de nomenclatura y calificación que se adopte para los fondos.
Es una gran laguna en las regulaciones sobre sostenibilidad de la Comisión.
d. Reino Unido: Financial Conduct Authority, FCA
En el Reino Unido, el regulador, la Financial Conduct Authority
(FCA), ha aprobado (noviembre 2023) la normativa Sustainability Disclosure Requirements and Investment
Labels, SDR, con el
objeto de mejorar la transparencia de la información sobre sostenibilidad de los
fondos, incluyendo los nombres y su comercialización para prevenir el greenwashing
y asegurar que los fondos en efecto tienen un impacto positivo sobre la sostenibilidad
para la protección del inversionista.
En términos de la designación y objetivos de los fondos la normativa
establece cuatro categorías: Enfocados a la sostenibilidad, con activos
que tienen como objetivos mejorar la sostenibilidad social y ambiental en ese
momento; Mejora de la sostenibilidad, con activos que tienen como
objetivo mejorar esa sostenibilidad a través del tiempo (transición); Impacto
en la sostenibilidad, con activos que tienen como objetivo el logro de impactos
predefinidos y medibles; y Objetivos de sostenibilidad mixtos, para
fondos que invierten en activos con una combinación de las tres categorías
precedentes.
En todo caso, no menos del 70% de los activos deben tener los mismos
objetivos que los fondo, basados en evidencias comprobables. Hasta el
30% se puede invertir en cualesquiera otros activos (liquidez del fondo, mejora
de la rentabilidad, etc.) con la condición de que no contradigan los objetivos básicos.
e.
Estados Unidos de América: Securities and Exchange Commission, SEC.
La rivalidad política en el país dificulta mucho la aprobación de regulaciones
favorables a la sostenibilidad empresarial, donde los dos grandes partidos
políticos tiene posiciones muy opuestas y el poder está relativamente
balanceado. De allí que las regulaciones sobre los nombres y características de
los fondos son relativamente tímidas comparadas con las precedentes.
La Comisión de Valores y Bolsas de EE. UU., SEC, emitió una propuesta, colada
en una regulación más integral sobre los fondos de inversión, en la que se
establecen tres categorías de fondos de sostenibilidad: Fondos de Integración, en cuya selección de
valores se integran criterios ASG junto con otros criterios financieros; Fondos enfocados a la ASG, que seleccionan los
valores en base a uno o más criterios ASG como consideración significativa o
primordial; y los Fondos de Impacto,
cuyo provincial objetivo es lograr impactos específicos medibles en
sostenibilidad. Y los fondos que usen estas denominaciones deben tener más del 80%
de las valores con esas características
Es una tipificación simple pero práctica, con tres niveles crecientes en el
potencial efecto. Y en principio, pendiente de ver la
implementación, es relativamente superior a la vigente de la Comisión Europea.
Los dos primeras son semejantes a las de los artículos 8 y 9, pero con mayor
especificidad. La primera requiere usar criterios ASG, entre otros, en la
selección de todos los valores, en tanto que los del articulo 8 contienen
valores potencialmente sostenibles y valores que no lo son. La segunda también lo
hace, pero con prioridad de los criterios ASG sobre los financieros. Y la
tercera va más allá de los de Comisión requiriendo el objetivo de lograr impactos
especificados, no solo generales, análogo a la inversión de impacto y
semejante a la tercera del Reino Unido. [vii] Pero
las dos primeras categorías pueden contener desde “verde muy claro” a “verde
muy oscuro”. El inversionista deberá hacer sus investigaciones. [viii]
III. ¿Puede el nombre y objetivos de los fondos reflejar su sostenibilidad?
Si bien la denominación del fondo acota la selección, y los porcentajes
mínimos de valores sostenibles que deben contener puede dar confianza, lo
crítico son los atributos de sostenibilidad de los valores que componen los fondos.
Los nombres y los porcentajes mínimos de los valores “sostenibles (80% en las
recomendaciones de las ESA, 70% en el Reino Unido, 80% en EE.UU.) son manejables
vía regulaciones, lo que es mucho más difícil de
regular y es lo que tienen en común todas estas categorizaciones es la
especificación de lo que es un valor sostenible y cómo se determina.
¿Cuándo se puede decir que el emisor de un valor
negociable es sostenible?
En los casos de los bonos verdes, sociales y sostenibles que usan los
recursos para financiar inversiones y gastos en proyectos especificados que
promueven la sostenibilidad, es relativamente más sencillo, pero en caso de los
BLS y de valores emitidos por empresas que llevan a cabo gran diversidad de actividades,
responsables, neutras e irresponsables, es mucho más complejo.
Algunos alegarán de que se pueden basar en las calificaciones de
sostenibilidad de calificadores independientes.
No entraremos en detalle, pero es ampliamente conocido que las calificaciones
varían mucho de un calificador a otro, que cada uno tiene su metodología y un
modelo implícito de que quiere decir ser sostenible, basados en promedios
ponderados de calificaciones de componentes que consideran relevantes, con pesos
que pueden ser arbitrarios, que no las hace confiables. Esto permite
compensaciones ya que puede ser irresponsable en algunos aspectos que se
compensara con la supuesta responsabilidad en otros. Además, usan solo una pequeña
parte de la información, cuantificable, sobre la empresa y muchas de ellas no
penalizan las irresponsabilidades ni consideran la responsabilidad del producto.
[ix] La confiabilidad
de calificaciones de sostenibilidad es un problema cuya solución la Comisión Europea
(y el Reino Unido) tienen como prioridad. [x]
No hay esquema de calificación alguna que pueda capturar
la contribución de la empresa a la sostenibilidad, en gran parte porque el multidimensional, se
refiere al futuro, pero es evaluado con el pasado y presente, muchos de los
aspectos no son cuantificables ni son objetivos, depende del contexto en que
opera la empresa, de lo que considera que son sus aspectos materiales y es dinámica,
variable el tiempo. [xi] Ello no obsta para no se intente,
pero lo que es cierto es muy fluida y difícilmente comparable entre empresas.
Basta un ejemplo, en el año 2022 la calificadora S&PGlobla sacó
a Tesla (pionera en la producción de vehículos eléctricos) de su índice de
sostenibilidad por tener un ambiente laboral tóxico en algunas plantas, y la sustituyó
por ExxonMobil porque, en el entretanto, había preparado un plan de reducción
de sus emisiones. ¿Es ExxonMobil más responsable que Tesla? [xii] ¿Es
tener un plan (¿factible?) de reducción de emisiones más valioso que haber
contribuido a ahorrar emisiones en los últimos 10 años? Y esto no es un
caso extremo.
No obstante, este caso no ocurría en las regulaciones mencionadas arriba porque
además tienen una preselección con requisitos de exclusión de algunos productos
considerados con impacto negativo para la sostenibilidad y oos qaue se
consideran que hacen daños significativos (el principio de Do No Significant
Harm), DNSH)
De la discusión precedente vemos que todos los fondos, quizás con la
excepción de los categorizados como de impacto predeterminado y medible, pueden
contener valores con algo o mucho de responsabilidad (¿cuánto?) y con algo o
mucho de irresponsabilidad (¿cuánto?), desde el verde
traslúcido hasta el verde oscuro.
IV.
En resumen
Las tres características de los fondos de inversión en activos sostenibles,
nombre, objetivos contenido y sostenibilidad de los valores incluidos son críticos
para la protección del inversionista y en particular para evitar el
greenwashing.
Los dos primeros son de relativamente fácil regulación, aunque por ahora
hay una gran diversidad de criterios que no contribuyen a la claridad. Pero lo critico es la tercera característica, el impacto sobre
la sostenibilidad que tienen los valores incluidos en las carteras de los
fondos y esto es de muy difícil regulación, por la fluidez, variedad
y dinamismo del impacto. Pero ello no obsta para que no se hagan esfuerzos, con
aproximaciones sucesivas, para su tipificación y utilización en la calificación
de los fondos.
Es sobre esto que las regulaciones deberían concentrar su
esfuerzos.
El objeto de las regulaciones no debe ser solo mejorar la operación del
mercado de fondos de inversión, la interacción entre los proveedores de fondos
y los inversionistas interesados en ellos. Su
objetivo principal deber que las inversiones contribuyan a mejorar la sostenibilidad.
[i] En el artículo precedente Dos falacias y una utopía del financiamiento sostenible: Recursos
disponibles para la inversión e impacto en la sostenibilidad, analizábamos el impacto real que los
recursos tienen sobre la mejora de la sostenibilidad.
[ii] Ver una análisis de esto en Dos falacias y una utopía del financiamiento sostenible: Recursos
disponibles para la inversión e impacto en la sostenibilidad.
[iii] Ver ¿Son
sostenibles los valores y fondos sostenibles?: El inversionista tiene que hacer
sus deberes.
[iv] Para una propuesta en el caso de
los fondos de sostenibilidad general ver el artículo ¿Tienen
tus inversiones ASG “grado de sostenibilidad”? (septiembre 2021). La propuesta puede adaptarse a los fondos más
especializados.
[v] La preparación de esta taxonomía se
interrumpió por desavenencias entre la Comisión y el grupo de trabajo. Ver Crónica
de una muerte anunciada: Taxonomía Social de la Comisión Europea
[vii] Para una tipificación de las
modalidades de inversión responsable ver la sección I en Inversión responsable o responsabilidad de la inversión
[viii] Ver ¿Son
sostenibles los valores y fondos sostenibles?: El inversionista tiene que hacer
sus deberes.
[x]
Ver, por ejemplo, Regulation
of the European Parliament and af the Council on the transparency and integrity
of Environmental, Social and Governance (ESG) rating activities y un
resumen de la propuesta en Questions
and Answers on the Sustainable Finance package. Y para el Reino Unido,
ver Draft
Voluntary Code of Conduct for ESG Ratings and Data Product
Providers.
[xi] Ver la sección III, “¿Qué es
sostenibilidad? ¿Qué es ASG (ESG)?” en ¿Cuántos
esquemas/estándares de información sobre sostenibilidad se necesitan? y Doce razones por las que los criterios ASG no reflejan la sostenibilidad
empresarial.
