domingo, 18 de febrero de 2018

Bonos verdes, sociales y sostenibles. 1a. Parte: ¿Qué son y para qué sirven?


Una tendencia reciente que está tomando mucho impulso son las emisiones de bonos verdes (nombre genérico) para financiar actividades y proyectos relacionados con la sostenibilidad y la responsabilidad de la empresa ante la sociedad.  En la primera parte de este artículo analizamos que son, en que se usan los recursos obtenidos, cuáles son las modalidades de emisión, la magnitud del mercado y la verificación y evaluación de las emisiones.  En la segunda parte analizaremos ejemplos, su relación con la RSE, y discutiremos las razones para su emisión y el potencial de agregar valor.  En la tercera parte analizaremos el potencial de estos bonos para el greenwashing y comentaremos algunos ejemplos de ello.

I.                ¿Qué son los BVSS?

Estos bonos se emiten para financiar una multitud de actividades y con diferentes nombres.  Para abreviar usaré el término BVSS [i] para referirme a los bonos verdes, bonos sociales y bonos sostenibles en su conjunto, aunque la mayoría de los artículos los llaman simplemente verdes (erróneamente), porque fueron los primeros, emitidos para financiar actividades relacionadas con el medio ambiente en general y con el uso de la energía y la reducción de emisiones en particular.  Recientemente se han expandido a financiar actividades empresariales y de gobiernos en temas sociales y actividades que promueven la sostenibilidad en su sentido más amplio.  También se usa el término “bonos de cambio climático” (Climate Bonds) para referirse a los que se dedican específicamente a medidas para combatir el cambio climático (eficiencia energética, energía renovable y otras fuentes alternativas, entre otras). En la discusión que sigue los incluyo en los BVSS (no incluimos los bonos de impacto social por ser una categoría muy especial de bonos sociales). [ii]

Como todos los bonos financieros, estos son emisiones de valores negociables, en forma de deuda del emisor, cuyos recursos están destinados a financiar exclusivamente actividades y proyectos relacionados con la sostenibilidad social y ambiental, a diferencia de la deuda bancaria o los bonos tradicionales que financian las actividades rutinarias de las empresas, sin restricciones, pero que también pueden incluir todas aquellas actividades.  En la emisión el emisor especifica los destinos que se le darán a los recursos, que pueden ser muy específicos o generales, y se compromete a hacerlo.  Las emisiones de bonos suelen estar verificadas por verificadores independientes estableciendo que cumplen con criterios generalmente aceptados para este tipo de bonos.  También es común que los emisores reporten periódicamente sobre el uso de los recursos, lo cual también puede ser objeto de verificación independiente.

Pero, ¿hay una definición oficial de bonos verdes, sociales y sostenibles (aquí conviene especificar los tres ya que tienen características diferentes)? ¿Hay consenso sobre lo que son?  ¿Hay criterios que deben cumplir?  Por ahora es algo novedoso en el mercado y muchas instituciones, públicas y privadas, se están posicionando para imponer sus propios criterios.

Los criterios más reconocidos son los de la International Capital Markets Association, ICMA, una alianza de más de 530 instituciones de emisores e inversores en 60 países que promueve el buen funcionamiento de los mercados de deuda. En enero del 2014 comenzó con la publicación de criterios, de aplicación voluntaria, para la calificación de los tres tipos más comunes de bonos, Principios de los bonos verdes (GBP), Principios de los bonos sociales (SBP), y las Guías de los bonos sostenibles (disponibles en español al final de las respectivas páginas).  Los bonos sostenibles usan los criterios de los verdes y los sociales por lo que para ellos solo se produce una guía que se refiere a esos Principios. Estos principios son de relativa aceptación general. El lector puede ver los detalles en estos nexos, por lo que solo reproducimos la definición para ilustrar la discusión que sigue:

  • Los Bonos Verdes son cualquier tipo de bono en el que los fondos se aplicarán exclusivamente para financiar o re-financiar, en parte o en su totalidad, Proyectos Verdes elegibles, ya sean nuevos y/o existentes y que estén alineados con los cuatro componentes principales de los bonos verdes (ver más abajo);
  • Los Bonos Sociales son cualquier tipo de bono en el que los fondos se aplicarán exclusivamente para financiar o re-financiar, en parte o en su totalidad, Proyectos Sociales elegibles, ya sean nuevos y/o existentes y que estén alineados con los cuatro componentes principales de los bonos sociales (ver más abajo);
  • Los Bonos Sostenibles son aquellos bonos donde los fondos se aplicarán exclusivamente a financiar o re-financiar una combinación de Proyectos Verdes y Proyectos Sociales. Los Bonos Sostenibles están alineados con los cuatro pilares principales de los GBP y SBP, siendo los primeros especialmente relevantes para los Proyectos Verdes y los segundos para los Proyectos Sociales.

En el caso de los Bonos Verdes y Sociales, los Principios establecen detalles en cuanto a los requisitos que deben cumplir en sus cuatro partes:  1. Uso de los Fondos; 2. Proceso de Evaluación y Selección de Proyectos; 3. Gestión de los Fondos; y, 4. Informes.  Es el cumplimiento de estos requisitos lo que les da legitimidad a los bonos.  No basta con llamarlos verdes, sociales o sostenibles, de allí que muchos emisores obtengan verificación independiente del cumplimiento de estos criterios, u otros criterios bajo los cuales sean emitidos. 

En noviembre del 2017 el ASEAN Capital Markets Forum, que agrupa a los reguladores de los mercados de capitales de la región (Sudeste asiático) aprobaron los ASEAN Green Bond Standards.  Es la primera vez que los estándares son emitidos por reguladores de esa actividad y por ende son de cumplimiento obligatorio en la región.  Afortunadamente estos estándares se basan en los de la ICMA descritos arriba, pero añaden algunos criterios como: Emisores elegibles (de la región); Proyectos no elegibles (generación de potencia con combustibles fósiles); Acceso continuo a la información sobre el uso de los recursos; Mayor frecuencia en el reporte; y, Revisión externa (voluntaria, pero por entes demostradamente calificados).

En el caso de bonos verdes dedicados al combatir el cambio climático, la Climate Bonds Initiative (una operación comercial a diferencia del ICMA) ha desarrollado un esquema de estándares y certificaciones para verificar las credenciales de esos bonos. El estándar expande los Principios de bonos verdes del ICMA, con detalles más específicos al cambio climático (selección de proyectos, reportes para emisión y sobre la ejecución, uso de recursos, separación de los recursos, taxonomía de proyectos y certificación de la emisión y de la implementación, entre otros). Este es un buen ejemplo de operaciones comerciales que tratan de monetizar el interés en estas emisiones y emiten sus propios criterios para luego vender las certificaciones (¡y hasta otorgan premios!).  Pueden contribuir a la confusión en el sector.

Pero hay y habrá proliferación de criterios de calificación.  Un ejemplo lo constituyen China y Starbucks.  China como el país de mayor volumen de emisiones del sector público (más de US$26.000 millones en 2017) y por las características especiales de sus mercados financieros ha optado por establecer sus propios criterios.  Sin embargo, para atraer capitales extranjeros está trabajando con el principal emisor individual, el Banco Europeo de Inversiones, para armonizarlos con los de mayor aceptación internacional. Por ejemplo, sus criterios permiten el financiamiento de proyectos con “carbón limpio” (un eufemismo).

Starbucks, una de las empresas pioneras en la emisión de bonos sociales ha desarrollado criterios para sus proyectos muy específicos de apoyos a la producción del café, que, en parte por ser sui generis, son verificados y auditados de forma independiente, asegurando que, dentro de su especificidad, conforman con los principios generales. 

En parte para atajar las posibles confusiones de la proliferación de criterios, la Unión Europea, apoyándose en su poder de regular las actividades en su territorio, está considerando una recomendación del grupo de expertos sobre finanzas sostenibles para el establecimiento de estándares oficiales para las emisiones de bonos verdes y la creación de un etiqueta o certificado europeo que los acredite como tales. Obviamente, que de adoptarse estas recomendaciones, se contribuirá a la credibilidad de las emisiones de bonos, pero reducirá la comparabilidad entre diferentes regiones del mundo, a menos que adopten el modelo de ASEAN de adoptar los de ICMA y añadirle algunas especificidades europeas.

Como en todos los esquemas competitivos (por ej. Informes, estándares y etiquetas de sostenibilidad), la legitimidad de los diferentes criterios dependerá de su aceptación por parte de los mercados. Por ahora el ICMA constituye el mínimo generalmente aceptado.

II.              Actividades y proyectos financiables

Los recursos de los bonos verdes (ambientales, incluyendo cambio climático) se usan para actividades y proyectos en energía renovable, eficiencia energética (incluidos los edificios eficientes), gestión sostenible de residuos, uso sostenible de la tierra (incluidas la silvicultura y la agricultura sostenibles), conservación de la biodiversidad, transporte limpio, gestión sostenible de las aguas (incluida el agua limpia o potable y las residuales) y adaptación al cambio climático entre otras actividades.

Lo recursos de los bonos sociales se usan para actividades y proyectos en infraestructura básica asequible (por ejemplo agua potable, alcantarillado, saneamiento, transporte), acceso a servicios esenciales (por ejemplo salud, educación y formación profesional, asistencia sanitaria, financiación y servicios financieros), vivienda asequible, generación de empleo a través de potenciar la financiación de la pequeña y mediana empresa, seguridad alimenticia, y fortalecimiento y avance socioeconómico, entre otros. Los recursos deberían destinarse a poblaciones menos favorecidas, pero en la práctica no todos hacen esta distinción.  Esto puede ser un criterio para distinguir entre los que emiten bonos con fines de responsabilidad social y los que los emiten para sus actividades normales, pero que las quieren imputar al mejoramiento de la sociedad.  Por ejemplo, Starbucks los usa para mejorar la calidad de vida de sus suplidores de café que viven en condiciones adversas a diferencia de la Comunidad de Madrid que los usa para favorecer a toda su población (ver los ejemplos más adelante), no solo los más desposeídos

Los bonos de sostenibilidad financian combinaciones de las actividades mencionadas arriba o actividades relativamente generales que no son tipificables, que producen beneficios sociales y ambientales al mismo tiempo, o bien que no se conoce de antemano a qué tipo de proyecto se destinarán.  Por ejemplo, una empresa puede emitir el bono para mejorar la calidad de vida de la comunidad usándolo en multitud de actividades sociales y ambientales y, no sabiendo exactamente cuáles serán los destinos, quiere tener la flexibilidad de asignar recursos a proyectos sociales o ambientales, según las necesidades que surjan. Será también el caso de una institución financiera que no sabe de antemano el tipo de proyectos que solicitarán su financiamiento.

III.            Diferentes modalidades financieras de los bonos

Como en el caso de los bonos tradicionales los BVSS se emiten en diferentes modalidades financieras (de cobertura de riesgo crediticio), que amplían la gama de actividades y proyectos que pueden ser financiados, más allá de los bonos corporativos o de deuda pública tradicionales, y amplían el mercado de los potenciales inversionistas.   

En el mercado ya se encentran cuatro modalidades:

  • Simple, donde el repago de los bonos está garantizado por la capacidad financiera del emisor. El riesgo para el inversionista es el de la capacidad/voluntad de pago del emisor (cuando son emitidos por instituciones financieras, pueden ser colocados directamente, primer piso, o a través de otros intermediarios financieros, segundo piso);
  • De ingreso, donde el repago de intereses y principal está garantizado por flujos de ingresos previamente especificados del ente emisor, asignados explícitamente al servicio de esa deuda.  Estas son emisiones comunes en gobiernos subnacionales, que pueden asignar ciertos impuestos a ese pago.   El riesgo para el inversionista es que algunos de esos ingresos no se materialicen.
  • Project finance, donde el servicio de la deuda está garantizado por los ingresos que genere el proyecto en cuestión.  El inversionista comparte los riesgos con el promotor/dueño del proyecto, por lo que puede querer pedir mejores condiciones financieras e imponer condiciones sobre el uso de los recursos y la gestión del proyecto.  No hay empresa o gobierno que garantice el repago. 
  • Titularizado, donde el servicio de la deuda se hace con los ingresos de una cartera de proyectos y no de un solo proyecto o actividad.  Esta modalidad suele ser usada por instituciones financieras para refinanciar su “cartera de proyectos verdes” o para financiar a otras instituciones para que estas a su vez lo hagan. Para el servicio de la deuda los inversionistas pueden o no tener acceso a la capacidad financiera del emisor, dependiendo del propósito y otras condiciones de la emisión.

Esta variedad de opciones para compartir los riesgos de la emisión puede ampliar el mercado de inversionistas interesados, no solo hacia los que quieren tener inversiones responsables sino además a aquellos que también buscan mayores rendimientos tomando mayores riesgos.  Por ahora los más comunes son los simples, pero algunos emisores que ya emiten las tres modalidades de mayor riesgo crediticio, las “verderizan”, segmentando sus proyectos o inversiones verdes para capturar inversionistas responsables.  En la segunda parte de este artículo mostraremos ejemplos de esas modalidades.

También se está comenzando a desarrollar un mercado de préstamos verdes, que también son prestamos como los tradicionales pero cuyos recursos deben destinarse a actividades similares a las elegibles para los bonos verdes.  También estos préstamos ya se han estado otorgando pero ahora se aprovecha la expansión del mercado de bonos verdes para etiquetar muchos de estos préstamos como verdes, aunque sin duda el desarrollo de ambos mercados llevará a innovaciones que podrán contribuir a su propia expansión y como resultado a la expansión de la sostenibilidad del planeta.  Pueden traer adiconalidad.

IV.            Un mercado en gran expansión (bonos verdes)

Los BVSS representan un mercado de reciente creación (unos diez años) que está en franca expansión, en gran parte debido al crecimiento de la conciencia social y ambiental de los gobiernos y empresas, impulsada recientemente por el Acuerdo de París en cambio climático y los Objetivos de Desarrollo Sostenible en temas sociales y ambientales.  No debe descartarse que este crecimiento esté también impulsado por lo que parece una moda que muchos quieren adoptar. Por las características de los BVSS no es imposible imputar o re-denominar emisiones tradicionales como si fueran BVSS.

Siendo los bonos sociales y de sostenibilidad un evento más reciente, las estadísticas de que se disponen suelen ser para los bonos verdes (ambientales, incluyendo cambio climático). Para estos el Climate Bond Initiative publica estadísticas que muestra un crecimiento acelerado, comenzando en el 2007 con US$800 millones (cuando sólo los emitía el Banco Europeo de Inversiones, BEI), hasta llegar a más de US155.000 millones durante el 2017, pronosticándose más de US$200.000 millones para el 2018.  El principal emisor del 2017 fue EE.UU. con más de US$45.000 millones y el mayor bono fue el de Fannie Mae, entidad financiera del gobierno para la vivienda, por US$25.000 millones para financiar la titularización de hipotecas. El segundo país emisor fue China que emitió US$37.100 millones en bonos verdes, de los cuales el 62% estaban en conformidad con definiciones internacionales, mayormente emitidos por bancos públicos.  En total durante el 2017 hubo 239 emisores en 37 países, de los cuales en 10 se emitieron bonos por primera vez.


(Nota: ABS, asset backed securities, titularización)

Pero el hecho de estar incluido en estas estadísticas no quiere decir que todas las emisiones sean legítimas, todavía hay confusión y aprovechamiento de la confusión en la calificación. Nótese que estas estadísticas usan el nombre de “bonos identificados como verdes” (labeled) ya que no existen garantías de que lo sean (como comentamos más adelante).  Algunos alegan que sus bonos son certificados como verdes, o sociales o sostenibles, pero lo que las agencias especializadas hacen es verificar que las condiciones de emisión y de gestión, ex-ante, están en conformidad con algunos principios de bonos verdes. No obstante, es de esperar que a medida que el mercado se desarrolle, los emisores y sobre todo los inversionistas exigirán cada día más demostración de legitimidad y hasta los compiladores de información se irán haciendo más rigurosos.

No hay estadísticas sobre las emisiones calificadas como bonos sociales y bonos de sostenibilidad y es posible que algunos sean calificados como verdes e incluidos en las estadísticas de arriba. La taxonomía no está bien desarrollada, por lo que todas las estadísticas deben tomarse solo como ilustrativas de tendencias y expansión geográfica.

V.               Verificación y calificación de las emisiones

Para el funcionamiento de este mercado, como todo mercado financiero, es necesario que existan instituciones e instrumentos que verifiquen el cumplimiento de las emisiones con las normas existentes y que las califiquen con el objeto de apoyar a los inversores en la determinación de la confiabilidad de las mismas (antes habíamos cubierto los criterios que deben cumplir para calificar como verdes, sociales y sostenibles).

Un apoyo clave para el funcionamiento del mercado son las instituciones que verifiquen si las condiciones de la emisión cumplen con los criterios de designación de los bonos que dicen seguir, en general los de la ICMA.  Una de las más activas es Sustainalytics, que emite su opinión independiente al momento de la emisión (llamada “segunda opinión”) y suele hacerlo también verificando los resultados de la utilización de los recursos.  Como ilustración de la metodología se puede ver la verificación de la emisión del bono de sostenibilidad de la Comunidad de Madrid.

Algunas emisiones son calificadas por calificadores independientes.  Dos de las instituciones más destacadas en la calificación del riesgo de instrumentos financieros, S&P y Moody´s han desarrollado metodologías para calificar estas emisiones en cuanto a idoneidad como BVSS.  La metodología de S&P se basa en la evalaución de tres factores: Transparencia (disponibilidad y confiabilidad de la información), gobernanza (estructura para la gestión del proyecto que aseguro la factibilidad de los resultados) y, el proyecto (donde se evalúan las actividades que propone el proyecto y su posible contribución al logro de sus objetivos medioambientales, sociales y de sostenibilidad, según corresponda).  La calificación se emite en uno de cuatro niveles (E1, E2, E3 y E4) y con una calificación numérica en base a 100.  Las calificaciones presentan un exhaustivo análisis de la emisión (por su papel didáctico se recomienda al lector interesado que lea una, por ejemplo la del aeropuerto de Ciudad de México que comentamos en la segunda parte).

Moody´s tiene un esquema semejante con una metodología que evalúa cinco factores, organización, destino de los recursos, información sobre este destino, gestión de los recursos e información continua sobre los resultados del proyecto. Emite una calificación basada en cinco niveles del GB1 (Green Bond, excelente) and GB5 (pobre) (Moody’s también evaluó el aeropuerto de Ciudad de México, lo que permite al lector comparar ambas metodologías).

VI.            Segunda y tercera partes de la serie de artículos

En la segunda parte analizaremos ejemplos de emisiones de estos bonos para poder apreciar la gran variedad de modalidades y el destino de sus recursos, analizaremos las razones para emitir este tipo de bonos en contraste con los bonos tradicionales y discutiremos el valor agregado de estos bonos, en particular su impacto en la RSE.  En la tercera parte estudiaremos el potencial para el greenwashing que tienen estos bonos y algunos ejemplos en la práctica.




[i] Este término no es usado en la literatura, se usa en este artículo solo para ahorrar palabras.

[ii] El lector interesado también puede consultar la publicación ¿Qué son los bonos verdes? del Banco Mundial, y el documento del Banco Europeo de Inversiones, The need for a common language in Green Finance, para el caso de bonos puramente ambientales.


2 comentarios:

Miguel Llofríu Terrasa dijo...

Muchas gracias por la exposición pormenorizada y detallada. Ciertamente se exponen las fortalezas de este tipo de bonos y sus debilidades, especialmente la falta de taxonomía o de categorización.

A la hora de calificar los bonos, sigo sin comprender los criterios de valoración del contenido del proyecto de los bonos. Entiendo que se puede evaluar la transparencia, los informes, etc. pero, por ejemplo, ¿bajo qué criterio se otorga mayor cualificación a un proyecto social enfocado a la juventud que a otro enfocado en la tercera edad?
Si sólo se tratara de ofrecer información veraz y comprobable, entiendo que es decisión del inversor, pero si entran agencias para su regulación y calificación, de algún modo, se tendrán que posicionar con el contenido. Personalmente pienso que si no hay una estructuración clara sobre los contenidos se abre la puerta al greenwashing al poder calificar bonos sostenibles basados en proyectos no significativos o insuficientemente sostenibles.
Esperaré las siguientes partes para ver si se van aclarando esta cuestión.

De nuevo, gracias.

ANTONIO VIVES dijo...

Muy agradecido por el acertado comentario. Totalmente de acuerdo. Es lo que trataré en más detalle en la Tercera Parte sobre el potencial para greenwashing.

En efecto las verificaciones y cualesquiera certificaciones, son al proceso y la concordancia con los Principios y los informes de ejecución son sobre si los proyectos cumplieron los criterios que decían que iban a cumplir, no si eran verdes o no, y esto con una “limited assurance”, observación casual de información proporcionada por la empresa. Y es aquí donde está la clave: ¿cuál es el impacto de las inversiones? Y esto dependerá del rigor con que cada empresa lo quiera enfrentar. Y aquí habrá que diferenciar entre los grandes proyectos, digamos energía eólica, de los préstamos a PyMEs, unos serán más verificables que otros, unos serán de impacto, otros serán puro greenwashing.

De nuevo, gracias mil por el comentario. Ahora trataré de que la tercera parte sea más clara todavía en esto.