De amplia difusión en medios especializados en la sostenibilidad empresarial y ambiental son los (supuestos) elevados volúmenes que se están dedicando a su financiamiento. Son destacados en los titulares. Se reportan miles de millones de dólares o euros en emisiones de bonos verdes, sociales y sostenibles, BVSS, los ligados a la sostenibilidad, BLS y más recientemente los bonos que financian la transición hacia la sostenibilidad, BT. Se reportan miles de millones de dólares o euros en transacciones en los mercados financieros y en la magnitud de las carteras de los fondos de inversiones dedicados a la sostenibilidad. Y lo mismo sucede con los préstamos de instituciones financieras.
Emisiones anuales de bonos sostenibles [i]
Volúmenes de bonos sostenibles en circulación
Emisiones de bonos sostenibles, en países desarrollados y emergentes[ii]
Volúmenes de fondos sostenibles bajo gestión [iii] Nuevas emisiones de fondos
Esta creencia contiene
dos grandes falacias en el mecanismo de transmisión
de financiamiento a impacto, una es sobre el volumen
real destinado a esas inversiones y la otra es el impacto que tienen estas inversiones, lo que
analizamos en este artículo. El objetivo
NO es analizar las cifras, es analizar su supuesta contribución a la
sostenibilidad.
I.
Primera falacia: Recursos disponibles para la inversión.
Para facilitar la
comprensión dividiremos la discusión de estos volúmenes en dos partes: mercado primario
y mercado secundario. [v] El
primero comprende la canalización de recursos de los mercados financieros a lo
que pueden ser inversiones reales en sostenibilidad, en tanto que el
segundo se refiere a los volúmenes que se transan y gestionan en los mercados
financieros con la denominación de sostenibilidad.
a.
Mercados primarios de financiamiento sostenible
En este mercado se cuentan las transacciones financieras de recursos de los
ahorristas e inversionistas, directa y, mayormente indirectamente a través de
instituciones financieras, destinadas a inversiones reales, tangibles (construcciones,
equipos, servicios, etc.). Las modalidades más utilizadas son los préstamos de
esas instituciones, públicas y privadas, y las emisiones de valores negociables
por parte de empresas, instituciones o gobiernos, como lo son los instrumentos
de endeudamiento y las acciones.
Si bien hay empresas o emprendimientos que recurren a préstamos bancarios y
a emisiones de capital para financiar inversiones que mejoran la sostenibilidad,
la gran mayoría se hacen a través de las emisiones de instrumentos de deuda,
en general los BVSS, los BLS y los BT. [vi] Se pueden
emitir bonos genéricos, tradicionales, y usarlos para estos propósitos, pero lo
común es lo contario, emitir bonos “verdes”, y usarlos, por lo menos en parte,
para propósitos genéricos (greenwashing), y con ello obtener beneficios reputacionales
y, en casos excepcionales, un menor costo. Las emisiones de capital se suelen concentran
en nuevos emprendimientos, constituidos para este tipo de inversiones.
En términos del posible impacto sobre la sostenibilidad del mercado
primario es conveniente distinguir entre el mercado bancario y el mercado
de capitales. En el mercado bancario operan las instituciones financieras
(bancos comerciales y bancos de inversión) a través de instrumentos de préstamo.
Cuando estas instituciones califican estos préstamos como “sostenibles” puede
querer decir simplemente (1) que las empresas objeto de los préstamos han sido
consideradas como “sostenibles” lo cual no que decir mucho, en general quiere
decir que no causan obvios daños. Como un paso adelante, (2) estos préstamos
pueden condicionarse al logro de algunas metas sociales o ambientales, como
se hace con los bonos ligados a la sostenibilidad, pero ello no quiere decir que
los recursos deban ser destinados a financiar estas mejoras. Si así se
hiciere, este (3) sería el mayor nivel de potencial impacto de estos préstamos. Lo más común es el segundo nivel, el de condicionalidad,
que tiene un efecto indirecto.
El mercado primario de valores sostenibles está constituido por las emisiones de valores negociables,
acciones y mayormente instrumentos de endeudamiento como los bonos que tienen
destino o condicionalidad ligado al logro de metas de sostenibilidad. Los
aumentos de capital de empresas existentes no suelen ser destinados a actividades
de sostenibilidad, suelen ser para las necesidades genéricas de la empresa y
aumentar su capacidad de endeudamiento. Son las emisiones de acciones de empresas
o emprendimientos constituidas para financiar inversiones sostenibles (por ejemplo,
para energía eólica o solar) que sí son destinadas específicamente a estos fines.
Las emisiones de deuda suelen ser en su mayor parte emisiones de BVSS. Los bonos ligados a la sostenibilidad, BLS, son
para financiar las necesidades generales de la empresa y no tienen el
compromiso de financiar actividades de sostenibilidad, solo de lograr algunas metas
relacionadas (y para colmo los BLS pueden ser emitidos por empresas con grandes
irresponsabilidades [vii]).
Son los BVSS los que pueden contribuir a inversiones sostenibles, pero aun cuando
hay obligación contractual, no suele ser total y pueden invertir parte de los
recursos en otras actividades.
Adicionalmente hay que destacar que se ha puesto de moda denominar como
BVSS a los bonos que se emiten para financiar actividades que antes lo eran con
bonos genéricos. Un buen ejemplo es el caso de Francia que, para mostrar su
compromiso con los Acuerdos sobre Cambio Climático acordados en París, emitió un
bono verde, destinando sus recursos al financiamiento de actividades
ambientales que se venían financiando con el presupuesto del estado, con el endeudamiento
tradicional. Solo cambiaron el nombre
de la fuente de financiamiento, para parecer que hacían “inversiones verdes”.
Lo mismo hizo la Comunidad de Madrid con sus bonos sociales. [viii] Lo
critico es no solo es el destino de los recursos sino además su adicionalidad.
Si antes ya se hacía, pero ahora se califican como verdes, no quiere decir que hay más inversiones verdes, hay más nombres
verdes.
Y aun en esto falta ver si las inversiones que fueron incluidas en los prospectos
de las emisiones de valores terminan siendo sostenibles y logran una mejora en la
sostenibilidad (ver la sección III).
b.
Mercados secundarios de financiamiento sostenible.
Estos mercados están
constituidos por los fondos de inversiones que usan la denominación de sostenibles,
aunque ello no quiere decir que sus recursos están invertidos en actividades
que se pueden considerar sostenibles. La calificación es muy difusa. También
para facilitar la comprensión dividiremos este mercado en dos partes: (1) volúmenes
de las carteras de los fondos bajo gestión, y (2) crecimiento de las carteras (nuevos
fondos).
1.
Volúmenes de las carteras.
Se refiere a los
activos gestionados por los fondos con denominaciones relacionadas con la sostenibilidad. Estos volúmenes suelen en los miles de
millones de dólares o euros, pero ello no quiere decir que estos montos se
hayan invertido en actividades que mejoran la sostenibilidad. Y, es más,
estos fondos adquieren valores y los bancos dan préstamos a empresas con dudosa
responsabilidad. Según un estudio el 43% de los fondos que se autodenomina
“sostenible” invierten en carbón, gas o petróleo. [ix] Un reciente
estudio encontró que casi la mitad de los fondos de inversión europeos con términos
ambientales en sus nombres no cumplen con las nuevas disposiciones sobre
nombres de fondos de la Asociación Europea del Mercado de Valores, ESMA, [x] y
deben ajustar sus composiciones o cambiar de nombre. Algo parecido sucede con
los bancos comerciales. [xi]
Estos fondos se han
expandido con los recursos de inversionistas al adquirir instrumentos negociables,
que tienen alguna caracterización de sostenibilidad, en los mercados
secundarios de capital y deuda. Se los compran a un vendedor que ya los
posee (individuos, bancos, otros fondos) por lo que es una transacción que no agrega
nada a la sostenibilidad, es un cambio de propietario. Algunos fondos adquieren estos valores en los
mercados primarios, por ejemplo, adquiriendo parte de una emisión de BVSS y en
este caso el emisor sí contribuye, siempre y cuando haya destinado los recursos
específicamente a ello, pero no el fondo que compra los valores en el mercado
secundario.
En la gran mayoría
de los casos los fondos adquieren valores que han sido catalogados como sostenibles,
pero no porque hayan hecho inversiones
sostenbibles, sino porque alguien los ha calificado o recalificado como tales. Por ejemplo, una empresa que tiene valores
negociables (acciones y bonos) que son transados en los mercados secundarios pide
una calificación de sostenibilidad a una calificadora.[xii] Al obtenerla
es elegible para que un fondo “sostenible” agregue esos valores a su cartera. Pero los
recursos que los fondos de inversiones sostenibles dedican a ello no conducen a
nuevas inversiones en actividades de sostenibilidad. [xiii] En
todo caso lo hacen los emisores de los valores cuando destinan los recursos
obtenidos en la emisión en actividades sostenibles que hemos comentado arriba en
los mercados primarios. Se debe evitar el doble conteo.
Un ejemplo muy
paradigmático de esto se
presenta en el informe de la asociación que promueve la Inversión Sostenible y
Responsable en España, Spainsif, sobre las inversiones socialmente responsables
en España, donde presenta los montos de la inversiones en diferentes categorías
de fondos, que salvo excepciones no contribuyen a inversiones en mejorar la sostenibilidad.
[xiv] Gran
parte de los recursos de los fondos que se autodenominan “sostenibles” se han
invertido bajo el criterio de exclusión, o sea excluyen empresas, por ejemplo,
en armamento, tabaco, alcohol, apuestas y combustibles fósiles (aunque hay muchos
fondos que no las excluyen las de este último sector). Y esto, obviamente, no garantiza que las
empresas incluidas en los fondos sean responsables, pero sí quieren dar esa
impresión.
Si bien esta compraventa por parte de los fondos de inversiones no contribuye a mejorar la sostenibilidad, pueden hacerlo indirectamente cuando, como propietarios de los valores, ejercen sus derechos y presionan a las empresas para que sean más sostenibles. Hay algunos fondos activistas que promueven acciones vía las asambleas generales de accionistas o a través de interacciones directas con los miembros de los consejos. [xv] El efecto que pueden lograr no está en las cifras mencionadas. Los más activistas suelen ser fondos de pensiones, sobre todo de empleados públicos, de fondos de inversión de impacto, de gestión de fortunas familiares y de gobiernos, que tienen entre sus objetivos la promoción efectiva de la sostenibilidad, no solo la rentabilidad. Son más efectivos en Europa, donde las regulaciones y políticas son conducentes a ello, que en EE.UU. donde el activismo que prevalece es el de maximización de beneficios y sobre todo ante el movimiento anti-ASG. [xvi]
Algunos fondos de
inversiones, sobre todo los que tienen estrictos criterios de inversión, los de
pensiones y los de gestores de riquezas personales reciben periódicamente recursos
frescos de los ahorristas e inversionistas para que sean invertidos en valores
negociales sostenibles. Pero de nuevo, la gran mayoría se dedican a adquirir
valores negociables ya existentes en los mercados, se los compran a otros
fondos o inversionistas por los que no representan recursos adicionales para la
sostenibilidad. Sin embargo, en los casos
de los fondos mencionados en el párrafo precedente, los
nuevos recursos se suelen destinar específicamente a hacer inversiones sostenibles,
en particular los fondos de inversión de impacto que suelen financiar
nuevos proyectos y participar en su gestión responsable, o los que adquieren
valores en los mercados primarios que han sido emitidos específicamente para
financiar actividades sostenibles, como por ejemplo los BVSS. Los nuevos
recursos invertidos sí contribuyen a la mejora de la sostenibilidad, pero hay
que tener cuidado con el doble conteo y no contar como parte del financiamiento
sostenible, las inversiones que dieron lugar a estos valores y su adquisición
por parte de los fondos.
II.
Resumen de la primera falacia
Los valores
del financiamiento sostenible que pueden (y no es seguro) contribuir a la sostenibilidad
son aquellos destinados específicamente a inversiones sostenibles en el mercado
primario de valores negociales y los préstamos de instituciones financieras (aunque estos no se suelen dedicar totalmente
a ello). Los recursos transados en los mercados secundarios no representan
contribuciones a la sostenibilidad. Los montos de las carteras de los fondos
calificados como sostenibles han contribuido solo en parte al financiamiento de
actividades sostenibles y ello solo cuando lo ha hecho en los mercados primarios,
pero que ya estaban contabilizados en las emisiones, y en mucho menor medida cuando
han logrado cambiar las actuaciones de las empresas cuyos valores posee vía el
activismo.
III.
Segunda falacia del financiamiento sostenible: Impacto sobre la
sostenibilidad de las empresas
Y aun la parte
de los fondos de los mercados financieros sostenibles que se dedican efectivamente
a inversiones en actividades sostenibles no necesariamente logran impacto, en
el sentido de logar cambios sostenibles en la sostenibilidad ambiental y social. Los prospectos de la emisiones de
valores sostenibles y los informes relacionados con el financiamiento sostenible
suelen usar la palabra impacto para indicar que afectan de alguna manera
aspectos de sostenibilidad. En este sentido es oportuno distinguir entre “efecto”
e “impacto”. En un artículo sobre el tema decíamos: [xvii]
Desde el punto de vista ortográfico las dos palabras son iguales. Es un
homónimo. Y allí el problema. En la disciplina de la sostenibilidad
empresarial usamos la misma palabra “impacto” para referirnos a dos
consecuencias distintas de las actividades de las empresas, y me atrevo a
decir que son muy pocos los que no los usan indistintamente, incorrectamente.
Paro hay dos acepciones de la palabra impacto. En un primer caso es
sinónimo de “afectado”, como se afecta. En el segundo caso es sinónimo de
cambio logrado, cuando logran o lograrán cambios para bien, idealmente en el
valor creado, cuantificable o no, y
eliminan, reducen o mitigan la destrucción de valor. Y no nos referimos a valor
financiero, aplica a cualquier tipo de valor.
La acepción de afectar es
utilizada urbi et
orbi: el documento sobre los estándares de reporte en la Unión Europea, la menciona casi 1 200 veces en 284
páginas. La otra acepción, la de cambio logrado para bien es, lamentablemente, usada
muy pocas veces, pero es la que refleja la verdadera sostenibilidad empresarial.
Ilustremos la diferencia con un ejemplo de bono social. Se dice en el prospecto que el objetivo esmejorar la educación
primaria para lo que se dedicarán X millones a ello (que no es un impacto,
es un insumo), y que se construirán Y número de escuelas (que no es un impacto,
es un producto), que se educarán a Z miles de alumnos (que no es un impacto, es
un resultado). Si el objetivo es la mejora de la educación primaria el impacto
debe ser la mejora, determinado, por ejemplo, con la diferencia entre lo
que alumnos aprendían antes y lo que ahora, o sea el cambio logrado, el valor agregado.
Y su fuéramos más estrictos el impacto será la mejora en la calidad de vida
como consecuencia de la mejor educación (para otros ejemplos, ver En sostenibilidad empresarial, ¿Tiene
impacto el impacto?).
No queremos implicar
que la medición de impacto es fácil, a veces solo se puede apreciar en el largo
plazo, es costosa y a veces poco práctica hacerlo. El
argumento sin embargo es válido, el impacto es el cambio de valor logrado, añadido,
o hecho más positivo o menos negativo. Es lo que debe perseguir con el financiamiento
sostenible
Pero estos bonos se jactan del impacto que han tenido por construir X escuelas o tener la presencia de Z miles de alumnos. Han afectado, pero no han impactado.
IV.
Y una utopía
Según el diccionario
de la RAE:
Utopía: Plan, proyecto, doctrina o sistema
ideales que parecen de muy difícil realización.
Ojalá pudiéramos asignar los recursos financieros en función del impacto que
tendrán en la sostenibilidad ambiental y social y no como ahora que es en base a
falacias y efectos. Ojalá.
Pero es claro que
es una utopía: establece el ideal, pero ignora el trayecto, obstáculos a
vencer, intereses creados, recursos necesarios, velocidad y profundidad del
cambio. Si se considera todo esto se
llega a la conclusión de que el logro no es factible, pero por lo menos indica la dirección del camino a recorrer. [xviii]
V.
En resumen
Son muy elevadas
las expectativas de que el financiamiento sostenible contribuye a mejorar la sostenibilidad
social y ambiental, a través del cual se juntan las necesidades de las empresas
e instituciones para satisfacer las exigencias y necesidades de la sociedad,
con las fuentes de financiamiento de inversionistas y ahorristas a través de la
intermediación de los mercados financieros, que quieran asignar sus recursos a
estos fines. Son múltiples los instrumentos que se han diseñado para la intermediación. Sin embargo, como se ha podido observar en la
discusión precedente son solo una parte de los recursos que se movilizan en
los mercados financieros relacionados con la sostenibilidad los que en efecto
son invertidos en actividades directamente relacionadas con aquella mejora.
Este mercado del financiamiento
sostenible adolece además de exageraciones sobre la sostenibilidad de sus actividades,
extrapolando las contribuciones de alguna parte de los recursos como si aplicaran
al total. Es
el caso de las empresas que, aunque
sean clasificadas por algunas instituciones somo sostenibles, tienen actividades
que no son, algunas hasta llegando a tener impactos negativos no mitigados. Es el caso de
las inversiones físicas financiadas por ejemplo con bonos calificados
como sostenibles cuya contribución real es inferior al volumen nominal. Es el caso de los
fondos de inversiones calificados como sostenibles que invierten en
todo tipo de empresas y extienden el uso de la denominación basándose en una
parte de sus carteras que puede legítimamente ser denominada como tal. Y aun en
caso de la porción de todo esto que sí afecta la sostenibilidad social y ambiental
el efecto puede no llegar a logar un cambio positivo en el valor de los capitales
ambientales y sociales.
Es lo que
hemos querido expresar en las dos falacias del financiamiento sostenible.
Y los
objetivos de ambas partes del mecanismo de transmisión entre recursos e impacto,
entre los aportantes de recursos para la sostenibilidad y los intermediarios, no siempre son congruentes. Entre
los primeros hay aportantes que persiguen legítimamente mejorar la sostenibilidad,
pero hay otros que están más interesados en aparecer como tales. Y lo mismo
sucede con los intermediarios, los cuales tienen no solamente el incentivo reputacional
sino además uno financiero, vía los ingresos que reciben por la intermediación,
lo que los lleva a querer maximizar los volúmenes que se denominan como
sostenibles. Y todo esto con la participación activa de la gran industria de servicios
de consultoría y gestión de información que rodea esa intermediación, que tiene
incentivos semejantes. Dos caras de
la moneda del greenwashing.
Afortunadamente una parte del mecanismo de transmisión esta legitimante
interesada en la mejora de la sostenibilidad y los reguladores están haciendo grandes
esfuerzos para esa parte sea cada vez mayor.
Y como corolario
de esta discusión se puede deducir que es imposible determinar, no solo la
cantidad de recursos que se destinan al financiamiento (verdaderamente) sostenible,
pero mucho menos la contribución que hacen a la mejora de la sostenibilidad
ambiental y social. Lo que es cierto es que esto es una pequeña parte de
aquellos miles de millones.
Y la utopía es
una gran utopía, pero muestra el camino a seguir.
[i]
Fuente: Global Debt Report 2024: Bond Markets in a High-Debt Environment, OCDE.
[ii]
Fuente: Emerging Market Green Bonds, IFC Amundi Joint Report, mayo
2024
[iii]
Fuente: Global Sustainable Fund Flows: Q1 2024 in Review, Morningstar.
[iv] Para una discusión amplia y muy ilustrativa
del financiamiento sostenible, aunque no sus falacias, ver el informe Monitoring
Capital Flows to Sustainable Investments: Intermediate report, April
2024.
[v] Ver ¿Tiene el financiamiento
sostenible impacto sobre la sostenibilidad? Primera
parte: Inversiones financieras y Segunda
parte: Inversiones reales.
[vi] Para mayores detales sobre estos bonos
ver Bonos verdes, sociales y sostenibles.
1a. Parte: ¿Qué son y para qué sirven?
[ix] Ver el artículo ¿Dónde
acaba el dinero de las finanzas verdes? El 43% de los fondos que se
autodenomina “sostenible” invierten en carbón, gas o petróleo.
[x] Hay mucho greenwashing en los
nombres de los fondos, lo que ha llevado a la Comisión Europea, a la Financial
Conduct Authority del Reino Unido y la Comisión de Valores y Mercados de
EE.UU. a emitir regulaciones sobre el uso de nombres y la consecuente composición
de las carteras. Ver, por ejemplo, Final
Report Guidelines on funds’ names using
ESG or sustainability-related terms.
[xi] Por ejemplo, “el banco más sostenible del mundo”, el BBVA,
ha destinado, desde el Acuerdo de París (2016- 2023) US$61 000 millones para el
financiamiento de combustibles fósiles, incluyendo 32 000 en expansiones. El
Santander ha destinado US$80 000 millones y 45 000 respectivamente (Banking on Climate Chaos, Fosil Fuel
Finance Report 2024).
[xii] Ver Las (por lo menos) seis deficiencias de las
calificaciones de sostenibilidad y Doce razones por las que los criterios ASG
no reflejan la sostenibilidad empresarial
[xiv] Ver Inversión responsable o responsabilidad de la
inversión: ¿Es responsable la inversión responsable en España? donde analizamos
en más detalle la contribución de los diferentes tipos de fondos de inversión.
[xv] Ver el primer artículo de la nota v.
