domingo, 2 de febrero de 2014

Vicio o virtud: ¿Que rinde más en bolsa?


¿Rinden más en bolsa las acciones de las empresas responsables?  Según alguna evidencia reciente parece que no.  ¿Pero son confiables  las evidencias presentadas?

Se han llevado a cabo innumerables estudios para analizar si la inversión en empresas responsables produce mayores rendimientos en las bolsas, en su mayoría por parte de promotores de la inversión socialmente responsable, en general con la intención de demostrar que la relación es positiva.




Los resultados de los estudios más rigurosos, mayormente académicos, son generalmente ambiguos y por cada estudio concluyente a favor se puede encontrar uno en contra o inconcluyente.  Y siempre queda pendiente el problema de la “causalidad”: son las empresas responsables más rentables o son las empresas más rentables más responsables.  Posiblemente la respuesta es que la relación pasa por una tercera variable: la calidad de la gestión.  Empresas bien gestionadas son responsables y rentables.  Si no tienen ambas características, no están bien gestionadas.

La gran mayoría de estos estudios adolecen de serios problemas en la definición de que lo que es una empresa responsable y muchos más problemas en medirlo.  Para poderla cuantificarlo usan alguna medida muy limitada de lo que es responsabilidad.  Suelen comparar los rendimientos de empresas con diferentes niveles de alguna práctica en particular, sobre algún período limitado de tiempo.  Los resultados son muy difíciles de extrapolar (para un análisis más extenso de esta problemática ver ¿Responsable solo si es rentable? Primera Parte).

También hay un sinnúmero de artículos y estudios a nivel general, menos cuantitativos, que pretenden demostrar que usando criterios de selección en base a algunas prácticas responsables se obtienen mejores rendimientos.  Muchos de estos artículos están basados en “lo que debería ser”, en la teoría,  y no en “lo que es en la realidad”.  Es una estrategia muy usada por los defensores del argumento empresarial de la RSE: debería, debería, debería rendir más.  Un compendio de estos estudios se puede encontrar en Sustainability Pays:  Studies That Prove the Business Case for Sustainability.

Y hay muchos todavía peores, que para justificar la ISR dicen cosas como “Este año el Fondo Tal y Cual ganó más que el promedio del mercado”.  En inversiones en bolsa un año es evidencia puramente circunstancial.  Más o menos la mitad de los fondos ganan más que el promedio, ¡por definición! (exactamente la  mitad si la distribución es simétrica).  La evidencia de los rendimientos superiores sería válida si lo hicieran consistentemente, año tras año, durante muchos años, a través de ciclos económicos.

Pero basta de preámbulos.  Vayamos a lo que nos trajo aquí.

Recientemente se publicó un artículo relativamente simplista pero que presenta resultados que no dejan de ser interesantes (Investing  in Vice).  Compara los rendimientos en bolsa de fondos de vicio y fondos de virtud con los obtenidos en el mercado en general. Para el rendimiento de las inversiones en “vicio” usa el “Vice Fund” que invierte precisamente en empresas con los productos y servicios que son excluidos en las Inversiones Socialmente Responsables, ISR, simplistas, o sea, apuestas, defensa, tabaco y alcohol (estos son criterios de exclusión simple.  Muchos fundos usan criterios de inclusión más complejos basados en prácticas responsables específicas o consolidadas).  Para el fondo de la virtud usa el “Fondo Ave María”, que invierte en empresas que no violan los principios básicos y enseñanzas de la iglesia católica (que el Fondo llama Morally Responsible Investment, MRI).

El siguiente gráfico compara los rendimientos de ambos fondos con los del mercado, representados por el índice Standard and Poor 500, S&P500, considerado como representativo de los rendimientos que se pueden obtener en el conjunto total de las inversiones en bolsa.



La comparación revela que, sobre los últimos once años, el Fondo del Vicio tiene rendimientos superiores al Fondo de la Virtud y este a su vez tiene rendimientos superiores al mercado en general

Antes se salir corriendo a comprar acciones del “vicio” es conveniente hacer algunas observaciones:

·         Un período de once años es relativamente corto para comparar rendimientos de acciones y otros valores.  Aunque el período en cuestión incluye períodos de bonanza y de recesión, no debe considerarse como representativo de un ciclo económico
·         Puede ser que el período fuera particularmente favorable al tipo de empresas incluidas en el Fondo del Vicio.  La guerras no conocen de recesiones, se consume más alcohol cuando las cosas van mal, se apuesta para ver si se compensan los malos tiempos y el tabaco, y en algunos casos el alcohol, es adictivo y no conoce de ciclos económicos. (Ver mi artículo en el que, cambiando el período, se mostraba que el Fondo Ave María le ganaba al Fondo del Vicio:  Inversión Socialmente Responsable: ¿Debe ser más rentable? ).
·         El hecho de que producen productos y servicios generalmente considerados irresponsables no quiere decir que las empresas mismas no ejerzan alguna parte de su responsabilidad sobre la sociedad.  Podrían, por lo menos en teoría, ser responsables en todas sus otras actividades.
·         Las carteras de inversión comparadas (Vicio, Ave Maria y S&P500) no tienen el mismo grado de riesgo.  Se podría decir que los dos fondos tienen más riesgo (posibilidad de fluctuaciones en los rendimientos) que el mercado global (S&P500) y por ende deberían tener mayores rendimientos.  La comparación se debe hacer en base a rendimientos ajustados por el nivel de riesgo.  Sin un análisis más riguroso de estos rendimientos no se puede concluir que un fondo sea mejor que el otro.  A primera vista, por el gráfico parece ser que el riesgo del Fondo del Vicio es superior a los otros dos (sube más cuando sube el mercado y baja más cuando baja).  No obstante el riesgo adicional parece ser más que compensado con el superior rendimiento.  

¿Cuál la conclusión de todo esto?  Estrictamente hablando solo se puede decir:  En los últimos once años, las acciones del Fondo del Vicio han tenido rendimientos, no ajustados por el riesgo, superiores a los del Fondo Ave Maria y estos a su vez superiores a los del SP500.  No se puede, no se debe, generalizar y decir que la inversión en empresas con productos irresponsables es más rentable que la inversión en empresas responsables. Los resultados no son extrapolables y mucho menos generalizables a todo tipo de inversiones irresponsables versus responsables.

Pero de todas maneras no son buenas noticias para los promotores de la inversión socialmente responsable.  Si fuera al revés hubiera sido más atractivo.

Nada de esto quiere decir que debemos dejar de lado la inversión socialmente responsable.
La comparación de los rendimientos en bolsa de carteras construidas en base a selección por prácticas responsables de las empresas es un ejercicio interesante pero poco útil, por ahora. Los rendimientos de estas inversiones dependen de las acciones que toman los inversionistas y por ahora parece que el mercado es todavía relativamente indiferente, los inversionistas que actúan en base a criterios de responsabilidad son una inmensa minoría y no son capaces de moverlo lo suficiente.  Lo que importa es el dinero, es el corto plazo.

La sostenibilidad pagará dividendos en bolsa cuando el mercado reconozca el valor de la sostenibilidad para la viabilidad y prosperidad de las empresas en el largo plazo.

Tampoco quiere esto decir que las prácticas responsables no son rentables.  Una práctica en particular puede ser rentable para una empresa en particular.  Es importante distinguir entre estos estudios a nivel agregado sobre el reflejo en los rendimientos en bolsa del impacto de las prácticas responsables y el que las prácticas responsables tienen en las ganancias de la empresa (contables, flujo de caja, etc.) como consecuencia de la reducción de costos, mejora en los ingresos, captura de mercados, reducción de riesgos.  

Los estudios mencionados arriba son a nivel agregado de muchas empresas y basados en la reacción de los mercados bursátiles.  Lo que le interesa a la empresa es el impacto de sus prácticas en los resultados de su empresa en el largo plazo.  A los inversionistas sí les interesa si estos resultados se convierten en mejoras en los rendimientos bursátiles y este efecto todavía no se puede generalizar.

Pero esto puede (¡debe!) cambiar en el futuro.  Esperamos.

P.D. Y los agnósticos siempre pueden invertir en Vicio y en Virtud simultáneamente y quedar bien con Dios y con el Diablo (¡qué pena!).